宏觀交易筆記：總需求大勢

相紀宏

在宏觀金融體系中，財政政策處在源頭的地位。積極財政政策除了大量產生宏觀經濟需求，還在貨幣流通體系中通過政府賬戶大量支付，促進金融體系流轉。因此，對于貨幣銀行體系的觀察者來說，財政政策也應該成為重要的觀察對象，尤其是財政政策可能有比較大變化的情況下。而且，中國的財政政策往往不是孤立的，而是結合貨幣或者信貸政策，形成一套宏觀調控體系。在這種情況下，想要推演金融市場的變化，就更應該仔細研讀財政政策的復雜后果。

財政提效迫不得已

財政政策的推演有自己獨特的邏輯。如果不做細節工作，貿然按照金融市場的思維去推演財政政策，可能會形成很多誤區。例如擴張性的財政政策和擴張性的貨幣政策都旨在刺激需求，但是對金融市場的影響可能差別很大。以匯率而言，擴張性的貨幣政策形成流動性充裕，從而打壓匯率，但是擴張性的財政政策會產生大量的資金需求，雖然這可能影響中長期償債能力，但是投機者往往因為短期誘惑而忽視中長期風險，因此，擴張性的財政政策有可能是提振匯率的。此外，財政政策的政治經濟學色彩更濃一些。例如民粹主義作用在歐洲金融市場的主要渠道就是在財政政策上博弈。

復盤2019年上半年的經濟觸底，目前的脈絡已經比較清晰，主要的動力來自于財政發力，提前支出。這個因素已經有了很多深入研究，筆者從市場投機的角度更關心兩個問題，其一是這個勢頭能持續多久;其二是可能有哪些連帶效應會在金融市場逐漸顯現。

針對第一個問題，由于政府赤字的約束比較剛性，在“量入為出”的原則下，持續的財政支出必須有持續的財政收入進行支持。而且，在經濟下行期，以增值稅為基礎的稅收收入增長乏力，而賣地等政府性基金收入也萎靡不振，上半年的財政支出的主要動力來自于非稅收入，其中國企上繳利潤和國有資產有償使用貢獻了上半年非稅收入增量的88%。

有一些研究認為，國企出讓利潤體現了對民企的支持和對社會的責任，有利于提高效率，因此，有理由對資本市場持比較樂觀的情緒。但是筆者不認為可以這么簡單地下結論。國企利潤出讓和國有資產有償使用往往是一開始比較順利，但是越往后越難挖掘潛力。即使有超出預期的挖掘，國企上繳利潤這個過程本身其實是壓制金融市場的。因為這部分利潤出讓之前來自于國企持有的貨幣資金，上繳利潤再支出實際上是縮減流動性的過程，不利于金融市場，至少短期是不利的。

能夠提供想象空間的財政手段，目前看來還是專項債。專項債剛出臺的時候，參與者們普遍認為這只是一個過渡，但是卻在舊的城投模式逐漸退出舞臺、新的地方政府項目融資模式還沒有跟進的時候，扮演了越來越重要的角色。專項債不納入政府赤字，允許專項債充作地方政府資本金的政策提高了專項債資金的效率。但是制約專項債想象空間的也有不少因素，其一是額度，畢竟2019年下發的2.15萬億元額度即將在9月份用盡。其二是使用，專項債的使用方式意味著中央和省政府對項目的管控力很強，相比以往的城投模式，地方政府可以上下其手的空間不足。這有利于加強財政紀律，但是對金融市場的刺激作用就受限了。

所以，筆者對本輪所謂的“觸底”持謹慎態度。專項債的發行仍然進展順利，為其配套的信貸也比較活躍。這可能會在短期繼續為經濟提供一定的助力，但是其持續性仍然需要密切關注。真正能形成持續的經濟復蘇的，還是整個經濟體在需求層面上的復蘇。對于這一方面，7月份中央政治局在研究和部署下半年經濟工作的會議公告已經描繪得比較完整。第一，放棄以房地產為主要需求刺激點，這意味著不太可能短期形成大量刺激。第二，著眼點在居民端，尤其是中下層居民消費端。第三，繼續強調改進流通環節。所以，我們可以在中長期期待社會需求的結構性顯著改善，但是未必會在短期到來。

此外，基建、通訊、冷鏈等流轉環節效率的提高，有可能促成資源進一步集中。筆者此前曾經觀察到外資資金驅動的A股市場的分層，也曾經探討過供給側結構性改革可能形成債券和信貸市場的分層，尤其是地方政府性融資方面的。如果流轉環節效率進一步提升，我們可能會見到地域經濟的進一步分層，屆時核心地域經濟將越加繁盛，而邊緣地域的自主融資能力可能進一步弱化，越來越依靠中央政府的轉移支付能力。

