注冊制改革下證券監督執法機制研究

摘 要 相較于審核制及核準制，注冊制因以信息披露為中心，因此屬于形式性審核。對于中小投資者合法權益的保障而言，完善的信息披露制度是必要前提，也是順應資本市場發展的需要。本文通過歸納分析上市公司信息披露制度存在的不足，結合注冊制改革下證券監督執法機制的構建需要，提出完善上市公司信息披露制度的建議。

關鍵詞 注冊制 信息披露 監管理念 監管方式

作者簡介：譚振寧，中國證券監督管理委員會大連監管局，高級程序員/經濟師，主要從事金融機構監管研究。

中圖分類號：D922.28 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.08.014

信息披露制度不但是證券市場存在和發展的基石，也是推動“三公”原則實現的基礎及保障投資者權益的重要途徑。在注冊制下，股票的發行注冊權和市場審核權將面臨機構及程序的雙重分離，對上市公司披露的信息，證監會僅僅開展形式方面的審核，證券交易所將對上市公司開展實質性審核。此外，資本市場對信息披露的要求更高，這就使得進一步完善上市公司信息披露監管機制成為必須。

一、注冊制及信息披露制度的內涵和特征

（一）注冊制的內涵和特征

注冊制是指股票發行注冊制，作為一種股票發行審核制度，在理論層面意味著法律對擬發行的股票不設置實質性條件，發行人只要根據法律規定將同發行相關的信息向證券監管部門予以申報注冊，便可以公開發行，因此，注冊制又被稱為申報制。其中，證券監管部門將對發行人提供申報材料的真實性及全面性作出審核，只要確定發行人申報的材料符合形式要求，證券監管部門就應批準其注冊申請。注冊制的特征主要包括以下幾方面：

第一，注冊制下的股票發行權利源自法律的明確規定，政府不再對其進行專門批準或特別授權。相較于審核制，注冊制下的流程更為簡潔，且所有程序均由法律明確規制，發行人提交公開發行的信息資料后，只要在法定的期限內監管部門未提出不同意見，那么股票發行注冊便宣告生效。

第二，公開原則是注冊制下股票發行的依據。在注冊制下，股票發行必須嚴格按照法律規定的信息披露制度進行，發行人要將同發行相關的全部信息提供至證券監管部門，如公開說明書、各項財務報表、同股票發行相關的文件資料，并要對其提供全部材料的真實性、準確性及全面性負責。

第三，注冊制下尤其注重事后審查和處罰這一監管模式的實施。在注冊制下，證券監管部門只需對股票發行信息進行形式上的審核，相較于審核制，注冊制下發行人獲得上市成功更容易。為確保發行人嚴格按照公開原則真實、全面的披露相關信息，以事后審查和處罰為主的監管模式就顯得尤為重要。一旦確定發行人提供的信息同其實際情況不符或者存在惡意欺騙行為，投資者便可按照法定的信息披露制度對發行人、承購人及會計師等相關主體提起訴訟。

（二）信息披露制度的內涵和特征

作為證券法的重要制度，信息披露制度不但能夠有效保障投資者的權利，還是推動證券市場公開、公平、公正原則落地的有力武器。該制度指的是上市公司按照法律規定將其財務變化情況、日常經營情況等重要信息依法向證券監管部門報告，向社會公開并接受社會公眾監督，便于投資者全面掌握公司運營情況的一種制度。信息披露制度是一個持續的過程，既包括發行前的披露，也包括上市后需要開展的持續性的信息公開，其特征主要包括以下幾方面：

第一，信息披露的首要要求就是真實性要求。該要求是指公開披露的信息不能含有任何虛假或者誤導公眾的成分，要真實的展現上市公司的實際運營情況。

第二，信息披露必須要遵循準確性。該要求是指必須通過準確、具體的語言、符合邏輯的方式以及法定的格式披露相關信息，不能使用模棱兩可的表達方式對誤導公眾。

第三，信息披露必須要遵循完整性。信息披露的完整性要求全面、細致的展示擬披露的信息，不能存有任何遺漏或隱瞞。

第四，信息披露必須要遵循及時性原則。由于上市公司的財務狀況及運營情況是一個動態變化的過程，這種變化將會左右股票價格，關系投資者對上市公司的決策判斷。因此，及時性原則要求信息披露主體要以最快的速度將信息向社會公眾披露，并保持所披露信息的最新狀態。

二、現階段信息披露制度存在的問題

現階段，信息披露制度尚存有諸多同注冊制要求不相適應之處，信息披露制度面臨嚴峻挑戰。

（一）信息披露理念有待轉換

現有的對上市公司信息披露的監管理念是以專門的法律法規、指引等規范性文件，盡可能全面地、細致地、列舉式地對上市公司信息披露的內容做出了具體規定，這種理念產生于審核制下的上市公司信息披露體系要求。然而，在注冊制下，監管審核的角色逐漸淡化，市場主體的自發性漸漸提高，現有的“監管主導式”的信息披露理念已不能滿足注冊制的發展需求。“監管主導式”的信息披露理念弱化了市場主體的作用，市場主體在信息披露的過程中處于被動的地位，而注冊制強調發揮市場主體的主觀能動性，發揮市場主體的積極性，從而通過市場主體的自發行為完善信息披露制度。因而，從審核制到注冊制的轉變中，信息披露理念也有待轉換。

