券商加杠桿進行時

吳加倫

近日，券商行業(yè)相關(guān)政策公告接連發(fā)布。8月7日，證金公司發(fā)布公告，自2019年8月8日起整體下調(diào)轉(zhuǎn)融資費率80BP。8月9日，證監(jiān)會發(fā)布重磅文件，滬深交易所修訂《融資融券交易實施細則》，取消最低擔保比例限制，增加補充擔保品資產(chǎn)品類，擴充兩融標的范圍，新規(guī)定自8月19日起實施。同天，證監(jiān)會還發(fā)布修訂的《證券公司風(fēng)險控制指標計算標準》，并征求意見。

從市場呈現(xiàn)出的結(jié)果可以看出，投資者對于政策公告的解讀存在著分歧，多空博弈十分焦灼。那么，新政策究竟對券商行業(yè)將產(chǎn)生怎樣的影響呢？

增厚融資融券業(yè)務(wù)收益?

證金公司整體下調(diào)轉(zhuǎn)融資費率80BP，其中：182天期費率由4.3%下調(diào)至3.5%，91天期費率由4.6%下調(diào)至3.8%，28天期費率由4.7%下調(diào)至3.9%，14天期和7天期費率由4.8%下調(diào)至4%。此舉將增厚券商融資融券業(yè)務(wù)收益。一方面，證金公司是券商開展融資融券業(yè)務(wù)重要的資金來源渠道之一，券商按轉(zhuǎn)融資費率從證金公司融資，并將所融資金以一定費率提供給兩融客戶辦理融資融券業(yè)務(wù)，從而賺取費差收入。而轉(zhuǎn)融資費率的下調(diào)將直接降低券商融資融券業(yè)務(wù)成本，從而增厚券商利潤。據(jù)天風(fēng)證券計算，2019年6月末，轉(zhuǎn)融資余額296億元，過去18個月的轉(zhuǎn)融資平均余額625億元。假設(shè)未來半年轉(zhuǎn)融資余額在300億-600億元之間，則此次下調(diào)轉(zhuǎn)融資費率后證券公司的利息支出可以節(jié)約2.4億-4.8億元。

另一方面，下調(diào)轉(zhuǎn)融資費率有利于提升券商融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模，從而增加業(yè)務(wù)收入。目前市場融資業(yè)務(wù)余額以及轉(zhuǎn)融資余額均處低位。數(shù)據(jù)顯示，截止到8月7日，券商融資業(yè)務(wù)余額已從最高峰時期的2.2萬億元降至0.89萬億元，證金公司對券商的轉(zhuǎn)融資余額由2015年7月底的1000億元左右降至目前的約260億元，券商融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模嚴重萎縮。而證金公司可以通過證券公司融資業(yè)務(wù)對資本市場提供流動性支持，滿足投資者融資需求。轉(zhuǎn)融資費率的下調(diào)有利于合法合規(guī)資金流入市場，提高市場的流動性，同時還可以提升投資者的參與熱情，提高市場交易活躍度，繼而增加市場融資融券余額，提升券商融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模。

不僅如此，轉(zhuǎn)融資費率的下調(diào)還有助于提振市場的整體走勢，從而對券商形成長期利好。首先，下調(diào)轉(zhuǎn)融資費率將為券商提供新的低成本資金來源，刺激市場資金需求，進而提升市場整體流動性以及市場交易活躍度。其次，轉(zhuǎn)融資費率的下調(diào)，也被理解為監(jiān)管層釋放的托市信號，表明了監(jiān)管層促進市場長期穩(wěn)定地發(fā)展的決心。故對于市場投資者起到安撫情緒，提振投資信心的作用，從而使得市場整體穩(wěn)定向好。從歷史上看亦是如此，證金公司曾分別于2014年8月15日和2016年3月21日兩次調(diào)低轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)費率。資料數(shù)據(jù)顯示，在費率調(diào)低當天，上證綜指分別上漲0.91%、2.15%。此后一個月，上證綜指漲幅分別為5.69%、0.59%;調(diào)整后一年，上證綜指漲幅則分別達到79.71%、10.37%。

