金融股權關聯、產權性質與研發投資

李茉菡，章新蓉，2（教授）

一、引言

十九大將構建創新型國家確立為國家戰略目標，這在很大程度上激勵了各級政府以及企業高度重視研發投資。作為推動經濟發展的生力軍，企業借助研發投資提升自主創新能力的關鍵在于穩定的外部融資渠道[1]。但是，現階段我國股票市場與債券市場不完善，企業外源融資主要依賴銀行貸款，而研發投資活動的收益不確定、逆向選擇以及道德風險等問題與銀行業保守穩健的經營理念相沖突，這意味著研發投資活動難以獲得外部資金支持[2]。為此，我國政府相繼出臺了一系列扶持政策，積極引導金融資本服務經濟增長，解決企業“融資難、融資貴”問題。比如，2017年3月出臺了指導方針《關于金融支持制造強國建設的指導意見》。隨后，部分企業陸續通過參股金融機構的方式進入金融領域，積極尋求金融股權關聯[3]。萬得數據庫統計結果顯示，截止到2017年年底，我國具有金融股權關聯的企業已擴展到1325 家。由此可見，銀行主導型的金融體系下實體企業以參股金融機構的方式構建金融股權關聯，有利于資源配置和獲得稀缺資源，有助于研發投資活動貸款的獲取和享受利息優惠[1，4]。

然而，現有文獻主要從融資約束、現金持有、投資效率、股利分配等角度研究金融股權關聯的經濟后果，鮮有文獻聚焦于企業研發投資。Lu等[5]、Allen等[6]指出，上市公司參股銀行可以緩解融資約束壓力，且這一緩解作用在民營企業中尤為明顯[7]，進而導致具有金融股權關聯的企業減持現金[8]，企業風險也會隨之增加[9]。馬超等[10]發現，具有金融股權關聯的企業會分配更多的現金股利。羅勁博[11]、李維安和馬超[12]強調，企業與銀行構建股權關系后會誘發過度投資現象，反而降低了投資效率。張勝等[4]發現，企業與銀行構建股權關系后，其資本結構動態調整更快，縮小了實際資本結構與目標資本結構的偏差。吳漢利、白俊[13]從專利申請的角度進行研究，發現金融股權關聯有利于提高企業創新產出。

通過回顧已有文獻可以發現，研發投資作為促進企業自主創新的關鍵環節，卻鮮有文獻直接研究金融股權關聯對企業研發投資的影響。那么，金融股權關聯對企業研發投資的影響究竟如何？其作用機制又是什么？同時，鑒于“關系型”社會背景以及我國信貸配給“國民差異”的現實，上述作用機制在不同產權性質企業中是否存在顯著的差異？顯然，厘清上述問題有助于為企業的轉型升級創造健康有序的融資環境。為此，本文基于資源依賴理論視角探究金融股權關聯對企業研發投資的影響機制，同時比較這種作用機制在不同產權性質企業中的差異，并利用2007～2017年滬深兩市A股上市公司的微觀數據進行實證檢驗。

本文可能的貢獻在于：①豐富了研發投資活動融資來源的相關研究。以往關于研發投資的影響因素主要聚焦于股權激勵[14]、行業結構[15]以及董事會特征[16]等層面，而本文從金融股權關聯角度考察了企業進行研發投資的誘因，為評估我國正在實施的產融結合政策的合理性提供了新思路。②從金融股權關聯的內在機制角度補充了企業研發投資的相關文獻。本文以金融股權關聯這種金融關系為切入點，探究了非正式制度對企業研發投資的影響機理，既拓展了“關系”領域的文獻，也為適當降低銀行等金融業的準入門檻提供了可靠的經驗證據。

二、理論分析與研究假設

（一）金融股權關聯與研發投資

作為增強企業自主創新能力的關鍵環節，研發投資的高投入、高風險、長周期以及資金需求大的特征往往導致內源融資不足而依賴于外源融資。作為新興經濟體，我國依然處于轉型階段，政治干預以及低效的金融體系在很大程度上限制了企業的融資渠道，造成基礎資源與創新項目不相匹配[17]。因此，企業傾向于主動尋求以關系和聲譽為核心的非正規融資渠道來緩解研發投資的融資約束問題，而通過持有金融機構股權的方式建立股權聯系是一種直接且有效的手段[18]。

