社融數(shù)據(jù)仍顯疲弱

劉鏈

8月12日，央行公布7月金融數(shù)據(jù)，7月新增人民幣貸款（含非銀貸款）1.06萬億元，同比少增3975億元;新增社融1.01萬億元，同比少增2103億元，社融余額同比增長10.7%，比6月下降0.2個百分點;M2同比增長8.1%，比上月末和2018年同期均低0.4個百分點。

7月金融數(shù)據(jù)顯示，融資供需兩端放緩，表內(nèi)表外均有拖累。從表內(nèi)來看，7月新增人民幣貸款1.06萬億元，同比少增3975億元，即使扣除非銀機構(gòu)貸款，也低于過去三年的均值。從供給端來看，由于2019年信貸投放前置比往年更為明顯，下半年信貸額度相對有限。從需求端來看，隨著經(jīng)濟下行壓力的增大，銀行合意的對公信貸需求不足。

從表外來看，7月新增社融1.01萬億元，同比少增2103億元，考慮2018年7月是低基數(shù)，2019年7月社融明顯低于預(yù)期。除了專項債苦苦支撐外，7月委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別減少987億元、676億元、4563億元。由于后續(xù)專項債額度所剩無幾，同時在房地產(chǎn)嚴(yán)格調(diào)控的環(huán)境下，信托貸款、委托貸款也難有起色，社融增速或重回下行通道。

企業(yè)中長期貸款占比變化不明顯，中長期融資占比受專項債的影響大。7月企業(yè)中長期貸款/新增人民幣貸款為34.7%，比2018年同期提升1.1個百分點，前7月，累計企業(yè)中長期貸款/累計社融為44.7%，比2018年同期提升4.6個百分點。7個月單月企業(yè)中長期融資占比看似大幅提升;一方面是地方專項債放量增加了分子，另一方面是未貼現(xiàn)票據(jù)大幅下降減少了分母。隨著地方債額度在9月底前用盡，這種改善恐怕不具備持續(xù)性。

此外，企業(yè)存款派生減弱，M1-M2剪刀差加大。企業(yè)存款主要由中長期融資派生而來，由于2019年企業(yè)中長期融資占比持續(xù)較低，存款派生困難較高。7月新增人民幣存款6420億元，同比少增3880億元。其中，居民存款同比多增1900億元，企業(yè)存款大幅少增7712億元，是拖累存款的最大因素;財政存款同比少增1254億元，非銀存款同比多增4791億元。7月，M1、M2增速均有所回落，同比分別增長3.1%和8.1%，比上月減少1.3個百分點和0.4個百分點。

社融增量低于預(yù)期

對于7月金融數(shù)據(jù)，平安證券的觀點是居民和企業(yè)貸款少增，信貸和非標(biāo)致社融增量低于預(yù)期。7月企業(yè)信貸增量同比“腰斬”，企業(yè)和居民短貸受監(jiān)管影響明顯下滑，非銀金融貸款回歸常態(tài)。

7月人民幣貸款余額增速為12.6%，同比、環(huán)比分別下降0.6個百分點和0.4個百分點，延續(xù)二季度的持續(xù)回落態(tài)勢。7月單月新增貸款1.06萬億元，環(huán)比上月縮減6000億元，同比少增3975億元，為2018年以來單月少增幅度最高。

從信貸結(jié)構(gòu)來看，7月居民貸款新增5112億元，同比少增1232億元，其中，在中長期貸款年基本保持平穩(wěn)的情況下，主要是受短期貸款拖累，7月新增僅為695億元，同比少增 1073億元，主要源于監(jiān)管強化消費貸流向管控。

7月非金融企業(yè)貸款新增僅為2974億元，不到2018年同期的6500億增量的一半，為 2018年以來單月新增量的次低。企業(yè)貸款投放驟減主要是長、短期貸款全線走弱，尤其是企業(yè)短貸負增長2195億元，為2007年有可比數(shù)據(jù)以來的次低，接近2014年7月負增長2356億元的最低值，同比多減1160億元，遠低于6月4400億元的增量，一方面是經(jīng)濟動能較弱下企業(yè)需求下降;另一方面部分源于監(jiān)管對貿(mào)易融資等企業(yè)短貸的檢查。企業(yè)中長貸新增3768億元，環(huán)比基本持平，比2018年同期高點少增約1200億元，整體增量平穩(wěn)主要是監(jiān)管對部分行業(yè)加強投放考核的影響。7月票據(jù)新增1284億元， 高基數(shù)下同比少增 1104億元。

