存量經濟時代 價值龍頭為王

姜超

2019年二季度，中國GDP增速降至6.2%，這一增速已經低于金融危機時期2009年一季度的6.4%，創下了過去27年的新低。如何理解本輪經濟增速的下滑？在我們看來，這并非是單純的總需求出現了周期性的下滑，而是生產要素的供應出現了顯著下降，從而使得經濟的潛在增速大幅回落。

從經濟增長理論的角度分析，主要有三大生產要素：一是勞動力，二是資本，三是技術。我們發現，前兩大要素在過去幾年都先后遭遇到了下行拐點。

人口紅利拐點，城市化近尾聲。勞動力供應的拐點大約出現在2010年。過去中國的勞動力有兩大來源：一是來自于人口紅利，也就是15-64歲勞動年齡人口的增加;二是來自于城市化，也就是農民進城。從人口紅利代表的勞動年齡人口數量來觀察，從2001年到2010年，中國每年新增1100萬青壯勞動力，但從2011年開始這一增量降至500萬人以下，自2014年以后中國勞動力人口數量出現了負增長，僅2018年一年的降幅就達到了近500萬人。

從城市化代表的農村進城人口來觀察，從2000年至2010年，中國城市化率年均升幅為1.4%，其中2010年當年的城市化率就增加了1.6%。而從2010年到2018年的年均升幅降至1.2%，2018年當年的升幅僅為1.06%，這意味著城市化進程正在放緩。2000年時中國城市化率僅為36%，而到2018年的城市化率已經接近60%。從國際經驗來看，城市化率達到70%左右將進入成熟期，這意味著中國城市化進程已經步入尾聲階段。

因此，在2010年以后，無論是新增勞動年齡人口的數量，還是農村進城人口的數量，都開始下降，這意味著有效勞動力供應的下降，以及經濟潛在增速的下降。而從中國GDP增速的表現來看，2010年也是本輪經濟下行周期的起點，當年的GDP增速一度反彈至10.6%，此后開始了一路下滑。

貨幣增長受限。面對勞動力供應的下降，我們首先采取的應對方式是增加資本投入，維持貨幣高速增長。從2010年到2016年，中國廣義貨幣M2年均增速為14.5%，同期企業部門年均債務增速為16%，而固定資產投資增速為17%。在高投資的支撐下，同期GDP年均增速為7.7%，基本保持在7%左右甚至以上的水平。

但貨幣高增靠的是持續舉債，最終引發了債務率過高的問題。因而從2017年開始，中國開始了金融去杠桿，通過關閉影子銀行，大幅降低了貨幣和債務增速。在2019年6月份，M2增速降至8.5%，而投資增速降至5.8%，均比此前10年平均水平大幅下降。

而在貨幣增速大幅下降之后，2017年、2018年的GDP增速降至7%以下，在2019年又進一步降至了6%附近。

勞動力供給的下降是永久性的，而在高債務率的約束下，貨幣增速的放緩也是趨勢性的，與此相應中國經濟的潛在增速也出現了永久性的下降，因而本輪中國經濟下行并非周期性的回落。

步入存量經濟時代

如何理解未來的中國經濟趨勢？在經濟增速大幅放緩之后，中國經濟每年的增量占比將顯著下降，與此對應的是存量經濟的占比將顯著上升。

首先，地產銷售見頂。

房地產是與人口和貨幣最為相關的行業，因而也將是步入存量經濟的標志性行業。從2000年到2010年，中國地產銷售面積從1.9億平米升至10.4億平米，年均增速高達18.8%。而從2010年到2018年，中國地產銷售面積從10.4億平米升至17.2億平米，年均增速降至6.4%。到了2019年，中國地產銷售面積出現了負增長。

從人口的角度測算，當前中國的地產銷售面積應處于歷史的峰值水平。目前中國新增城市化率已經降至1%左右，對應每年農村進城人口約在1500萬，假設3口一家，相當于每年500萬套住房需求。而在城市當中每年進入25-34歲的適婚人群大約1400萬，假設兩人一家，對應700萬套住房需求。此外，從2015年開始的棚改貨幣化，額外帶來了每年600萬套左右的改造需求。加總之后中國住房需求的頂峰水平約在1800萬套。

在2018年，中國商品房銷售面積達到17.2億平米，商品住宅的銷售面積為14.8億平米。假設一套新房面積平均為90平米，分別折合約1900萬套和1650萬套住房。考慮到商住兩用房的存在，假設一半的商業用房具有居住屬性，那么2018年的實際住房供給也達到了1800萬套，基本上沒有上升空間了。

