華西股份：非典型化工股

石偉

華西股份（000936.SZ）的2019年半年報預計8月28日才會公布，但公司7月初就已經公布業績預告。根據公告，華西股份2019年上半年實現的歸屬凈利潤為3.3億元至3.8億元，同比增加236.57%至287.56%，主要是因為原來以公允價值計量列入可供出售金融資產項目核算的江蘇銀行、華泰證券等股票類金融資產，重新分類至以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產項目進行核算，該類金融資產本期產生的公允價值變動收益大幅增加。

華西股份對于半年度業績變動原因的說明與公司近三年的經營結果非常吻合。數據顯示，自具有創投經歷的湯維清2015年9月出任董事長以來，華西股份的業績基本上仰仗投資凈收益，公司事實上已經是非常典型的創投企業。

紡織主業滑坡

華西股份的背后是有“天下第一村”美譽的江蘇華西村，截至2019年一季度末，華西股份的第一大股東為江蘇華西集團有限公司（下稱“華西集團”），持股比例為40.59%。從股東構成來看，華西集團是不折不扣的集體所有制企業，但天眼查顯示，2016年6月20日，華西集團的企業類型已經由集體所有制變更為有限責任公司。

隨著新世紀的到來，對于華西村來說，順應時代潮流進行轉型已經迫在眉睫。

2015年，有基金和券商從業經歷的湯維清擔任華西股份董事長，自此開始，上市公司開始了一系列的投資，而投資凈收益儼然已經成為提振華西股份業績的重要因素。

根據年報，2018年，以產品劃分，華西股份的業務主要分為五個部分，分別為滌綸短纖維、倉儲、投資管理、其他產品和其他業務，當年貢獻的收入分別為26.74億元、1.34億元、1582萬元、8111萬元和2727萬元，占營業總收入的比重分別為91.19%、4.57%、0.54%、2.77%和0.93%。很顯然，從營收的角度來看，滌綸短纖維仍是重中之重，華西股份是不折不扣的化工股。

但是，從凈利潤的構成來看卻不盡然。2018年，華西股份滌綸短纖維的營業成本為24.80億元，毛利率僅7.27%，且較上年下降2.7個百分點。

不妨設想一下，如果沒有化工業務的拖累，華西股份是會飛得更高還是會成為無本之木？

且不論假想的結果如何，毋庸諱言的事實是，紡織主業對公司凈利潤常年幾乎沒有貢獻。

投資凈收益力挽狂瀾

Wind資訊顯示，2016-2018年，華西股份的投資凈收益分別為7.87億元、2.83億元和7.13億元，營業利潤分別為8.07億元、2.31億元和4.22億元。也就是說，2016年，華西股份的營業利潤基本上是由投資凈收益貢獻，占比達到98%;2017-2018年，華西股份的投資凈收益甚至超過了營業利潤，如果沒有投資凈收益，公司這兩年的歸屬凈利潤已經為負，并可能被戴上了ST的帽子。

就2018年來說，根據年報，華西股份當年投資收益同比增加152.15%，主要原因是：本期處置華泰證券股票實現的收益增加;下屬結構化主體處置上海微盟企業發展有限公司的股權等金融資產實現的收益增加。

華西股份投資凈收益的飆升源自2016年，這與公司現任董事長湯維清的就職有直接關系，湯維清曾經任職中信基金和招商證券、博時基金，2015年9月出任華西股份董事長。

從履歷來看，湯維清具有豐富的投資經驗，也正是湯維清的到來，華西股份的經營戰略發生了根本性的變化。此前的7月份，華西股份公告稱，分別斥資5億元和1億元成立一村資本有限公司（下稱“一村資本”）和一村資產有限公司，法定代表人均為湯維清。此后，華西股份又對一村資本進行了兩輪增資，注冊資本增加至20億元。

在2014年的年報中，華西股份表示，“（未來將）繼續貫徹穩健經營策略，在穩步提高公司產品質量的同時，充分利用資本市場融資平臺的優勢，進一步增強公司資本實力，提升技術創新和研發能力……不斷提高公司資本規模和運營能力……確保公司的可持續發展?！倍?015年的年報中，華西股份表示，“公司自此確立了建立‘投資+融資+資產管理金控平臺的轉型戰略?！?/p>

華西股份開展投資并購業務和并購基金管理的重要平臺是一村資本，后者最初的一筆大投資是通過1.35億元認購的上海華聰投資中心（有限合伙）和上海華毓投資中心（有限合伙），于2015年9月收購了DianDian Interactive Holding和點點互動（北京）科技有限公司28%的股權，收購金額15.78億元，并在次月（2015年10月）與世紀華通（002602.SZ）簽訂了《重大資產重組合作框架備忘錄》，世紀華通擬通過包括發行股份和支付現金的方式收購一村資本所持有的DianDian Interactive Holding和點點互動（北京）科技有限公司28%股權。根據世紀華通的公告，上述收購最終于2018年2月完成。數據顯示，目前上海華毓投資中心和上海華聰投資中心分別持有世紀華通5.47%和1.86億元的股票，按照世紀華通的股價，市值超過30億元。此后，一村資本又對外進行了幾筆大投資。