隨著監(jiān)管引導(dǎo)基建、制造業(yè)等領(lǐng)域的信貸投放，及銀行信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，中長貸占比未來還將保持較高的水平。7月非銀金融機構(gòu)貸款新增2328億元，同比多增746億元，環(huán)比 6月負增長的情況回歸常態(tài)。

總體而言，7月新增信貸低于市場預(yù)期，除非銀機構(gòu)貸款回歸常態(tài)外，居民和企業(yè)貸款均同比少增，企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)中短期貸款同比明顯下降，但中長期貸款基本保持平穩(wěn)。未來，在經(jīng)濟下行壓力和外部摩擦加劇的情況下， 加上監(jiān)管加強信貸投放引導(dǎo)，將嚴(yán)控房地產(chǎn)企業(yè)融資和虛假貿(mào)易融資等違規(guī)信貸投放，加強中長期貸款投放，強化對制造業(yè)、基建和服務(wù)業(yè)等重點行業(yè)的支持，隨著風(fēng)險的調(diào)整， 后續(xù)信貸有望規(guī)模回升、結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

7月社融增量明顯低于預(yù)期，信貸和非標(biāo)是主要拖累因素。

7月社融新增1.01萬億元，同比少增 2103億元，環(huán)比 6月縮量過半，余額增速觸頂回落0.2個百分點至10.7%，主要受信貸少增和非標(biāo)大幅下行拖累。 表外非標(biāo)融資繼續(xù)調(diào)降，委貸+信托+未貼現(xiàn)票據(jù)總規(guī)模負增長6226億元，縮量絕對值為歷史次高，比2018年同期多減1340億元，主要是7月份以來銀保監(jiān)會加強對信托資金流向房地產(chǎn)的監(jiān)管，影響非標(biāo)邊際改善的趨勢。

7月直接融資相對平穩(wěn)，但信貸投放明顯走弱，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款新增7865億元，同比、環(huán)比分別少增超4200億元和8800億元。支撐因素來自地方政府專項債，7月新增4385億元，創(chuàng)2019年新高，但在全年不擴容的情況下，目前已經(jīng)發(fā)行76%，還剩 5250億元的額度，考慮到2018年8月和9月地方債分別發(fā)行4106億元和7389億元，未來兩個月地方債可能會在一定程度上拖累社融增速。結(jié)合信貸投放存在需求不強和嚴(yán)監(jiān)管的影響，以及非標(biāo)受地產(chǎn)調(diào)控的制約，未來社融增速難言樂觀，6月社融增速或為年內(nèi)高點。

7月企業(yè)存款縮量拖累存款同比少增，M1、M2同比、環(huán)比均下行，剪刀差負向走闊。7月新增人民幣存款6420億元，同比少增3867億元，人民幣存款增速為8.1%，同比、環(huán)比分別降低0.4個百分點和0.3個百分點，自3月以來持續(xù)下行。

具體來看，中期沖量后7月居民存款負增長1032億元，但同比少減1900億元;存款主要拖累因素來自企業(yè)存款，7月負增長1.39萬億元，比2018年同期大幅多減超7700億元，6月新增1.56萬，存在貸款投放走弱導(dǎo)致的派生縮量以及稅期的影響。財政存款回歸正增長，但由于財政支出力度增大，同比少增千億元。非銀金融機構(gòu)存款新增1.34萬億元，同比多增近 4800億元，存在季節(jié)性因素的影響，也有6月流動性風(fēng)險消化后，貨基、理財?shù)犬a(chǎn)品發(fā)行回歸常態(tài)的原因。

7月M1增速為3.1%，同比、環(huán)比分別降低 2個百分點和 3個百分點，M2增速為 8.1%，在連續(xù)3個月穩(wěn)定持平8.5%后再度下行，同比、環(huán)比均降低0.4個百分點，M1、M2剪刀差負向走闊，表明企業(yè)經(jīng)營的流動性環(huán)境仍存壓力。

