高股息率股 超額收益之源

費小平

截至2019年7月31日，上證紅利50股息率達4.5%，相對于10年期國債收益率超額收益高達1.35%，處于歷史高位。從股息率的角度來看，目前高股息率企業投資價值凸顯。

高股息率企業攻守兼備，長期有望獲得顯著相對超額收益。據統計，A股市場在2005-2019/7/31期間經歷的主要下跌區間（2017年四季度-2018年四季度，2011年二季度-2012年四季度，2015年三季度-2016年二季度，及2018年全年）里面，上證紅利50指數相對于上證綜指超額收益率分別為：-3.12%，4.5%，-2.0%，7.6%;深證紅利指數相對于深成指超額收益率分別為-0.18%，-2.8%，6.4%，6.7%;在下跌區間平均超額收益分別為1.75%及2.53%，高股息率企業防御性凸顯。

另一方面，在經歷的主要上漲區間（2016年一季度-2017年三季度，2019年全年，2014年三季度-2015年二季度，2016年三季度-2017年四季度）里面，上證紅利50指數相對于上證綜指超額收益率分別為：68.39%，17.35%，7.7%，15.4%;深證紅利指數相對于深成指超額收益率分別為71.75%，-7.5%，16.5%，47.9%。整體來看，無論市場在上漲或下跌過程中，高股息率企業整體有望跑贏大盤，獲得正超額收益。

我們將從影響股息率分子端企業分紅能力的因子（盈利能力、現金流及資產結構等）以及分母端估值水平來剖析篩選高股息率企業。

以上市企業近3年平均股息率來看，近3年平均股息率大于2%作為高股息率，1%-2%為中股息率，0-1%為低股息率。

從估值方面來看，企業估值越低，股息率越高。高股息率企業的市盈率P/E（TTM，截至20190731）中位數13.36倍，明顯低于中低股息率及不分紅企業的PE中位數;同時，高股息率企業的市凈率PB（LF）中位數1.62倍，也同樣高于中低股息率及不分紅企業的市凈率。

盈利能力方面來看，高股息率企業擁有較高凈資產回報率ROE，并且盈利較為穩定。

高股息率企業ROE（TTM，截至2019年一季度，下同）中位數為12.18%，明顯高于中低股息率企業ROE。與中低股息率及不分紅企業相比，高股息率企業近3年歸母凈利潤（整體法）同比增速波動相對較小。盈利高且較為穩定的企業具備高分紅的能力。

資產結構來看，償債能力高且現金充裕的企業擁有較高股息率。高股息率企業的凈負債率（（有息債務-貨幣資金）/所有者權益）中位數為-26.55，而中、低股息率及不分紅企業凈負債率中位數分別為：0、1.47及4.82，賬上現金相對充足及償債能力越高的企業擁有高分紅能力。另外，資產規模及總市值較大的企業運營能力較為穩定，持續分紅能力較強，股息率整體較高，高股息率企業總市值（截至2019/7/31）中位數98億元，中、低股息率及不分紅企業總市值中位數為71億元、43億元及39億元。

現金流來看，經營現金流充裕且資本開支較小的企業擁有較高分紅能力。高股息率企業近3年平均現金含量（經營現金流/凈利潤）中位數127%，高于中股息率企業（112%）、低股息率前一天企業（85.5%）及不分紅企業（77.4%）。另外，高股息率企業近3年平均資本開支比為1.57，低于中低股息率及不分紅企業，主要因為運營及盈利相對穩定高分紅企業已發展至成熟期，資本投資比例相對較低，為對于成長擴張期企業，需要更多資本投入，相對分紅比例減少。

基于以上分析，我們按以下條件篩選高股息率個股：1.近3年連續分紅且近3年平均股息率>2%;2.截至2019年7月31日，市盈率PE（TTM）大于0且小于行業PE中值，市凈率（LY）小于行業PB中值;3.近3年平均凈利潤現金含量>0%，且近1年經營性現金流>0;4.近3年平均資本開支/折舊攤銷<300%;5.2019年一季度凈負債率<100%;6.ROE（TTM）>5%，且大于行業中值;7.截至2019/7/31總市值>100億元;8.近1年歸母凈利潤及同比增速>0;9.剔除近期存在違法違規行為及被證監會處罰的上市企業。

根據以上標準，結合股息率表現，可篩選出一批具有較高股息率，而且估值、業績、負債率等各方面表現較好的公司。