凱樂科技“褪色”

王東岳

8月14日，凱樂科技（600260.SH）發布2019年半年度業績快報，公司預計上半年實現營業收入83.3億元，同比增長3.32%;實現凈利潤6.66億元，同比增長8.25%。

憑借專網通信業務，2016年以來，凱樂科技業績突飛猛進，公司三年累計實現凈利潤18.27億元，年均增長122.99%。

由于專網通信特殊的商業模式，凱樂科技的業績增長一直備受爭議。與不俗的業績表現相比，業績的大幅增長沒能給凱樂科技帶來相應的現金流入。

數據顯示，2016-2018年，凱樂科技經營活動產生的現金流量凈額累計金額約為1.55億元，不足同期凈利潤的十分之一。

為彌補周轉所需，近年來，凱樂科技頻頻融資，公司控股股東也通過借款方式為上市公司提供資金。

8月9日，凱樂科技發布公告稱，因股票質押到期，公司控股股東被申萬宏源實施被動減持。

此前，有分析人士質疑，凱樂科技以往的業績增長有賴于持續融資和外部“輸血”，這種缺乏“造血”能力的商業模式無法長期延續。

如今，股權悉數質押的控股股東似乎已無力為上市公司提供更多支持，投資者的擔心是否將成為現實？

多元經營 頻繁跨界

凱樂科技傳統主營塑料硬管、軟管管材的生產和銷售業務，產品包括PVC管材、PE板材等，公司于2000年6月上市。

上市初期的凱樂科技業績表現不佳，公司凈利潤始終在6000萬元上下徘徊。2005年，凱樂科技實現凈利潤4629萬元，較2000年下滑31.75%。

2006年，凱樂科技跨界進軍房地產行業。受地產公司結算方式的特殊性影響，2006-2012年間，凱樂科技業績波動劇烈。

2010年，凱樂科技實現營業收入16.27億元，同比增長65.70%，其中房地產業務實現銷售收入7.81億元，同比增長359.28%;2012年，凱樂科技實現營業收入24.84億元，同比增長62.04%，其中房地產業務實現銷售收入10.16億元，同比增長260.48%。

2013年，由于房地產業務銷售規模縮減，凱樂科技業績開始大幅下滑。年報數據顯示，2013年和2014年，凱樂科技房地產業務分別實現銷售收入6.87億元和3.49億元，同比下滑32.39%和49.2%;同期，公司營業收入分別同比下滑22.71%和9.2%，凈利潤分別同比下滑58.53%和39.55%。

2015年，凱樂科技開始嘗試通過外延收購的方式擴充業務板塊。同年4月，公司公告稱，擬以8.6億元價格收購上海凡卓通訊科技有限公司（下稱“上海凡卓”），借此踏入智能手機領域。之后，凱樂科技先后收購湖南斯耐浦科技有限公司（下稱“斯耐浦”）、湖南長信暢中科技股份有限公司、吉林市江機民科實業有限公司、北京大地信合信息技術有限公司等多家公司股權，行業涉及醫療、網絡安全、互聯網金融等多個領域。

得益于并表效應，2015年，凱樂科技實現營業收入32.3億元，同比增長85.31%。其中，公司新增的通訊軟件技術開發業務實現營業收入13.46億元。

2016年起，凱樂科技新增專網通信業務，公司營業收入由2015年的32.3億元快速增至2018年的169.58億元。其中，專網通信業務銷售收入由2016年的51.53億元迅速增至2018年的147.33億元，占營業收入比重由61.19%上升至86.88%，年均增長69.09%。

統計數據顯示，上市至今，凱樂科技累計實現凈利潤34.75億元。其中，2016-2018年公司累計實現凈利潤18.27億元，占比52.76%。

盡管業績表現不俗，但以分紅數據計，凱樂科技的股東回報卻不突出。

根據Wind數據，自上市以來，凱樂科技累計分紅金額約為2.1億元，分紅率僅為6%。其中，公司近三年僅2017年度分紅7088萬元，近三年的累計分紅率約為3.88%，略高于3年期定期存款利率。

“奇特”的專網通信業務

通過分析凱樂科技的現金流可以發現，與大幅增長的利潤相悖，近年來，凱樂科技的實際現金流入并不理想。

數據顯示，2016年和2017年，凱樂科技分別實現凈利潤1.82億元和7.4億元;但同期，公司經營活動產生的現金流量分別為-16.39億元和1.57億元，與凈利潤存有18.21億元和5.83億元的差距。