天平偏向需求側

全球股票市場7月份表現分化。股票市場之前對寬松的預期已經較為充分，盡管幾個國家央行都做出降息決策，短期難以成為新的上漲動力。

A股市場繼續呈現出分化的表現，隨著科創板的開閘，科技股的做多熱情被點燃。以科技和養殖為主要成分股的中小板和創業板表現較好，藍籌股指數平穩，而中小市值指數依然表現落后。行業方面，養殖、電子和軍工漲幅靠前，周期類跌幅較大，機構持倉較多的消費板塊也出現一定調整。整體市場可能仍將表現出分化行情，中期主線仍然是行業的景氣度，而短期波動主要來自資金博弈。

雖然債市近期的波動幅度很小，但是前期令人擔憂的問題正在逐步顯現出來。第一，違約事件持續。結構化債券通道斷裂、質押式回購出現分層之后，高收益債券違約風險進一步上升是非常確定的事件。第二，市場分化加劇，利率債和高等級持續受到投資者追捧，高收益債券則舉步維艱。第三，機構風險加大。弱資質銀行需要救援的緊迫性進一步上升，票據市場也出現了一些風險事件。表面上的平靜和深層次的暗流并不矛盾，因為風險事件之初，金融機構還有一些流動性和信用風險的緩沖。等到這部分緩沖消耗完畢，資金的進一步流動將不可避免。

黑色市場是2019年最異常的商品。供給側結構性改革使得黑色商品處于持續的緊平衡狀態，價格易漲難跌。但是高價并不意味著高利潤，因為量和價的關系已經被破壞了，價格很多時候只是反應供需缺口的嚴重程度。鐵礦石供應引起的黑色商品高潮顯示了供需缺口的問題。雖然螺紋鋼價格高位運行，鋼廠利潤卻非常慘淡，上半年煉鋼行業的利潤率增長甚至低于全部工業企業的平均值。7月份的政治局會議提出了對房地產行業調控的新精神。這將從需求側影響黑色商品。接下來，我們有理由認為商品供需和價格壓力下降，PPI可能維持低位。

匯率的非金融屬性從5月份以來顯現的非常明顯。在諸多外部沖擊和國際國內金融市場波動沖擊下，匯率出現了一個罕有的穩定行情。究其原因，匯率對外是一個姿態，對內則是一個風險情緒指標。這都遠遠超出了匯率的金融屬性。

其實，如果拋開政策層面的傾向，2019年資本市場的形勢其實是有利于人民幣匯率的。進出口方面維持順差，資本項目方面也有可觀的資金流入。疊加海外央行的寬松趨勢，資本流動其實有一個很好的支撐。甚至一直被視為無序沖擊的企業客戶結售匯盤，2019年上半年也呈現了較強的逆周期穩定性。企業比金融機構聰明，這是非常耐人尋味的現象。總之，雖然國際大環境時不時對匯率形成沖擊，匯率可能還是有波動壓力，但是我們其實是有理由對資本流動形勢保持樂觀的。量和價的偏離，往往意味著新范式的開始。

7月份政治局會議精神，在投機心理較強的參與者看來顯然有些失望，但是對于中國經濟結構的長期改革，確定的方針是非常正確的。但是接下來我們顯然必須忍受調整所承受的代價，包括金融市場分層、后續資金乏力等。不管怎么說，理解金融市場資金流動的脈絡，把頭寸建立在對金融市場結構的深入了解上，是從事市場博弈的根本。一個趨于良性而不是投機和杠桿盛行的市場，在筆者看來是更有利于投資策略執行的。

宏觀層面，內需外需短期都存在一定壓力。地產方面，信用緊縮已經顯現，下半年景氣度將環比走弱。在金融供給側改革推進過程中，地產信用收縮是否會影響到全局的信用擴張，有待觀察。此外，貿易方面再生波瀾，對外貿行業的中短期影響和產業結構的長期變局影響是深入的。盡管從交易的角度，我們可以認為貿易對短期情緒的影響是弱化的，但對中長期的經濟影響不可忽視。

7月份大部分時間，筆者對債券投資保持中性觀點。隨著一系列重要的國際國內事件逐步明朗，包括7月份中央政治局會議精神和美聯儲的貨幣政策決議，我們似乎可以對債券市場更加樂觀一些。

作者為杭州錦成盛資管有限公司總經理