總之，7月信貸規(guī)模低于預(yù)期，結(jié)構(gòu)上，一方面居民和企業(yè)貸款均同比少增;另一方面短期貸款受到監(jiān)管檢查的影響規(guī)模明顯下降，但中長期貸款基本平穩(wěn)。社融方面，7月社融規(guī)模明顯低于預(yù)期，主要受地產(chǎn)信托嚴(yán)監(jiān)管下非標(biāo)縮量和信貸不強拖累，直接融資歸于平緩，支撐因素來自地方政府專項債。

總體來看，7月金融和社融數(shù)據(jù)下行超預(yù)期，一方面經(jīng)濟整體壓力較大下需求不強;另一方面表內(nèi)外信貸違規(guī)投放監(jiān)管加強，短期還將會有持續(xù)影響，但貨幣政策執(zhí)行報告強調(diào)逆周期監(jiān)管，未來信貸結(jié)構(gòu)上中長期貸款還將保持一定規(guī)模的增量投放。隨著新一輪中美貿(mào)易摩擦負面影響的逐漸顯現(xiàn)， 以及房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)收緊，經(jīng)濟下行壓力更加凸顯，社融增速下行趨勢不減。

銀行風(fēng)險偏好繼續(xù)下行

廣發(fā)證券認為，7月社融增速低于預(yù)期，主要是信貸和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票收縮幅度大于預(yù)期。2017年、2018年、2019年三年的7月社融增量分別為1.50萬億元、1.22萬億元和1.01萬億元，2018年7月非標(biāo)和未貼現(xiàn)票據(jù)大幅萎縮造就的社融同期較低基數(shù)，但2019年7月社融增速或能繼續(xù)沖高形成年內(nèi)高點。

7月金融機構(gòu)新增人民幣貸款10600億元，比2018年同期少增3975億元，其中，社融口徑下投向?qū)嶓w貸款8086億元，比2018年同期少增4775億元。貸款中除非銀貸款同比小幅多增外，單月對公長短期信貸、居民長短期信貸、表內(nèi)外票據(jù)同比均縮量。中長期貸款回落顯示信用需求繼續(xù)走弱，可能開始反映地產(chǎn)監(jiān)管對信用需求的影響。短期貸款和票據(jù)回落顯示銀行信用供給意愿下行，可能顯示銀行體系風(fēng)險偏好繼續(xù)下行。

一般而言，短期貸款和票據(jù)半年期限較多，2019年1月社融高增長中，短期貸款和票據(jù)貢獻較多。到7月份，隨著這部分信用到期，銀行體系未全額續(xù)作，便形成了對7月社融的負貢獻。

此外，由于近期銀行風(fēng)險事件的沖擊，由于有較大的負債壓力，中小行后續(xù)有縮表壓力。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，2019年1月，大型銀行單月短期貸款和票據(jù)貼現(xiàn)分別是-2562億元和1151億元，遠小于中小行的4548億元和3741億元，這意味著7月中小行短期信貸和票據(jù)的到期壓力更大。

6月，由于負債端壓力，城商行大幅減持了利率債以緩解流動性壓力。從債券托管數(shù)據(jù)來看，7月中小行拋債行為有所緩解，短期信用到期不續(xù)或許成為中小行應(yīng)對流動性壓力的另一策略。

上半年，中小行資產(chǎn)和信貸增速高于大行，如果后續(xù)中小行信用供給增速繼續(xù)下行，疊加專項債額度漸少、地產(chǎn)監(jiān)管對信用擴張的抑制，年內(nèi)后續(xù)可能需要做好社融增速逐月下行的準(zhǔn)備。

招銀國際對7月金融數(shù)據(jù)的評價是“喜憂參半”。7月貸款增速及表外融資增速不佳，導(dǎo)致社融數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期。不過，銀保監(jiān)會公布的季度數(shù)據(jù)顯示，銀行業(yè)二季度經(jīng)營表現(xiàn)有所改善。下一步，銀行業(yè)面臨凈息差進一步收窄的壓力，但由于目前估值偏低，行業(yè)的風(fēng)險回報具有較強的吸引力。