此外，兩融標的的擴容也將對券商融資融券業(yè)務(wù)產(chǎn)生利好。標的范圍的擴大有助于提升市場交易活躍度，提高兩融余額，擴大券商融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模。而此次擴容力度明顯增大，從此前的950只，一次性擴大至1600只，大幅高于歷次擴容水平，其中納入了大量的中小板和創(chuàng)業(yè)板個股。對于兩融投資者而言，兩融大幅擴容將增加供給，可選擇的投資品種的增加，將更好地滿足其做空與對沖的需求，提高其參與融資融券業(yè)務(wù)的積極性，從而對市場起到提振作用。從歷史上來看，此次為第六次兩融標的擴容，而在之前的五次擴容中，有四次均對融資融券規(guī)模提升有著正面的影響。特別是在2014年9月的第四次擴容后，兩融余額出現(xiàn)爆發(fā)式增長，一舉達到2.2萬億元的高峰，并催生了牛市行情。

中信證券認為，融資融券是杠桿交易方式，其規(guī)模取決于市場交投活躍度。近三個月，兩融余額相當于區(qū)間股票成交額的5.52%，據(jù)此計算擴容標的將增加兩融余額3481億元，考慮到對已有標的融資融券分流，在市場中性的假設(shè)下，預(yù)計擴容將增加兩融余額2000億-3000億元。以2500億元增額和3%凈息差計算，預(yù)計一個完整的年度將增加證券行業(yè)凈收入75億元，參照2019年行業(yè)業(yè)績預(yù)測，對行業(yè)收入提升幅度為2.2%;在不考慮經(jīng)營成本，僅考慮所得稅的情況下，預(yù)計將增加證券行業(yè)凈利潤56億元，對行業(yè)凈利潤提升的幅度為4.7%。

降低券商業(yè)務(wù)風(fēng)險

兩融標的范圍的擴大在增厚券商兩融業(yè)務(wù)收入的同時，還將降低該業(yè)務(wù)的風(fēng)險。有業(yè)內(nèi)人士表示，在參與資金總體變化不大的前提下，擴大兩融標的范圍有助于降低單只兩融標的集中度，進而降低該項業(yè)務(wù)的個股集中度風(fēng)險。此外，證監(jiān)會完善了維持擔保比例計算公式，除了現(xiàn)金、股票、債券外，客戶還可以證券公司認可的其他證券等資產(chǎn)作為補充擔保物，增強補充擔保的靈活性，有助于降低兩融業(yè)務(wù)平倉發(fā)生概率，在一定程度上也將減少證券公司兩融業(yè)務(wù)面臨的客戶違約風(fēng)險，減少信用減值損失。不僅如此，證監(jiān)會還取消了最低維持擔保比例不得低于130%的統(tǒng)一限制，交由證券公司根據(jù)客戶資信、擔保品質(zhì)量和公司風(fēng)險承受能力，與客戶自主約定最低維持擔保比例。有關(guān)專家指出，此舉將有助于緩解市場在某一時期出現(xiàn)賣壓過于集中的問題，在一定程度上有效避免再次出現(xiàn)2015年“連環(huán)爆倉”現(xiàn)象，是逆周期調(diào)節(jié)、增加證券公司兩融業(yè)務(wù)運作靈活性的又一重要舉措。