2019年以來的商品房銷量出現下滑，一個重要原因就是棚改貨幣化退潮，棚改目標大幅下調，這就使得三四線城市地產銷量出現了明顯下滑。而根據國務院的規劃，到2020年會基本完成棚戶區改造的任務，這也意味著地產銷售面積的下滑趨勢不可逆轉。地產市場的另一支柱是貨幣超發，從2007年到2018年，中國的廣義貨幣總量從40萬億元升至183萬億元，增幅超過3倍，而同期中原地產的一線城市房價平均漲幅也接近3倍，房地產成為貨幣超發環境下居民資產保值的首選。

但隨著貨幣增速的大幅下降，意味著房價的潛在漲幅將明顯下降。再考慮到中國主要城市的房價租金比居高不下，過去的房價大漲透支了未來的上漲空間，因而未來房價或也會步入滯漲時代。

因此，無論從房地產銷售還是價格來看，未來都極有可能步入存量經濟時代。

其次，粗鋼產量筑頂。

在改革開放以后，得益于人口紅利和城市化，中國經濟在過去40年進行了轟轟烈烈的工業化，而前者的見頂也意味著中國工業化步入了尾聲，而衡量工業化進程的一個重要指標是人均粗鋼產量。

從國際經驗來看，工業化的進程都伴隨著人均粗鋼產量的迅速提升，而人均粗鋼產量的最高點往往也對應著工業化的拐點。例如美國的人均粗鋼產量在1973年達到646公斤的峰值水平，德國在1974年達到857公斤的峰值，而日本則是在1973年達到1094公斤的峰值，之后都開始一路下滑。考慮到日本和德國是外向型經濟體，而中國更加類似于美國，屬于內需主導型經濟，中國粗鋼產量的峰值應該介于美國與日德水平之間。

在改革開放之初的1978年，中國人均粗鋼產量為33公斤，預計2019年的人均粗鋼產量將會達到730公斤，這已經超過美國的最高點，相比于之前同德國和日本的峰值水平更為接近，因而中國的人均粗鋼產量或已接近歷史最高點。

事實上，在2000年至2010年，中國粗鋼產量年均增速高達17.5%，而在2010-2018年，中國粗鋼產量年均增速只有4.8%，從增速看已經出現了明顯的下降。隨著粗鋼產量的筑頂，與之類似的水泥、工程機械等工業行業或也會步入存量經濟時代。

再次，耐用消費飽和。

而隨著地產銷售的見頂以及工業化步入尾聲，中國的諸多耐用消費品也將面臨市場飽和的壓力。

在30年以前，中國居民還在為溫飽而努力，城鎮居民戶均住房不到0.5套，幾乎沒有汽車、空調，彩電和冰箱的擁有數不到0.2臺。而到了2017年，中國城鎮居民已經基本實現了小康生活，戶均住房超過1套，電腦、冰箱、洗衣機都接近1臺，空調和彩電甚至略超過1臺，而手機高達2.3部，戶均汽車0.38輛。

考慮到彩電和空調的特殊性，每個房間都需要，因而其戶均需求會超過1臺，此外汽車的戶均擁有量遠低于1輛，因此這兩類消費品未來還有成長空間。但其他的冰箱、電腦、洗衣機等多數耐用品戶均1臺就夠用了，其實未來只有存量市場的更新需求。

目前中國總人口為13.95億，戶均人口約為3人，對應著家庭總數為4.7億戶。假設耐用消費品的平均使用期限為10年，相當于每年折舊10%。按照戶均1臺的保有量，中國大多數耐用消費品每年的更新需求約為5000萬臺左右。

而在2018年，中國的冰箱內銷量為4300萬臺，同比下降3.8%，已經連續5年下降。2018年的洗衣機內銷量為4500萬臺，同比增速降至2.7%的4年新低。這印證戶均一臺的耐用品，在中國國內的穩態銷量就在5000萬臺以下。

2018年的空調內銷量達到9300萬臺，足夠支撐中國所有家庭每年2臺的置換需求，進一步上升的空間其實也不大了。

因此，在中國的耐用品中，除了汽車還有巨大的潛力，其余各類耐用品的銷量上升空間在未來都非常有限。

周期行業剩者為王

如何面對存量市場的競爭？一個出路就是提升存量市場的份額，在馬太效應之下，龍頭企業可以通過搶占市場來提高集中度，獲得增長的空間。我們發現，在過去幾年的諸多領域，都出現了集中度的明顯提升，尤其是以周期行業最為突出。

