影響股票溢價的違約風險測度方法分析

摘? 要：近年來的研究表明，在我國A股市場上，存在著違約風險越高、股票溢價水平越低，而違約風險越低、股票溢價水平越高的現象，并稱之為“違約風險效應”。違約風險并不是嚴格意義上的個股風險，而是在一定程度上存在著系統性和共性。那么，如何有效地測度違約風險才能更好地幫助資產定價呢？這是本文試圖回答的核心問題。

關鍵詞：股票溢價;違約風險;測度方法

一、股票溢價及違約風險的定義

首先，本文的股票溢價并不是指股份有限公司溢價發行股票時實際收到的款項超過股票面值總額的數額。而是借鑒違約風險溢價的衍生定義。違約風險溢價是指債券發行者在規定時間內不能支付利息和本金的風險。債券信用等級越高，違約風險越小;債券信用等級越低，違約風險越大。違約風險溢價一般會被添加進無風險真實利率里，以補償投資者對違約風險的承受。股票的風險要高于債券風險，股票溢價主要是指股票收益率與無風險債券收益率之間的差異。

其次，違約風險也叫信用風險，是銀行貸款或投資債券中發生的一種風險，即借款人因各種原因未能及時、足額償還債務或銀行貸款而違約的可能性。發生違約時，債權人或銀行必將因為未能得到預期的收益而承擔財務上的損失。公司的經營狀況與宏觀經濟走勢息息相關，近年來的研究表明，違約風險影響股票溢價水平，且影響不是針對某一公司而是整個行業。因此，違約風險具有極強的傳染性，是一種系統性風險。

二、影響股票溢價的違約風險的測度

從以上論述可以看出，違約風險對股票溢價有著重大的影響。有效地測量違約風險，對于金融市場的資產定價有著深遠的意義。測度違約風險主要通過以下三個途徑：

（1）運用會計模型測算違約風險

早期對違約風險的分析以定性分析為主，運用會計模型測算違約風險較為普遍。如果一家企業發生破產、債券違約、銀行賬戶透支，或是未支付優先股紅利應當被認作為產生違約事件。將全部樣本公司劃分為破產組和非破產組，通過對一系列財務指標的選擇，包括現金流量類、經營收入類、資產負債比率類、流動性比率類以及相關周轉率類指標，要兼顧較高的引用度和較好的預測能力，并且要以現金流為基礎。反應企業的經營狀況，以判定何種指標具備最好的預測能力。通常，資產負債率、流動比率、總資產收益率、凈資產收益率這四項財務指標具備較好的預測能力。

（2）運用資本市場的信息測算違約風險

相比運用賬面財務信息構建的會計模型，引入股票市場上的即時數據計算違約概率，更能反映公司未來的變化。KMV模型用來計算公司（貸款人）違約概率，該模型借鑒了期權定價思想，將公司的股東權益看作是永久性的期權，通過債務情況定義公司的違約點，當公司的市值低于違約點時就會導致破產或違約，后又提出了非上市公司違約率的違約風險模型。這種運用資本市場的信息測算違約風險的方法克服了會計模型采用財務報表信息所帶來的天然的“滯后性”，從而具備更好的預測能力。

（3）引入新的違約風險因子擴展資本資產定價模型

資本資產定價模型（CAPM模型）是所有資產定價模型的理論核心和支柱，模型將資產的期望收益率分解為無風險收益和市場風險溢價兩部分，在各國股票市場上具備有效性，但CAPM模型并不能完全解釋股票收益率的變動，除市場風險因子以外，還有一些其他的因素測量違約風險，比如市盈率、公司規模、市值比因子等。因此引入新的違約風險因子擴展資本資產定價模型，有利于更為精確有效地測度違約風險。

五因子模型在原有的CAPM的市場組合因子基礎上，加入市場規模因子，賬面市值比因子，盈利能力因子和投資模式因子。盈利能力因子和投資模式因子的構建方法與市場規模因子、賬面市值比因子一致，其中盈利能力因子是由高營業利潤率組合的股票收益率與低營業利潤率組合的股票收益率的差額，而投資模式是因子由保守型投資組合的收益率與積極型投資組合收益率之間的差額。五因子模型對美國的股票市場的實證結果表面，賬面市值比因子、盈利能力因子對股票回報率產生正向影響，而市場規模因子和投資能力因子對股票回報率產生負向影響。

三、結語

目前股票溢價中的違約風險主要測度方法集中在三個方向：第一，運用會計模型測算公司違約風險并檢驗違約風險是否會帶來更高的收益;第二，運用資本市場的信息測算公司的違約風險并提出風險預警機制;第三，引進新的違約風險因子對資本資產定價模型進行擴展研究，以增強模型的解釋力。[5]總的來看將違約風險因子引入股票定價模型的研究較少，因此完善違約風險因子的構建方法，將其作為一個新的定價因子引入資產定價模型，并實證分析該因子的有效性從而進一步拓展資產定價模型的研究思路具有重要的實踐意義。

參考文獻

[1]廖軍.影響證券市場股票溢價水平的因素探析[J].經貿實踐，2016（08）：195

[2]彭書杰，胡素華.違約風險模型綜述[J].地質技術經濟管理，2003（02）：36-40

[3]鄒舟，樓百均，CAPM模型在上海股票市場的有效性檢驗，企業經濟，2013（1）：173-175

[4]趙勝民，閆紅蕾，張凱.Fama-French五因子模型比三因子模型更勝一籌嗎——來自中國A股市場的經驗證據[Jl.南開經濟研究，2016（2）：41-59

[5]劉洋.違約風險影響股票定價嗎？[D].南京大學，2017.

作者簡介：王丹（1995—），女，漢族，安徽蕪湖人，同濟大學經管學院企業管理專業，研究方向：金融工程和金融風險。