值得注意的是，此次修訂不再統(tǒng)一規(guī)定維持擔保比例最低限，并不是取消最低維持擔保比例。擴大擔保物范圍，也不是不用考慮擔保物質(zhì)量。證監(jiān)會調(diào)整的目的是改變“一刀切”的做法，將監(jiān)管、自律的強制要求轉(zhuǎn)化為券商自主風(fēng)險管理的內(nèi)在需求，將原有的兩融風(fēng)控底線統(tǒng)一規(guī)定，轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券公司根據(jù)客戶資信、擔保品質(zhì)量和公司風(fēng)險承受能力自主決定，將風(fēng)控決策權(quán)交予了券商。券商在獲得了更大的業(yè)務(wù)靈活性的同時，其風(fēng)險控制能力也將受到更大的挑戰(zhàn)。目前，兩融行業(yè)統(tǒng)一“平倉線”的取消，將使得券商間兩融客戶競爭加劇。如何在制定出有競爭力的“平倉線”吸引更多客戶的同時，又能避免違約風(fēng)險，這將成為券商的一大難題。這也將會影響券商后續(xù)開展兩融業(yè)務(wù)的規(guī)模，不同券商之間的差異化將有所顯現(xiàn)。而頭部券商的風(fēng)險管理能力更強，風(fēng)險控制和資產(chǎn)評估體系也更加完善。未來在兩融業(yè)務(wù)監(jiān)管嚴格規(guī)范指引不斷減少的行業(yè)大趨勢下，頭部券商將更有能力化解市場風(fēng)險，保障其業(yè)務(wù)發(fā)展。

中信證券認為，融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展取決于券商的客戶基礎(chǔ)、資金成本、資本實力和風(fēng)控能力，頭部券商占據(jù)資源優(yōu)勢。2018年，在行業(yè)92家有兩融業(yè)務(wù)資格的券商中，前十名收入份額達到53%。新規(guī)則改變“一刀切”的業(yè)務(wù)標準，將自主權(quán)交給市場，有風(fēng)險識別能力和高凈值客戶基礎(chǔ)的公司能夠更靈活的設(shè)計產(chǎn)品和業(yè)務(wù)。隨著監(jiān)管環(huán)境變化、投資者結(jié)構(gòu)成熟和業(yè)務(wù)創(chuàng)新差距加大，證券業(yè)供給側(cè)改革將重塑行業(yè)格局，強者恒強的時代終將到來。

除此之外，證監(jiān)會發(fā)布修訂的《證券公司風(fēng)險控制指標計算標準》（以下簡稱《計算標準》）將進一步使頭部券商受益。此次修訂的內(nèi)容主要涉及四方面：一是支持證券公司遵循價值投資理念，深度參與市場交易，適當放寬投資成份股、權(quán)益類指數(shù)基金、政策性金融債等產(chǎn)品的風(fēng)控指標計算標準。二是按照寬嚴相濟、防范風(fēng)險的原則，針對股票質(zhì)押、私募資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)特點和各類金融產(chǎn)品風(fēng)險特征，完善相應(yīng)指標計算標準。三是結(jié)合市場發(fā)展實踐，明確新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品的風(fēng)控指標計算標準，確保對各類業(yè)務(wù)風(fēng)險全覆蓋。四是為支持證券公司提升全面風(fēng)險管理水平，對連續(xù)三年分類評價為A類AA級及以上的證券公司，風(fēng)險資本準備調(diào)整系數(shù)設(shè)為0.5。此次《計算標準》的修訂有助于證券公司持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展，充分反映和有效防范證券公司風(fēng)險，增強了證券公司風(fēng)險控制指標體系的有效性和適應(yīng)性。

中信建投表示，結(jié)合近期的政策組合拳，監(jiān)管層已在默許龍頭券商加杠桿。在負債端，監(jiān)管層通過降低轉(zhuǎn)融通費率、擴大短期融資融券額度和許可發(fā)行金融債，為龍頭券商提供豐富而低成本的融資渠道。在資產(chǎn)端，監(jiān)管層一方面修訂《融資融券交易實施細則》，引導(dǎo)龍頭券商適度擴大兩融業(yè)務(wù)規(guī)模;另一方面修訂《券商風(fēng)險控制指標計算標準》，放寬龍頭券商投資成份股、權(quán)益類指數(shù)基金、政策性金融債等產(chǎn)品的風(fēng)控計算標準，并允許連續(xù)三年 AA 評級的券商（均為龍頭券商）享受風(fēng)險資本計提減半的優(yōu)惠，引導(dǎo)龍頭券商適度擴大長線投資規(guī)模。通過杠桿率的提升，龍頭券商ROE中樞有望得到提升，從而利于長期估值的提升。