（二）信息披露質量有待提升

信息披露是保障投資者及時有效掌握上市公司經營情況的重要途徑，對股東權益變動的信息進行及時有效披露，不但是上市公司應盡的義務，也是上市公司信息披露的關鍵環節。上市公司信息披露質量有待提升的最直接變現為信息披露的內容不規范及時間上的滯后性。例如近年來，不斷涌現的上市公司股權之爭案例，側面反映出上市公司在配合股東履行信息披露方面工作不到位，上市公司在思想上對信息披露不重視，在行動上用語不規范、格式不完整，所發布的信息不具備及時性、全面性及準確性，侵犯了投資者的知情權，不利于投資者作出判斷，并在一定程度上擾亂了證券市場。

針對監管機構、交易所的問詢，上市公司信息披露還存在“消極披露，答非所問”的問題。監管機構和交易所會對上市公司日常經營中存在的問題，通過問詢的方式進行監管，這就要求上市公司如實地、積極主動地進行披露，然而現實中，有很多上市公司不能擺正態度，敷衍了事，消極披露相關內容，所披露的內容與問詢的問題相關性低，嚴重影響了信息披露的質量。

（三）信息披露監管方式有待改進

信息披露制度經過多年發展，雖然在監管機構及監管內容上不斷成熟，但受制于傳統監管理念的影響，在監管方式上仍有改進的空間。具體來說，信息披露制度的監管主體仍局限于監管部門。在經過注冊制改革多年的摸索之下，監管機構的監管經驗也在不斷得到累積，但在監管方式上仍是過于依賴監管機構，給監管機構施加了相當大的壓力，這種單一的監管方式，無論是在監管效率上，還是在監管公平方面，都會存在一定的弊端。這種單一的監管機構的監管方式，造成監管執法的壓力加大，需要巨大的人力、物力和財力來支撐整個執法系統的運轉，隨著上市主體的日益增多，監管機構的執法工作量也越來越大，必然會導致在執法效率方面有所下降;上市公司信息披露涉及的知識量巨大，對監管機構相關工作人員的素質要求格外嚴格，受限于監管機構的人員水平以及知識面的局限性，也會導致犧牲一定的監管公平性。

三、注冊制改革下完善上市公司信息披露監管制度的建議

從核準制向注冊制的改革，是一個由行政力量左右轉變為市場力量主導的過程。注冊制下，監管部門對發行人實施的是形式上的審查，不再擔任把關者的角色，市場將決定上市公司證券的價值。這就使得信息披露的內容及規制對投資者權益保障來說更為重要。因此，應從完善信息披露監管體系及提高信息披露監管水平兩方面推動信息披露制度的完善，使其更好地適應注冊制下證券監督機制的要求。

（一）完善信息披露監管體系

完善信息披露監管體系，是推動上市公司信息披露制度完善、提高信息披露質量的重要保障。

1. 強化事中和事后監管

在核準制下，事前監管重于事中監管和事后監管。但在注冊制下，發行人進入證券市場不需要再經過實質審核，這使得證券市場的主體呈現多樣化、復雜化的特征。因此，在信息披露內容上，必須通過強化事中和事后監管推動證券市場規范發展，進一步提升信息披露的全面性和真實性。

2.合理分配監管職權

推動監管機構之間監管職權的合理分配，明確證監會和證券交易所兩大主體的監管范圍，提升證券交易所在監管方面的獨立性。通過賦予證券交易所獨立的市場監管等職權，充分發揮其監管價值。當然，強化證券交易所的一線監管地位并不意味著弱化證監會的監管作用，而是推動證監會的監管從全面監管過渡為重點監管，進一步突出其監管的主要領域。

3.強化中介機構責任

明確中介機構監管不力應承擔的責任，減少其暗箱操作的幾率，避免中介機構為謀取不法利益和證券發行人串通。中介機構對上市公司信息披露的審核是一種重要監督，旨在從源頭提升信息披露行為的規范性，有效防范風險。針對中介機構實施的違法法律規定的行為，要強化責任追究，加大懲罰力度，鞭策其積極發揮監管作用，提升信息披露內容的真實性。

證券發行注冊制已經成為必然趨勢，通過進一步發揮市場機制的作用，推動證券市場優勝劣汰。作為注冊制的核心，信息披露制度的重要性更加凸顯，只有從法律制度和監管機制兩方面著手，才能提升信息披露制度的完善。

（二）提高信息披露監管水平

1.轉變信息披露監管理念

注冊制度改革下，監管執法應重視市場反饋機制，轉變過去的主要依靠監管機構主導的模式，在完善信息披露監督管理機制的目標下，向上市公司就信息披露的自主性提出要求，發揮上市公司的積極性，讓市場促使上市公司披露自身的經營情況與財務信息;轉變信息披露監管理念，除依靠上市公司的能動性外，還應重視資本市場的投資者監督，這是資本市場人民性的體現，通過群策群力、社會整體力量來進行監督，讓投資者的監督最終反饋在上市公司股票價格、成交量等量化指標上，用腳投票，倒逼上市公司完善信息披露制度，向投資者披露市場關注的數據以及與自身經營有關的數據。最終，通過上述方式實現監管機構指導、上市公司自發性披露、投資者監督三位一體的信息披露監管理念。

2.改進信息披露監管方式

在信息披露監管方式的改進上，監管機構應堅持“向市場展示一個真實透明的上市公司”為總原則，在累積的監管經驗的基礎上，不斷改進自身的監管水平，改進信息披露的監管方式。具體來說，第一，可以采取分類監管的方式，依據上市公司的所處行業，規模大小，業務特點等提出不同的具體的信息披露要求，要求上市公司結合公司自身特色，自主披露相關數據，以供投資者充分知悉并了解相關經營狀況與投資風險;第二，可以采取案例指導的形式，對不同類型的公司要求不同的信息披露要求，上市公司可通過相似案例尋找自身信息披露的尺度，不斷形成案例，最終形成一個數據充沛、信息健全的案例庫，以供上市公司借鑒使用。

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