借殼上市股權價值評估中收益法的改進研究
——以ZA公司為例

祝素月，朱 丹

（杭州電子科技大學，浙江 杭州 310018）

相比于IPO上市，借殼上市可以在一定程度上繞開證監會的繁瑣審查，從而縮短上市周期，節約上市成本，因而一度受到資本市場的追捧。而“史上最嚴借殼新規”——《上市公司重大資產重組管理辦法》出臺后，借殼上市受到一定程度的抑制，但仍陸續不斷并漸漸演化出一些變種，可見借殼上市的魅力依然巨大。

借殼上市，顧名思義，需要把非上市公司的資產“裝”到上市公司這個“殼”里，這就涉及到對非上市公司股權價值的評估。企業股權價值評估的方法主要有資產基礎法、市場法和收益法三種。只有找到適合公司實際的評估方法，才能得出最趨近于公司真實價值的評估結果，從而提高借殼上市的效率，避免因虛增或虛減估值而使投資者蒙受損失。

一、借殼上市股權價值評估方法比較分析

資產基礎法、市場法和收益法這三種方法各自的原理不同，適用的范圍也不盡相同。在評估實務中，需要結合企業的具體情況做出選擇。

（一）資產基礎法

并購交易中，使用資產基礎法評估企業股東全部權益價值，主要的依據是資產負債表，需要用各項資產的評估值之和減去各項負債的評估值之和。這些評估值均以重置成本為基礎確定，不同類型資產或負債的評估方法不同：貨幣資金采用賬面核實法；應收賬款、預付賬款、其他應收款采用函證法或替代審核程序；存貨采用市場法；長期應收款采用函證法或替代審核程序；長期投資采用持股比例與經評估凈資產的乘積；機器設備采用成本法；無形資產采用收益提成法或攤余成本法；遞延所得稅資產根據有關資產、負債評估值評估確定；負債根據實際債務確定……

資產基礎法需要企業會計核算規范健全，存有完備可靠的歷史財務資料，且外部相關成本信息充分。這種方法的優點在于依托企業歷史財務數據和外部可靠信息，評估過程相對簡單。缺點在于著重于各項資產、負債的當前狀況，而忽視了資產的成長性。對于具有高度成長性的公司而言，采用這種方法可能會降低其企業的估值。此外，這種方法忽視了資產、負債的協同效應，簡單求和難以反映整體獲利能力。因此，這種方法適用于整體性較差、獲利能力較低的企業。

（二）市場法

市場法是指以可比上市公司或可比交易案例作為參照，來估算企業股權價值的方法。根據變量的不同，市場法主要有市盈率倍數法（PE法）、價格/賬面值比率估價法（PBV比率法）、價格/銷售收入比率估價法（PS比率法）等。

市盈率倍數法下，公司價值=類似公司的市盈率×目標公司的可保持收益。其中，市盈率為P/E，即每股股票價格/每股年收益額。市盈率倍數法運用的前提是存在活躍、成熟的證券市場環境。由于我國目前的證券市場還處于早期發展階段，尚不成熟，我國企業的價值評估不適用這種方法。

價格/賬面值比率估價法下，公司價值=公司的賬面價值×PBV比率。PBV比率的估算既可以利用可比企業的PBV比率，也可以利用Gordon增長模型進行推導。PBV=（ROE-gn）/（r-gn），其中，r為股權資本收益率，gn為永續紅利增長率，ROE為凈資產收益率。這種方法使得跨企業的價值比較變得簡單而直觀。然而，當不同公司之間會計處理方法相差較大，或股權賬面價值為負值時，這種方法將變得不再適用。

價格/銷售收入比率估價法下，公司價值=公司的銷售收入×PS比率。利用Gordon增長模型估計PS比率，PS=（PM×Rp）/（r-gn），其中，r為股權資本收益率，gn為永續紅利增長率，PM為銷售凈利率，Rp為股利支付率。這種方法對于虧損公司也適用，且受人為因素干擾小，更加穩定可靠。但當公司利潤和賬面值均為負時，若未充分考慮到成本和利潤率的差別，很可能得出錯誤的評價。