2018年，凱樂科技的現金流狀況略有好轉，公司經營活動產生的現金流量凈額達到16.37億元。

但以累計金額計算，2016-2018年，凱樂科技經營活動產生的現金流量凈額累計金額僅為1.55億元，占同期凈利潤累計金額的8.48%。

具體到業務，凱樂科技利潤與現金流之間的差異主要源自公司專網通信業務特殊的商業模式。

資料顯示，凱樂科技專網通信業務模式分為兩種，一種是專網通信產品后端加工業務，上市公司主要負責軟件灌裝及產品測試檢測，此項業務毛利率較低，僅4%左右;公司另一種業務為專網通信產品多環節生產制造業務，上市公司負責從設計研發、集成總裝到產品調試、軟件灌裝加密及測試檢測等過程，毛利率為20%左右。

與大多數公司的商業模式相比，凱樂科技專網通信業務兩種模式的特殊之處在于，公司元器件硬件均為100%外采，且需要提前支付巨額預付款。

數據顯示，2015年，凱樂科技預付款期末余額約為13.34億元;2017年，公司預付賬款期末余額已增至97.22億元。截至2018年年末，凱樂科技預付款余額約為121.4億元，占上市公司總資產的55.85%。

巨額預付款不僅占用了上市公司大量的流動資金，更使得公司的現金流狀況迅速惡化，為此，凱樂科技不得不依靠外部資金“度日”。

統計數據顯示，自上市以來，凱樂科技累計募集資金金額約為64.47億元，包括直接融資39.14億元和間接融資25.34億元。

其中，2015年至今，凱樂科技累計直接融資31.36億元，間接融資14.87億元，公司融資方式包含定向增發、中期票據、公司債等多種形式。以融資金額計算，2015年至今，公司分紅金額占融資金額的比例不足3%。

與此同時，凱樂科技的控股股東荊州市科達商貿投資有限公司（下稱“科達商貿”）也頻頻向上市公司輸血。根據公開信息，2017年10月和12月，凱樂科技先后發布公告稱，科大商貿擬以借款形式向上市公司提供不超過6億元財務資助，資助期限為三年。此外，公司的關聯方荊州舜源產業投資基金合伙企業也擬向上市公司提供4億元財務支持。

財務數據顯示，截至2019年一季度末，凱樂科技有息負債金額超過25億元，包括19.33億元的短期借款、3.64億元的長期借款以及3.25億元的一年內到期非流動負債;同時，公司約有32.13億元的應付票據和應付賬款。

地產項目“吞金”

需要指出的是，近年來，凱樂科技的地產業務少有被提及，但其對上市公司資金的占用不容忽視。

數據顯示，截至2018年年末，凱樂科技存貨賬面余額約為33.45億元，同比增長18.07%;其中，公司開發成本項目賬面余額19.96億元，較上年增加3.86億元，同比增長23.98%;原材料項目賬面余額為5.68億元，較上年增加2.53億元，同比增長80.32%。

根據年報，2018年，凱樂科技的存貨增加主要是由于湖南盛長安的微谷項目及武漢宏圖桂園二期項目的開發產品增加。

資料顯示，凱樂微谷項目位于長沙市開福區四方坪棲鳳路與陡嶺路交匯處西南角，項目于2012年12月開工建設，初始計劃總占地面積約4.42萬平方米，規劃總建筑面積約為12.68萬平方米，計劃總投資金額9.29億元;凱樂桂園二期位于武漢市洪山區，主要為住宅物業，項目總計劃投資金額為5億元，初始計劃用地面積為1.92萬平方米，建筑面積為6.21萬平方米。

根據鵬遠評級出具的評級報告，截至2015年年末，微谷項目和桂園二期項目計劃投資總金額合計14.29億元，已累計投入10.98億元。其中，微谷項目投入資金7.96億元，項目預計2016年年底完工;同期，桂園二期項目已投入資金3.02億元。

凱樂科技在2015年年報中曾表示，公司將力爭微谷項目于2016年8月底開盤，去化面積達到90%。

現實并非如此。根據年報，2016-2018年，凱樂科技房地產業務累計實現銷售收入3.42億元，遠低于凱樂科技的項目投資金額。

審計報告顯示，截至2018年年末，凱樂科技微谷項目和桂園二期項目的開發投入仍在持續增加。其中，公司含有借款費用資本化的存貨余額為5.92億元，占公司期末開發成本的29.66%。

控股股東“違規”減持

2015年6月起，凱樂科技的控股股東科達商貿開始持續質押其持有的凱樂科技股份。截至2019年8月9日，科達商貿已累計質押持有的凱樂科技股份1.42億股，占其持有上市公司股份的99.13%。

如今，科達商貿的質押已然生變。

8月8日和8月9日，凱樂科技連續發布《關于控股股東所持公司部分股份被動減持公告》及情況說明公告稱，公司收到控股股東通知，其持有的凱樂科技股票連續被申萬宏源實施被動減持，減持數量分別為116萬和305萬股，減持金額合計6838萬元。