比如房地產行業，2009年時前10大地產商的銷售份額CR10僅為8.1%，到2018年提升至27%，份額提升了近3倍。尤其是在過去兩年，房地產行業CR10從18.7%升至27%，提升了近50%。因而雖然過去兩年地產市場整體的年均銷售增速僅為13%，但前10大地產商的年均銷售增速高達36%。

再比如水泥行業，其集中度在過去的10多年在持續提升。以熟料的產能來測算，2005年的CR10為30.3%，到2018年升至63%。而市場集中度的提升助推龍頭企業海螺水泥的凈利潤從2005年的6億元提升至2018年的306億元。

在工程機械領域，以挖掘機為例，行業集中度從2012年開始見底回升，2012年的CR10為67%，CR4為36%，而到了2019年上半年，CR10已經達到86%，CR4升至60%。在行業競爭格局改善之后，龍頭企業三一重工的凈利潤從2015年的1.4億元升至2018年的63億元。

即便是競爭格局最差的鋼鐵行業，其CR10在2010年以后持續下降，但自從2015年的供給側改革開始以后，鋼鐵行業CR10從2015年最低的34.2%回升至2018年的36.9%，而盈利鋼廠的比例也從2015年最低的3%升至目前的82%。

無論是房地產、鋼鐵還是水泥，其實并不存在太高的技術壁壘。而近幾年的份額提升應該主要歸功于供給側改革去產能和去杠桿。去產能抑制了新增產能擴張，減少了無序競爭，使得龍頭企業的現有產能受益。而去杠桿使得周期行業面臨資金壓力，中小企業缺乏資金退出市場，而龍頭企業靠著資金優勢越來越大。

消費行業優勝劣汰

而在消費行業，則發生了集中度進一步提升的趨勢。

例如在洗衣機行業，排名第一的青島海爾在2012年的內銷市場份額為17%，在2018年提升至近34%。美的收購小天鵝之后份額升至第二名，目前洗衣機行業的CR2已經超過60%。

在冰箱行業，海爾、美的和海信科龍份額排名前三，其合計內銷市場份額在2012年為45.3%，而在2018年升至58.2%，其中排第一的海爾2018年份額達到33.1%。

只有在空調行業，格力、美的和海爾三強的內銷市場份額在過去幾年出現了小幅下降，從2013年的76.5%降至2018年的70.5%，但是依然維持在70%以上，而格力一家的占比就接近40%。

受益于市場份額集中帶來的定價能力，中國家電行業龍頭的格力、美的和海爾均保持了強勁的盈利增長能力。在過去的8年，這三大家電企業的年均凈利潤增速分別為25%、16%和17%，也給投資者帶來了巨大的回報。

在白酒行業，以銷售金額測算，茅臺、五糧液和洋河三大龍頭的市場份額在2015年只有12.7%，而在2018年上升至25.7%，其市場份額在3年之內翻了一倍，由此也帶來了利潤的大幅提升，過去3年三大龍頭白酒企業的年均凈利潤增速高達26%。

去產能抑制了新增產能擴張，減少了無序競爭，使得龍頭企業的現有產能受益。

為何消費行業的集中度普遍提升？我們認為主要有兩大原因：

一是受益于去產能。在過去幾年，不僅僅是周期行業在去產能，消費行業同樣也在去產能。以白酒行業為例，統計局數據顯示，從2016年到2018年，規模以上白酒企業的數量從1606家減少至1445家，白酒總產量從1358萬千升降至871萬千升，但同期規模以上白酒企業總收入僅從6126億元小幅降至5364億元，這意味著剩余規模以上白酒企業的效益出現了明顯改善。

我們發現，在過去的兩年，中國規模以上啤酒產量從4506萬千升降至3812萬千升，乳制品產量從2993萬噸降至2687萬噸，但統計局的數據顯示同期的規模以上啤酒和乳制品產量增速均穩中有升，因而唯一的解釋是規模以上啤酒和乳制品企業的數量發生了大幅下降，行業集中度出現了明顯提升。

二是受益于消費升級。雖然中國的經濟增速出現了顯著下降，但即便是當前的6.2%，從全球來看也是不低的增速。而近3年的中國居民可支配收入保持了8.7%左右的高增速。

一方面是收入的持續提高，另一方面是居民對各種消費品的消費數量相繼見頂，因而居民消費升級成為消費行業的主旋律，體現為各個行業中高端消費品的份額或者價格上升。比如高檔白酒的價格漲幅就明顯高于普通白酒。