市場法的優點是測算簡便，只要找到可比上市公司或可比交易案例，根據單一指標進行調整即可。但它的缺點也在于過于簡便，精度不足，如果單一指標所依據的假設不成立，那么整個估值過程就會被推翻。且市場法建立在單一年度的基礎上，得出的評估結果沒有綜合考慮到企業的歷史狀況和未來發展。此外，一些評估機構一味迎合客戶需求，故意調高估價，也增加了投資風險。

（三）收益法

收益法是將未來收益折現或資本化，據此確定被評估企業全部股權價值的方法。其基本公式為：

E=B-D

式中各變量解釋如下：

E：被評估企業的全部股權價值

B：被評估企業的整體價值

D：被評估企業的付息債務價值

收益法中企業整體價值的估算較為常用的方法是自由現金流折現法（DCF法）。根據折現指標的不同，自由現金流折現法（DCF法）具體又分為股息折現法、股權現金流折現法、公司現金流折現法，以及經濟利潤折現法等。由于公司自由現金流折現模型在實務中的應用比較常見，文章主要對該種模型展開研究。其公式如下：

B=P+∑Ci

其中，P：被評估單位的經營性資產價值

∑Ci：被評估單位基準日存在的長期投資、其他非經營性或溢余性資產的價值

Ri：被評估單位未來第i年的預期收益（企業自由現金流量）

r：折現率

n：明確的預測期期間

其中，折現率r的確定較為復雜。折現率r采用加權平均資本成本率WACC，代表期望的總投資回報率。

式中：

Re：股權收益率

Rd：債權收益率

E：股權公平市場價值

D：付息負債

T：適用所得稅率

可見，折現率r的確定主要涉及三點：

1.Re的確定。采用CAPM模型公式計算確定：

Re=[Rf+βe(ERP)+Rs+Rc]

式中：

Rf：無風險報酬率，取證券交易所上市交易的長期國債（截至評估基準日剩余期限超過5年）

βe：評估對象權益資本的預期市場風險系數

βt：可比公司的預期無杠桿市場風險系數

ERP：市場超額風險收益率

Rs：公司特有風險超額回報率

Rc：公司個別風險

2.Rd的確定。Rd可按中長期貸款利率或相同期限的國債收益率確定，也可根據企業實際的借款情況確定。

3.資本結構的確定。資本結構以可比上市公司資本結構的平均值作為計算基礎，結合被評估企業自身賬面值計算的資本結構進行確定。

收益法在理論上是完美的，適用于任何未來具有較穩定正現金流的企業；實務中，收益法尤其適用于輕資產類公司。所謂輕資產類公司，是指有形資產占總資產的比重較低的公司。這類公司一般評估增值率較大、預期收益增長較快，例如TMT行業（電信、媒體和科技）就屬于典型的輕資產類公司。

借殼上市中，借殼方一般會把自己的核心優質資產注入上市公司，這類資產往往整體性較強，獲利能力較高，經營具有連續性，具有較穩定的正現金流。通過上文對比分析發現，資產基礎法適用于整體性較差、獲利能力較低的企業；市場法在我國尚未成熟的證券市場環境下適用性差；而收益法以企業未來的收益為基礎，充分考慮了企業的成長性。因此，借殼上市股權價值評估中，收益法在理論上最為可行。但是，這種方法也存在著不足之處。

二、借殼上市股權價值評估中收益法的不足

借殼上市股權價值評估中，收益法存在著很大的不確定性，表現在以下幾個方面：

第一，收益法估值是一個復雜的系統性過程，涉及到對諸多變量的預測。第1層次的變量包括對Ri、n、r、Ci的預測；對 r 的預測又涉及到對 Re、Rd、E、D、T 的預測；而對 Re的預測又分解為對 Rf、βe、ERP、Rs、Rc的預測。眾多需要預測的變量加劇了估值的不確定性，任何一個變量預測的失誤都將造成最終結果的巨大差異。

第二，與另外兩種方法相比，利用收益法進行預測存在更大的主觀性：資產基礎法以資產和負債的重置成本為基礎，市場法以可比公司或可比交易案例為基礎，這兩者都有較為確實的依據，而收益法預測更加依賴于評估人員的主觀判斷。

第三，在收益法的評估模型中，輸入值（比如折現率r）發生微小的變化，都會導致最終的評估結果產生很大的變化，這體現了輸入值的不確定性風險在收益法評估模型中的積累和放大效應。

