電商“三國殺”

林暉暉

在拼多多本季度財報披露前幾天，其股價不管大盤的漲跌、宏觀環境的起伏，異常地堅挺，到財報發布，盤前就開始10多個點的漲幅，截至收盤（8月21日），漲幅15.99%，總市值達347.5億美元。與中國電商二把手京東的市值差距在縮小。后者目前的市值為448.5億美元。

各種數據超預期

先看電商核心運營數據。GMV （Gross Merchandise Volume），指電商平臺的下單量。GMV=銷售額+取消訂單金額+拒收訂單金額+退貨訂單金額。雖然不是銷售額，但GMV某種意義說明了平臺的市場份額。拼多多近12個月GMV為7091億元，同比增長171%。單季GMV為2341億元，環比增長54%。

可以對比下同業，唯品會2019年二季度的GMV才351億元，唯品會可是比拼多多更早發展的電商。

GMV（TTM）每步入100億元、1000億元、1萬億元階段，都有著非同尋常的意義。拼多多按照這個架勢，快要邁進1萬億元的門檻。

再看用戶數量。拼多多年度活躍用戶達4.83億，同比增長41%;月活躍用戶達3.66億，同比增長88%。

如果僅從平臺用戶數看，拼多多坐穩中國電商第二把交椅。在電商領域深耕多年的阿里年活躍用戶數6.74億，京東3.21億，拼多多的年度活躍用戶比京東多出1.62億。而且用戶的增速還快于阿里和京東。

表：拼多多與其他電商GMV比較

表2：拼多多活躍用戶數量增長快

質也在提高。單個活躍用戶年均開支同比增長92%達1467.5元。

再看獲客成本。獲客成本用營銷費用/新增買家來計算。這個公式并不完美，特別是當平臺體量變大后，此公式計算的結果就會越來越失真，以前買家基數小，絕大部分營銷開支是用在增加用戶上，目前的體量就要分兩部分，一是老用戶的留存，二是新用戶的增加，但財報并未具體披露。另一方面也可能是口碑帶來新增用戶，設想一個場景：A在拼多多上優惠購買到了某產品，告知其朋友B，B注冊了拼多多。所以這個數據可以作為一定的參考。

拼多多本季度的獲客成本153元，環比下降了22%。這說明規模效應和品牌廣告起了作用。

2018年三季度到同年四季度，再到2019年一季度，拼多多獲客成本從77.1元到182.5元再到197.1元。這段時間最被市場詬病，市場認為拼多多早期能從微信獲得低成本用戶，但不可持續，獲客成本會不斷地上升，客戶黏性會降低。最新財報就給了最有力的回擊。同時獲客成本一如既往地比同業低。

核心運營數據的強勁，也帶動了財務數據好轉。

本季度營收72.9億元，同比增長169%。銷售費用占營收比下降。本季度銷售費用占營收比81%，而上個季度超過了100%。說明錢都花在刀刃上了。

另一個貨幣化率還在低位2.9%。在電話會議中，黃崢補充道：“目前的營收轉化率波動幾乎是可以忽略不計的，我不建議大家關注這個數字的變化，我認為中期來看，營收轉化率還是會比較穩定。”也就是說，公司還在“跑馬圈地”中，用戶體驗和滿意度是公司需要優先考慮的事情。

虧損在減少。歸屬于拼多多普通股股東的凈虧損為人民幣10.033億元（約合1.461億美元），而上年同期凈虧損人民幣64.939億元。不按美國通用會計準則，歸屬于拼多多普通股股東的凈虧損為人民幣4.113億元（約合5990萬美元），而上年同期凈虧損人民幣6.734億元。

同時，強勁的營收增長帶動平臺凈現金流大幅提升。二季度，拼多多經營活動產生的凈現金流為41.48億元，對比上年同期為10.876億元。在此推動下，截至6月30日，拼多多持有現金、現金等價物及受限資金達406.64億元。

增長的潛力

殺入五環內的拼多多，在單客價提升方面潛力很大。

拼多多戰略副總裁David Liu，在電話會議中透露，公司六月份一半的GMV是由一線和二線城市貢獻的。隨著品牌認可度的提升，一二線城市用戶的支出會加大。那么單用戶的年均支出也會跟著水漲船高。

拼多多單用戶年均支出目前是1467.5元，京東2018年四季度為5492元，阿里2019年一季度時為8757元，所以拼多多這方面的上升空間還很大。

運營效率的提升方面，一是技術、研發投入提升運營效率，本季度研發支出6.1億元，占營收的8%，高于行業平均水平。該部分投入主要為人才、算法、系統等“無形資產”，固定資產僅占極小比例。二是物流方面投入提升運營效率。

拼多多戰略副總裁David Liu稱，“物流是提高用戶體驗和用戶信任的一個重要方面，公司的e-waybill系統令物流更透明，信息傳遞更快速。上半年公司的訂單數達到了70億，而國家郵政局的數字是2019年上半年完成快遞業務量278億件，所以公司的市場份額超過25%，70億中的大部分都是由公司的e-waybill系統完成。公司的物流系統注重科技，輕資產，公司不投資倉庫和運輸車隊，我們希望連接用戶和行業中的資源，優化產能，來提高服務質量和效率，降低單價。”

2019年上半年拼多多訂單數達70億，快遞業務量占了全國市場份額的1/4。因而這方面效率的提升至關重要。從上述這段話也可看出，拼多多不會像京東那樣自建物流，還是作為平臺，輕資產運營，與行業合作的方式來優化物流系統。

聚焦下沉市場

在下沉市場、通過社交裂變起家的拼多多，為電商行業的增長打開了天花板，引起了競爭對手的關注與模仿。

阿里巴巴在截至3月底的過去一年中有2000萬的新增用戶，其中有70%來自低線城市。目前，阿里電商體系內吸引下沉市場用戶的項目主要有聚劃算、天天特賣等。6.18期間，這部分下沉市場用戶貢獻了大量購買力，平均八成成交額來自新用戶，而下沉市場用戶占據了新用戶一半的比例。

表3：拼多多與其他電商獲客成本比較

京東通過一系列自上“拼購+社交魔方+購物圈”到自下“物流網絡搭建”等布局，下沉市場為京東帶來不錯的“收益”，比如2019年6.18期間，京東拼購3-6線城市下單用戶數同比增長106%，京東拼購小程序下單量同比增長51倍。為京東全站帶來的新用戶數同比增長超過3倍。京東現在3-6線城市的用戶增速高于一二線城市。在新用戶當中，有將近七成來自于低線城市。

京東將于10月份升級微信入口，屆時，低線城市用戶在使用微信的京東入口購買時將更為方便。

從投資角度來看，阿里有完整的生態版圖，很穩。本季度削減各類開支：研發費率同比減少5.1%，營銷費率同比減少1.7%，一般行政費率同比減少2.7%。其中，營銷費用占比首次降至10%以下，在講利潤的故事，本季度核心電商業務的經營利潤達35%。

京東，自建物流，護城河強。本次物流成為營收的增長亮點，本季度物流及其他服務收入同比大漲98%。

拼多多，靈活，不按常理出牌。從本次的財報，可看出管理層的管理與公司的運營能力很強大，可以與其他兩大電商正面PK。

相比于平臺型的阿里和拼多多，京東自營、自建物流賺的錢會辛苦些，但是一旦規模上來后，其護城河也是很強的。阿里穩穩當當，適合佛系投資者長拿;拼多多的成長性擺在那，按照這個發展速度，不出大意外的話，扭虧為盈應不遠，好在目前拼多多市值還較小，上漲的空間還是有的。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票