利率策略：緊信用的牛市還在

孫彬彬

中國10年期國債收益率已經跌破3%，疊加一系列政策的因素，市場比較關注的一個問題就是：利率是能更進一步下行，還是就此筑底？

筆者對利率后市的觀點還是一以貫之的樂觀。收益率目前已處于低位，為什么還持樂觀的態度？

第一個原因，目前中國經濟與金融體系運行的核心問題還是緊信用。投資者先要問，利率創了新低，是什么因素觸發的呢？基本前提是從過去因為監管帶來自上而下的緊信用，逐步變成一個內生的自下而上的緊信用。

監管帶來自上而下的緊信用，逐步變成一個內生的自下而上的緊信用，暫時難以結束。

第二點，當前政策是否會在這個基本前提下做進一步的突破，以及這個突破是否產生對應的影響？比如市場再度關注專項債增發的可能性。

對此，首先我們要明確如果專項債增發，對應的是怎樣的宏觀背景。歷史上臨時性增發國債或者地方政府債都是比較罕見的，嚴格意義上僅有一次（1998-1999年），當時的背景是經濟增速保不住8%，而今年上半年增速是6.3%（目標是6%-6.5%），并沒有看到全年經濟滑出下限的可能性，因此從必要性來說增發專項債的需求沒有那么強烈。如果專項債確有增發，意味著經濟往后看有跌破6%的風險，這是政策底線的判斷。

其次，積極財政政策的作用有多大？參照1998-1999年，以及2015年專項建設債券所起到的逆周期管理作用，我們會發現在政策投放當年所能起的作用很有限，并不會改變經濟和利率的方向。

第三，市場可能認為增發帶來利率供給壓力，會沖擊流動性。但實際上針對每次利率債供給的增加，央行貨幣政策會有相應的配合。故如果財政與貨幣政策間能有較好的配合，即使在未來9月、10月采取較寬松貨幣政策以配合專項債增發，也不用擔憂流動性的問題。

那么此時需要關注什么？

在筆者看來，從當期的角度來說要關注貨幣政策，即到底是調什么？因為對市場而言，調MLF和調OMO是不同的，市場更期待調OMO從而帶動短端利率下行。若僅調MLF，那么調動的幅度就成為了市場關注點。此外，MLF、OMO以及降準對于整個銀行間利率及流動性的引導是不同的，最有效的工具還是降準，故核心要關注當期央行選擇哪個工具以及調整多大幅度。筆者認為，2019年三季度末四季度初貨幣政策有較大概率進一步寬松。

中期來看，投資者還是要回歸基本面。首先，需要關注三、四季度宏觀經濟數據，包括通脹，包括外圍經濟走勢，這些因素綜合起來會對利率構成利空還是利多。如果我們線性外推四季度，GDP增速會筑底嗎？再用GDP平減指數來衡量通脹，如果四季度高于三季度，甚至高于二季度，那么從基本面來說，進一步驅動利率下行的力量就會不存在，再疊加財政政策和貨幣政策進一步積極的展示，目前似乎市場是到達了利率的底部。

但如果跳出這個線性思維去看宏觀背景，從自下而上緊信用的角度來看：緊信用背景下中央政府的逆周期管理力度有限，投放的杠桿倍數也有限。在逆周期政策作用有限的背景下，是否有可能經濟繼續下臺階？如果可能，則諸如南華工業品指數與原油價格等指標可能就會維持在目前的低位，甚至下降到更低的水平，這樣來看，四季度GDP平減指數可能達到1.5%甚至1.5%以下，這或對利率繼續形成有利局面。

更前瞻地看，如果本輪中國經濟企穩的時間點繼續推后，比如到2020年三季度或者更晚。那么利率牛市持續的時間是可期待的，至于空間問題：仍需關注GDP名義增速，整個GDP平減指數如果進一步下行，低于2015-2016年的水平，那么利率下行的空間仍然很大。

所以，筆者繼續樂觀。

作者為天風證券首席固定收益分析師