借殼上市中利用收益法進行公司的股權價值評估，存在主客觀兩方面的原因會導致評估結果的不確定性。

客觀原因在于，收益法估值需要對多個變量進行預測，預測過程環環相扣，一步錯便會步步錯；這些變量本身就帶有很大的不確定性，不僅受企業內部經營決策的影響，還受外部市場經濟環境、國家政策環境，乃至國際政治經濟環境的影響。

主觀原因在于，評估工作需要由專業素養高的資產評估師進行，但當前我國資產評估人員良莠不齊，有些評估業務甚至由審計機構代勞。此外，借殼上市中的雙方都希望抬高自身標的資產的價值借以牟取暴利，為了達到這一目的，借殼方不惜編造虛假合同，虛增營業收入，而評估機構為了留住客戶，也往往為虎作倀。

現實中，借殼上市的公司虛增估值的情況屢見不鮮。傳統收益法本身傾向于虛增估值。為了使公司的估值更加趨近于其實際價值，以保護中小投資者的利益，文章嘗試對傳統的收益法進行改進。

三、借殼上市股權價值評估中收益法的改進

傳統收益法最主要的缺陷在于預測期收益Ri、明確的預測期期間n、折現率r都為點估計值，最終的評估結果也是點估計值，而點估計值難以反映評估的不確定性。

由于特定概率分布下的隨機值比點估計值更能反映評估過程中的不確定性，嘗試結合蒙特卡羅模擬對傳統的收益法進行改進。蒙特卡羅模擬（或稱統計試驗法、統計模擬法），在20世紀40年代由S·M·烏拉姆和J·馮·諾依曼提出，指依托于電子計算機的大量隨機試驗，統計分析隨機變量樣本，對實際問題進行仿真模擬的方法。

改進后的收益法下，明確的預測期期間n按照慣例一般選取為5年，無需變動；用經過合理計算的區間值來分別代替Ri和r的點估計值。然后，在相應區間上通過計算機軟件對估值公式進行大量的隨機模擬。這就是結合蒙特卡羅模擬對傳統收益法進行改進的基本思路。

蒙特卡羅模擬的基本步驟包括以下幾點：

1.建立包含相關隨機變量的概率統計模型。已知被評估單位經營性資產價值P的計算公式為：

式中包含的變量有n、i、Ri和r。其中，明確的收益預測期n已設置為5；i=1～n，這兩者均為外生變量。將預測期收益Ri和折現率r設為隨機變量，二者期望值E(Ri)和E(r)代入P的計算公式，得到概率統計模型：

由于不考慮被評估單位基準日存在的長期投資、其他非經營性或溢余性資產的價值∑Ci，所以被評估單位股東全部權益價值的評估值就等于P。

為了使預測結果更加精確，對Ri作進一步分解：

Ri=[Si-1(1+gi)-Ci-TSi-Oi-Gi-Fi-Di]×(1-Ti)-Ni-Wi-Ii

式中各變量解釋如下：

Ri：自由現金流量

Si：營業收入

gi：營業收入增長率

Ci：營業成本

TSi：營業稅金及附加

Oi：銷售費用

Gi：管理費用

Fi：財務費用

Di：資產減值損失

Ti：所得稅率

Ni：凈資本支出

Wi：營運資本需求量增加額

Ii：付息債務利息

Ri的計算共涉及到12個變量，其中，決定Ri的關鍵因素是營業收入增長率gi，其他因素或與銷售收入近似成一定比例，或為固定值。因此，假定gi為隨機變量，其他為外生變量，得到下式：

2.找出隨機變量的概率分布。由上文可知，分解后的隨機變量有r、gi兩個，接下來需要確定它們的概率分布。

蒙特卡羅模擬中較為典型的概率分布包括均勻分布、三角形分布、正態分布等。均勻分布下，在認為的最可能取值區間范圍內，每個值出現的概率均相等。這種分布適用于變量取值的參照信息匱乏的情況。三角形分布下，需要預測最樂觀情況下的參數值（低限）、最可能情況下的參數值（眾數）、最悲觀情況下的參數值（上限）。這種方法很形象地描述了評估人員的思維過程，適用于可以獲取眾多專家意見的情況。正態分布下，參數估計值在任意區間內變化，均值出現的可能性均等。這種分布適用于市場信息充分的情況。

r和gi的概率分布，在有足夠多并有代表性的歷史數據的情況下，可以利用歷史數據的概率分布進行擬合；如果沒有，就可以根據具體情況從以上三種較為典型的概率分布中進行選擇。