新增社融及新增貸款均低于預(yù)期，分別為1.0萬億元和1.06萬億元，同比少增17.6%和27.4%，比市場一致預(yù)期分別低37.8%和17.2%。社融余額增速由6月末時的12個月高位10.9%放緩至10.7%。社融數(shù)據(jù)偏離預(yù)期主要是由于表外融資的大幅度收縮，抵消了企業(yè)債券及地方政府專項債的強勁表現(xiàn)。特別是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票當(dāng)月凈減少4560億元，可能是在信貸需求減弱的背景下，銀行加快票據(jù)融資投放，以維持貸款增速。從新增貸款結(jié)構(gòu)上來看，按揭貸款占比達40%而企業(yè)貸款僅占28%。對國企杠桿率的嚴(yán)格限制以及對房地產(chǎn)融資的收緊可能在下半年給銀行貸款增速帶來進一步的壓力。

銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，二季度銀行業(yè)經(jīng)營情況改善，行業(yè)2019年上半年凈利潤同比增速由一季度的6.1%提升至6.5%，主要由總資產(chǎn)規(guī)模增長拉動，同比增長9.4%，一季度增速為8.7%，盡管凈息差環(huán)比小幅收縮4個基點。國有大行和股份制銀行的不良貸款率有所下降，撥備覆蓋率上升;而區(qū)域性城商行的資產(chǎn)質(zhì)量則進一步惡化，主要是由于在監(jiān)管推動下加速風(fēng)險暴露和加強減值損失認定所致。

7月金融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)不佳，總體表現(xiàn)為對公弱、零售強;短期弱、長期穩(wěn)。信貸需求偏弱，表外融資萎縮。7月新增人民幣貸款1.06萬億元，同比少增3900億元。在新增貸款中，居民貸款增加 5112億元，同比少增1232億元;其中，居民短期貸款增長695億元，居民中長期貸款增加4417億元，雖然受到按揭領(lǐng)域信貸調(diào)控，但居民端按揭需求相對旺盛，按揭需求較為穩(wěn)定。

在企業(yè)貸款方面，企業(yè)貸款增加 2974億元，同比少增3527億元;其中，企業(yè)短貸減少 2195億元，票據(jù)融資增加1284億元，票據(jù)貼現(xiàn)增加具有明顯的月末沖量特征，而短期貸款的減少與 6月沖高后基數(shù)效應(yīng)和票據(jù)業(yè)務(wù)等 1月以來的短貸集中到期有關(guān);企業(yè)中長期貸款增加3678億元，比2018年同期少增1197億元，中長期貸款的穩(wěn)定與大型銀行發(fā)揮穩(wěn)定器作用有關(guān)。非銀信貸方面，7月非銀信貸增加 2328億元。

7月廣義貨幣M2增速為 8.1%， 較上月下降 0.4個百分點;M1增速小幅回落至3.1%，環(huán)比下降1.3個百分點; M0同比增長4.5%。7月受存款流失的影響，貨幣增速總體回落。存款增長有所放緩，季節(jié)性環(huán)比大降，7月新增人民幣存款 6420億元，同比少增 3880億元。其中，居民端存款負增長1032億元;企業(yè)端存款減少1.39萬億元，企業(yè)存款同比、環(huán)比均明顯下降，對貨幣增長形成下拉作用。受季節(jié)性效應(yīng)的影響，財政存款增加逾 8000億元，非銀機構(gòu)存款增加1.34萬億元。

7月社會融資新增1.01萬億元，同比增速降至10.7%，較上月增速回落0.2個百分點。分項來看，人民幣貸款8086億元，對非銀融資增加拖累了社融口徑人民幣貸款增量;表外票據(jù)承兌大幅萎縮4500億元;“影子銀行”（委托+信托）仍有超過1000億元的收縮。7月直接融資體系繁榮，企業(yè)信用債券和地方政府專項債券發(fā)行力度較大，合計增加逾 6600億元，企業(yè)股票融資規(guī)模錄得近600億元。ABS、核銷力度也有所加大。

因此，社融數(shù)據(jù)的疲弱表現(xiàn)將提升市場對于央行降低基準(zhǔn)利率以刺激信貸需求的預(yù)期。不過，市場傾向認為，央行將使用下調(diào)公開市場操作利率和降準(zhǔn)相結(jié)合的方式，保證系統(tǒng)內(nèi)流動性充裕及逐步降低實際貸款利率。