統計數據顯示，2019年2月以來，科達商貿已累計減持凱樂科技2276萬股（包括大宗交易605萬股），參考市值約3.03億元（包括大宗交易1.04億元）。其中，2月19日，凱樂科技2019年首次發布減持公告稱，科達商貿于2月14日以集中競價方式減持其持有的凱樂科技無限售流動股200萬股，約占公司總股本的0.28%。以當日18.71元/股最低價計，公司減持金額最低為3742萬元。

一個有趣的現象是，就在科達商貿減持（非減持公告日）當天，凱樂科技發布了《關于控股股東完成增持計劃的公告》。公告中，凱樂科技表示，公司控股股東科達商貿計劃于2018年8月7日起6個月內累計增持不低于100萬股公司股份。截至2019年2月11日，科達商貿累計增持上市公司股份106.32萬股，交易金額約為2173萬元。

公告增持結束之日恰是首次減持之時，科達商貿一系列操作恐怕難以用巧合解釋。

上述“隱秘”的減持行為最終引來監管質詢。3月21日，湖北證監局下發警示函認定，凱樂科技未在首次賣出的15個交易日前預先披露減持計劃，違反了《上市公司信息披露管理辦法》的相關規定。

此外，值得一提的是，除科達商貿以外，凱樂科技其他持股5%以上的重要股東也在持續減持。

統計數據顯示，2019年以來，凱樂科技第二大股東上海卓凡投資有限公司（下稱“卓凡投資”）以及第四大股東上海新一卓投資有限公司（下稱“新一卓”）已分別累計減持上市公司股份1865萬股和168萬股，累計減持金額3.27億元和2804萬元。

業績增長“承壓”

從半年報業績快報來看，凱樂科技目前面臨的經營壓力顯而易見，如何平衡業績增長與現金流之間的關系無疑是公司當下最亟須解決的問題。

不過，除了已經顯露的問題以外，凱樂科技過往持續并購所帶來的影響恐怕也應成為投資者提前防范的對象。

數據顯示，截至2019年一季度末，凱樂科技的商譽賬面價值約為9.34億元。其中，主要包括對上海凡卓的6.4億元商譽以及對斯耐浦的8563萬元商譽。

根據公開信息，2015年4月，凱樂科技完成對上海凡卓100%股權的收購事項。按照業績補償協議，2015-2017年，上海凡卓實現的扣非后凈利潤金額將分別不低于1億元、1.25億元和1.5億元。

年報顯示，2015年至2017年，上海凡卓業績穩定增長，公司扣非后凈利潤分別達到1.01億元、1.34億元和1.69億元，公司已順利實現業績承諾。

但2018年，上海凡卓的經營狀況似乎并不理想。根據相關資料，上海凡卓主要從事智能手機應用的研發和銷售業務，公司產品主要為手機PCBA板。

2015-2017年，凱樂科技手機主板銷售數量分別為428.6萬個、1082萬個以及1664萬個。

根據年報，2018年，凱樂科技手機主板銷售數量為396萬個，同比下滑76.2%。同時，分行業銷售數據顯示，2015年起，凱樂科技新增通訊軟件技術開發業務。按照數據測算，凱樂科技通訊軟件技術開發業務應基本指上海凡卓的銷售收入。

2015-2017年，凱樂科技通訊軟件技術開發業務分別實現銷售收入13.46億元、18.02億元和19.17億元;年報顯示，2018年，凱樂科技通訊軟件技術開發業務僅實現銷售收入9.55億元，同比下滑50.17%。

值得一提的是，在主要參股公司分析一欄，凱樂科技披露，2018年，一家名為上海凡卓通訊技術開發有限公司的全資子公司實現凈利潤1.37億元。

但《證券市場周刊》記者通過工商資料查詢并未找到名為上海凡卓通訊技術開發有限公司的注冊信息。

按照收購信息以及年報中披露的信息，凱樂科技收購的上海凡卓全稱應為上海凡卓通訊科技有限公司，上海凡卓通訊技術開發有限公司與上海凡卓通訊科技有限公司是否為同一公司，上海凡卓2018年的經營狀況如何？

根據會計準則，企業合并所形成的商譽至少應當在每年年度終了進行減值測試。若相關資產組或者資產組組合的可收回金額低于其賬面價值，應當確認商譽的減值損失。

年報數據顯示，2018年，凱樂科技共計商譽減值損失3832萬元，其中沒有對上海凡卓計提減值。

2019年，凱樂科技是否會對上海凡卓計提商譽減值？

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發送采訪函，截至發稿未得到公司回復。