3.代入偽隨機數序列進行模擬。要獲得相關隨機變量的真隨機數序列，需要借助于硬件隨機數發生器。這樣做成本高且費時費力。偽隨機數有類似于真隨機數的統計特征，且只需調用相關程序代碼即可大量產生，成本低且簡單高效，因而在實踐中常常用作代替。

結合外生變量的預測值，將偽隨機數序列代入概率統計模型，進行大量的模擬。模擬的次數越多，得到的結果越趨近于實際值。在盡可能多的模擬次數下，得到P的平均值以及分布區間，P的平均值可以作為最終的評估結果。還可以計算出P的標準差、平均標準誤差等信息，畫出數據的概率分布直方圖以及密度函數曲線，從而判斷所得預測結果產生偏差的程度。

四、收益法在借殼上市股權價值評估中的運用——以ZA公司為例

（一）案例背景

2015年，ZA公司借殼上市。公司主營城市系統集成和安保綜合運營服務，旗下有多家系統集成企業、安保運營企業及安保智能產品制造企業。

其借殼交易由上市公司重大資產出售、發行股份購買資產及募集配套資金三部分組成：一是FL股份向其控股股東出售除貨幣資金、約定資產、約定負債和本次重大資產重組涉及的中介機構服務協議及對應的應付款項之外的全部資產與負債及其相關的一切權利和義務；二是通過向ZA公司的控股股東發行股份的方式購買其持有的ZA公司100%的股權；三是向ZA公司的控股股東非公開發行募集配套資金不超過9.53億元。

由于市場上缺乏ZA公司的可比上市公司和可比交易案例，相關資產評估公司對ZA公司100%股權價值分別采用了資產基礎法和收益法進行評估。由于收益法能更好地反映企業的整體獲利能力和成長性，評估單位最終選擇了收益法的評估值。經評估后的ZA公司全部股權價值為285 900.00萬元，賬面凈資產為16 845.42萬元，評估增值率高達1 597.20%。

然而，此次評估存在諸多問題：第一，對收益法評估只列出了基本的公式和過程，而缺乏具體的數據和計算，這就為弄虛作假提供了很大的空間。第二，參照同行業上市公司，各期營業收入增長率基本上都不超過60%，有的甚至低于10%或為負值，而對ZA公司2014年度營業收入的預測值增長率達到60%以上，很可能偏高。

（二）傳統收益法對ZA公司股東全部權益價值的評估

相關資產評估機構對ZA公司預測期營業收入增長率的預計偏高；對作為預測基礎的2013年度營業收入虛增5 515萬元；對預測期2014年、2015年度營業收入分別虛增3.42億元和1.05億元。最終導致公司估值虛增逾15億元，上市公司據此虛增評估發行股份。2018年，該公司受到中國證監會的處罰。

文章剔除掉虛增的歷史和預測期營業收入，并調整預測期營業收入增長率至合理水平后，對ZA公司重新進行估值。

從評估基準日至企業達到相對穩定經營狀況的時間n選擇為5年。根據被評估單位目前經營業務、財務狀況、資產特點和資源條件、行業發展前景，預測期后收益期按照無限期確定。

根據ZA公司披露的評估基準日近兩年及評估基準日當期的經營情況，可以計算出ZA公司2013年度未虛增的營業收入為75 694萬元，2012年度的營業收入增長率為40.6%，2013年度的營業收入增長率為41.9%。考慮到公司的借殼上市會在短期內拉動業績的增長，但隨著國內安防市場競爭的加劇、產業內資源加速整合，傳統安防行業的獲利能力將逐漸下降，由此假設2014—2018年的營業收入增長率分別為45%、42%、39%、36%和 33%，2019年至永續年期各年收入將一直保持不變。

經過綜合測算后的股權資本成本率為9.14%，債權資本成本率為15.9%。由于被評估單位為非上市公司，采用其自身資本結構：

折現率 r=9.14%×(1-15%)×37.6%+15.9%×62.4%=12.8%

考慮到企業未來資金需求增加，因此從謹慎性的角度出發，假設評估基準日賬面資金全部為安全運營現金，不考慮資金溢余及短缺。由于資料有限，非經營性資產價值在本次預測中不予考慮。目前大多數企業產權交易案例，一般均未考慮其溢價或折價，鑒于市場交易資料的局限性，未考慮流動性及由于控股權或少數股權等因素產生的溢價或折價。即長期投資、其他非經營性或溢余性資產的價值∑Ci=0。

