利率策略：若無降息，此處為底

董德志

三季度的債券行情已經演繹得如火如荼了。8月份以來的債券行情是多種因素共振的結果，以貿易摩擦為觸發點，隨后伴隨全球風險資產的顯著調整，最終在7月份經濟數據弱于預期的情況下，標桿性的10年期國債利率也在7月份經濟數據發布日跌破了3%關口。

到目前為止，10年期國債收益率經過8個月的震蕩反復，已經重回年內低點，時隔3年重新跌破3%。總體來看，三季度以來的債券利率下行主要是一種牛市變平的走法：以公開市場操作利率為錨，貨幣市場利率為參考，短期利率相對穩定;然而長期利率出現了持續回落，曲線不斷走平，也就是較為典型的“牛市變平”。從宏觀經濟基本面的意義對應來看，這樣的收益率曲線走勢和經濟、物價增速的回落走低是匹配的。

站在10年期國債收益率3%關口，展望未來，筆者不打算下調年內利率的下限預期，更多的是提示風險，主要有以下幾個方面的原因。

首先，從曲線形態來看，期限利差已經基本處于歷史下限位置，長期利率的估值風險在積累。經濟下行、政策穩定的時候，多會出現“牛市變平”的債牛走勢，距離現在最近、也是最典型的當屬2016年上半年。當時以10年期政策性金融債券作為長期利率標的，以公開市場操作利率作為短期利率的錨，極致的壓縮水平是10年期金融債收益率3.0%，公開市場逆回購操作利率2.25%，利差為75BP。目前，10年政策性金融債券為3.40%，公開市場OMO利率為2.55%，利差為85BP。現在利差基本居于下限位置，如果政策利率不能打開下行空間，則過平的曲線在此處意味著估值風險不斷積累。

其次，中國經濟基本面并非慘不忍睹。如今以“工業增加值+0.2×PPI+0.8×CPI”所大致合成的名義經濟增速遠高于2016年水平，三季度中雖有回落壓力，但是依然處于盤整狀態。

美債利率倒掛之際，目前中國期限利差已經接近歷史最低水平，但過平的曲線是危險的，并且斷定中國名義經濟增速已越過拐點下行也為時過早。

7月份經濟數據主要的一個意外點發生在工業增加值水平，4.8%創出了年內新低。筆者看來，2019年的工業增加值變化和2017年非常類似，表現為季末月份顯著超預期，非季末月份顯著低于預期，趨勢雖然下行，但是節奏很難把握。考慮到每次環比顯著低于預期，大概率對應著次月的環比超預期，再疊加2018年四季度的基數走低因素，預計4.8%附近的增速是全年的最低水平。消費是另一個弱于預期的因素，但是驅動原因大家都很清楚，是來自于汽車行業銷售增速的波動變化，并不構成持續性風險。

除去工業增加值的意外，其他需求端數據保持了穩定，制造業投資的連續回升超出市場一致預期，基建投資的增速雖然首度出現下行，但是考慮到財政發力以及2018年三季度的低基數效應，未來預計無憂。相反，固定資產投資反而可能是后期最大的超預期處。

7月金融統計數據當中社融也出現了大幅下滑。但是，社融增速和信用擴張領先經濟增速，即便在此時確認6月份是社會融資總量增速的最高點，名義增速的最高點也應該滯后性的發生在三季度，因此，目前去斷定名義經濟增速已越過拐點下行，應該為時過早。名義經濟增速的方向和利率方向大致相仿，因此，就很難斷言利率在此時出現趨勢性下行。

總體來看，估值風險以及對經濟未來走向的分歧是當前債券市場所面臨的風險點。長期利率在此位置打開下行空間，只有依賴于降息的工具。若無降息，此處為底。

從利率策略看法來看，筆者對10年期國債收益率年內的震蕩區間判斷為3.0%-3.5%，10年期金融債券收益率震蕩區間判斷為3.40%-4.0%，當前市場已處在下限位置。