價值龍頭核心資產

在中國的股市中，自從2015年年底供給側結構性改革啟動以來，上證50指數的累計漲幅為21%，滬深300指數的累計漲幅為3.4%，中證500指數的跌幅為36%，呈現市值越大的公司股價漲幅也越大的特征。

最近兩年，大家習慣性地把一批中國各行各業的龍頭上市公司稱之為中國的核心資產，而且這些龍頭企業的盈利乃至股價表現在過去幾年都相當突出，給投資者帶來了不錯的回報。

穩定的研發投入，有利于技術水平和產品品質的提升。

而在美國過去10年的股票長牛中，美國標普500指數的年均漲幅為10%，以FAAMG為代表的5大龍頭企業的年均漲幅高達23%，呈現出大市值企業表現更好的特點。

與中國相比，美國的工業化早已結束，其GDP增速已經降至2%左右區間，更加類似于一個存量經濟，為何其龍頭企業的表現這么好？

我們認為，龍頭企業能否成為核心資產，關鍵在于其產品是否可以持續給用戶創造價值。

在美國的歷史上，曾經出現過無數的龍頭企業。比如20世紀初成立的美國鋼鐵，目前已經徹底衰落了。而19世紀末成立的通用電氣公司、20世紀初成立的通用汽車公司，也已經從巔峰滑落。而成立于19世紀的聯合太平洋鐵路公司、美國電話電報公司ATT、可口可樂公司目前卻越過越好，市值處于歷史新高附近。

在我們看來，這些成功的龍頭企業，其成功的秘訣在于保持了產品的價值，直到今天，美國人依然離不開可口可樂，離不開優質的鐵路服務和電信服務，但是其對鋼鐵、汽車的需求已經被其他企業替代了。

如何使得產品不可或缺？關鍵是要舍得花錢。可口可樂每年的營銷費用約40億美元，占其營收的比重接近10%。而美國龍頭科技企業的特點就是巨額的研發投入，FAAMG5大企業的平均研發強度高達13%，2017年的平均研發投入是142億美元，接近1000億元人民幣。

因此，或者是巨額資金投入營銷，或者是巨額資金投入研發，讓自己的產品和服務變得不可或缺。

從這一點來看，中國的食品類龍頭企業的營銷投入并不低。例如伊利股份2018年的廣告費用接近110億元，五糧液2018年的銷售費用達到38億元，茅臺的銷售費用也有26億元，占營收的比例分別達到14%、9.5%和3.4%。營銷的高投入對食品行業確實是有效的，因為食品行業對技術不太依賴，但是對品牌影響力很依賴。

但是周期以及家電、科技等行業來看，要想保持領先，靠的其實是技術。而在這個方面，中國的很多企業其實投入并不多。

如何觀察一個行業的技術水平有沒有提高？一個觀察的視角是其出口產品單價有沒有提高。我們研究了家電、手機、鋼材、煤炭等多個行業的出口數據，發現在過去的8年當中，鋼材、煤炭、彩電、空調等多個行業的產品出口單價是在持續下降的，唯獨手機行業的出口單價在持續提升，這說明中國手機行業的技術水平在明顯提高。

而在中美貿易摩擦中，華為頂住了美國封鎖的壓力，其國內市場份額不降反升，還在今年率先發布了5G手機，其實靠的就是每年1000億元的研發投入，提升了產品的品質，讓自己的產品價值巨大而不可或缺。

從研發的角度來看周期和科技行業，招商銀行已經宣布每年投入金融科技的預算不低于營收的3.5%，2018年格力和美的研發強度在4%左右，而三一重工的研發投入占比達到5.4%，歌爾股份的研發強度達到8%，海康威視的研發強度達到9%，中興通訊的研發強度達到12.8%，恒瑞醫藥的研發強度達到15.3%，而部分科創板上市公司研發強度接近25%，都顯著超過了中國2.18%的平均研發強度。雖然科創板的估值較高，但是從鼓勵研發的角度看，對中國經濟的長期發展肯定是好事。

因此，總結中國和美國的經驗，我們認為未來在存量經濟占比增加的情況下，那些能夠持續投入資金來鞏固市場地位的食品類龍頭企業，或是持續投入研發創新提高產品品質的周期和科技類龍頭企業，才是中國真正的核心資產。