盈利預測與價值評估數據匯總如表1所示。

表1 傳統收益法下ZA公司的盈利預測與價值評估 單位：萬元

在傳統收益法下，ZA公司股東全部權益價值的評估值為121 097.60萬元。

（三）改進后的收益法對ZA公司股東全部權益價值的評估

同樣剔除掉虛增的營業收入，并調整預測期營業收入增長率至合理水平，在相同的數據口徑下對傳統收益法進行改進。具體的步驟包括：

1.建立包含相關隨機變量的概率統計模型。ZA公司股東全部權益價值的評估值P的概率統計模型為：

其中，

2.找出隨機變量的概率分布。根據對企業歷史財務數據、現實經營情況以及未來發展趨勢的分析，設定相關隨機變量的概率分布如下：

（1）gi的概率分布。設定年銷售收入增長率gi服從均勻分布，相比傳統收益法下的增長率上下各浮動1個百分點：

g1=(0.44，0.46)；g2=(0.41，0.43)；g3=(0.38，0.40)；g4=(0.35，0.37)；g5=(0.32，0.34)。

（2）r的概率分布。設定折現率r服從均值為12.8%，方差為1%的正態分布。

3.代入偽隨機數序列進行模擬。置信水平設置為95%，結合相關外生變量預測值，利用Matlab軟件分別計算模擬次數為 1 000、2 000、5 000、10 000、20 000、50 000、100 000、1 000 000 時的公司股東全部權益價值，如表2所示。

表2 改進后的收益法下ZA公司的價值評估

模擬1 000次時的數據概率分布直方圖和密度函數曲線如圖1所示。

圖1 模擬1000次時的概率分布直方圖和密度函數曲線

模擬1 000 000次時的數據概率分布直方圖和密度函數曲線如圖2所示。

圖2 模擬1 000 000次時的概率分布直方圖和密度函數曲線

改進后的收益法對公司股東全部權益價值的評估值在（97 912，97 946）萬元區間上波動。對比圖1和圖2，可以發現圖2的數據分布更加均勻，曲線更為平滑，可見模擬次數越多，得到的結果越趨近于公司實際價值。因此，ZA公司股東全部權益價值的評估值為97 929萬元，即進行模擬1 000 000次時得到的值。

（四）傳統收益法和改進后的收益法的對比

采用傳統收益法和改進后的收益法對ZA公司股東全部權益價值的評估結果匯總如表3所示。

表3 傳統收益法和改進后的收益法下的評估結果對比 單位：萬元

文章中，結合蒙特卡羅模擬對傳統收益法進行改進，主要是將預測期營業收入增長率以及折現率由點估計值變為區間估計值：使傳統收益法下的增長率上下浮動1個百分點，折現率服從方差為1個百分點的正態分布。這一改動雖然非常微小，并且向上浮動和向下浮動的幅度都是相同的，卻使得最終的評估值減少了逾2億元。而現實生活中，企業經營業績的不確定性往往要比一兩個百分點大得多。可見，傳統的收益法傾向于虛增估值，而合理設定相關變量的波動區間，利用蒙特卡羅法進行模擬，則可以減少虛增的估值。

五、結論和建議

借殼上市中進行公司估值，收益法是一種較為科學、應用較為廣泛的方法。然而，傳統的收益法具有很大的不確定性，既受到來自客觀因素的影響，也受到人為干擾的影響。由于蒙特卡羅法可以較好地對存在不確定性的數值進行模擬，因而據此對傳統的收益法進行改進，并結合真實的案例進行驗證。結果表明，傳統的收益法傾向于虛增估值，而蒙特卡羅模擬下的收益法更為科學合理。

但蒙特卡羅模擬下的收益法評估模型可以進一步完善：如果預測所需的相關信息更加充分，可以設置更多的隨機變量；對于特 定類型企業的價值評估而言，收益法還可能與其他方法相結合，如對于專利權較多的高新技術企業，可以采用收益法與期權定價法相結合的方法，對于采用期權定價法的部分，也可以結合蒙特卡羅模擬，這些都可以作為未來的研究方向。