自2015年以來，華西股份的投資進入了業績收獲期，投資的標的除了江蘇銀行、華泰證券、稠州銀行等金融企業之外，還包括微盟、瀾起科技、寧德時代和英雄互娛等在業界頗有聲望的公司。其中，江蘇銀行、華泰證券都已經在上海交易所上市，瀾起科技是科創板首批上市的25家公司之一，寧德時代和英雄互娛是2018年資本市場很火的獨角獸概念，寧德時代已登陸創業板。

加杠桿投資

近幾年，華西股份用于闡述報告期投資活動及收益的篇幅已經占據了定期報告的很大部分。2018年，華西股份“取得和處置子公司/結構化主體的情況”共涉及21家公司，其中昆山啟鵬微電子科技有限公司和一村長空國際有限公司為新設，報告期內公司還投資了昆山盛村投資合伙企業（有限合伙）等16家公司;此外，公司還轉讓了通灝信息科技（上海）科技有限公司、上海網魚信息科技有限公司和上海安暢網絡科技股份有限公司的股權，分別實現投資收益809萬元、954萬元和717萬元。

實際上，轉讓上述三家股權所取得的收益僅為華西股份當年投資凈收益的一小部分，公司2018年的投資凈收益為7.13億元，營業利潤僅4.22億元，當年華西股份“處置可供出售金融資產取得的投資收益”為5.17億元，主要是處置華泰證券股權實現的收益以及下屬結構化主體處置上海微盟企業發展有限公司的股權實現的收益，二者當期貢獻的投資收益分別為2.14億元和2億元;此外，華西股份當年“可供出售金融資產在持有期間取得的投資收益”為1.78億元，其中江蘇銀行分紅金額為4479萬元。

2017年，華西股份的情況也基本上差不多，當年公司的投資凈收益為2.83億元，而當年公司的營業利潤僅2.31億元，投資收益占營業利潤的比例高達122.51%。其中，“取得和處置子公司/結構化主體的情況”涉及30多家公司，以投資收益金額計算較大的為投資“秦漢新城江龍投資合伙企業（有限合伙）”產生收益3807萬元、投資“寧波梅山保稅港區佳杉資產管理合伙企業（有限合伙）” 產生收益859萬元、投資稠州銀行產生收益960萬元、投資聯儲證券產生收益2449萬元、轉讓上海正氣信息科技有限公司15.63%股權產生收益1000萬元、轉讓無錫玖聯眾城企業管理合伙企業（有限合伙）9000萬元合伙份額產生收益1620萬元。

投資有大小年之分，不僅二級市場的散戶如此，上市公司的投資亦如是，2017年就是華西股份投資收益的小年，當年其投資收益為2.83億元，僅“可供出售金融資產在持有期間的投資收益”就占據了半壁江山，金額達到1.66億元，主要是所持有金融資產的分紅，其中江蘇銀行分紅4429萬元、華泰證券分紅1500萬元。

2016年是華西股份投資收益爆發的元年，當年公司實現投資凈收益7.87億元，較2015年的4971萬元劇增近15倍，其中“處置可供出售金融資產取得的投資收益”高達7.02億元，占全部投資收益的89.16%，主要是公司處置了東海證券4000萬股股份產生了6.05億元的稅前投資收益。

值得注意的是，華西股份持有江蘇銀行的股份截至2018年年底為2.49億股，自其上市日起三年內限售;而江蘇銀行上市日期為2016年8月2日，根據其于2019年7月30日發布的《首次公開發行限售股上市流通公告》，華西股份持有的江蘇銀行股份已經解除限制;8月份以來，江蘇銀行的股價基本維持在6.8元/股附近，以此計算華西股份所持江蘇銀行股權的市值大約為17億元，根據2018年年報，其持股成本僅僅2.99億元，如果華西股份在2019年選擇減持所持有的江蘇銀行部分股份，那么上市公司的投資收益仍然會居高不下，全年業績大概率有保障。

不過，一個問題是，與大手筆對外投資相伴隨的是，公司有息負債也快速拉升。截至2018年年底，公司短期借款由2015年底的5.1億元增加至14.6億元，一年內到期的非流動負債為1.6億元，長期借款為4.7億元，應付債券為20.3億元，其他流動負債為17.4億元，有息負債由2015年底的5.1億元增加至58.6億元。