金融股權關聯主要通過融資和公司治理兩條途徑來影響企業的研發投資。從權益融資層面來看，具有金融股權關聯的企業可以直接影響金融機構的信貸決策，而且參股比例越高，話語權越大，對金融機構信貸決策的影響也就越大，自然越有利于參股企業研發項目的權益融資。從債務融資層面來看，金融股權關聯能為參股企業提供隱性擔保。外部資金供給者會將金融機構視為參股企業的擔保人而能夠保證其貸款質量或投資收益，進而促進外部資金供給者向企業提供資金[17]。同時，可以將持有的金融機構的股票作為抵押物，降低貸款違約風險，增強其他金融機構為企業提供資金的意愿。從治理效應層面來看，金融股權關聯可以降低信息不對稱，監督與約束企業行為，有效緩解代理問題，提高公司治理水平。金融股權關聯有利于企業與金融機構建立直接的信息溝通渠道，促進金融機構及時掌握企業內部信息，促使外部融資內部化，降低研發投資私有信息披露風險[17]。同時，在聲譽約束驅動下，作為關聯企業的隱性擔保，金融機構具有強烈的動機監督企業經營以及經理人的行為，進而緩解代理問題，提高資金使用效率，促進企業進行研發投資。綜上，金融股權關聯既可以直接影響金融機構的信貸決策，又可以依托信息中介、聲譽擔保等強化債務和權益資金提供者的供給意愿，進而推動企業開展研發投資活動。基于上述分析，提出以下假設：

H1：金融股權關聯有利于企業進行研發投資。

（二）金融股權關聯、產權性質與研發投資

相較于國有企業，非國有企業進行自主研發的動機更強，但其通常面臨著更嚴重的融資約束和信貸歧視[1，19，20]，而金融股權關聯對非國有企業融資約束的緩解作用更大。從信貸市場的現實來看，銀行傾向于將貸款投向國有企業和政府基礎設施方面，非國有企業作為我國研發投資的主體力量[1，21]，銀行對其則表現出“惜貸”傾向，而金融股權關聯為非國有企業提供的隱性擔保可以增強其他金融機構的貸款意愿[17]。此外，林毅夫、姜燁[22]提出的最優金融結構理論認為，中小型銀行在信息搜尋和事后監督等方面對非國有企業的貸款存在比較優勢。為了爭奪市場份額，中小型銀行有動機去搜尋和甄別非國有企業的研發項目，而金融股權關聯有利于降低中小型銀行與企業之間的信息不對稱，促進非國有企業獲得研發項目貸款。綜上，信貸歧視和預算軟約束的存在導致非國有企業研發項目的融資約束更嚴重，而金融股權關聯對非國有企業研發項目融資約束的緩解作用更顯著。基于上述分析，提出以下假設：

H2：相較于國有企業，金融股權關聯對研發投資的促進作用在非國有企業中更顯著。

三、研究設計

（一）模型設定及變量說明

為了考察金融股權關聯對企業研發投資的影響，本文構建如下基準模型：

其中：因變量為研發投資（R&D），用研發投入與營業收入的比值衡量企業研發強度；解釋變量為金融股權關聯（FR 和FRD），參考蔣水全等[23]的研究，若持有金融機構股份，則FR取1，否則為0，若持有金融機構股權比例超過2%，則FRD 取1，否則為0。此外，選取以下關鍵變量作為控制變量：企業成長性（Growth）；股權制衡度（HZ）；產品市場競爭（HHI），用赫芬達爾指數度量；企業規模（Size），用年末總資產的自然對數衡量；自由現金流（CFA），用經營活動產生的現金流量凈額衡量；上市年限（Age）；資產收益率（ROA）；區域經濟發展（GDP），用各省人均GDP 的自然對數衡量；產權性質（Own），非國有企業取1，否則取0。各變量的具體定義詳見表1。

表1 主要變量的描述性統計結果及定義

（二）樣本選擇與數據來源

2006年股權分置改革前，非流通股的大量存在束縛了實體企業參股金融機構的行為，而且“德隆”“格林柯爾”事件影響進一步加大了監管部門對實體企業涉足金融領域的管制，而2007年股權分置改革的順利完成為實體企業參股金融機構提供了契機。因此，本文以2007～2017年深滬兩市A 股上市公司為研究對象，并對樣本做如下處理：①剔除金融類、ST類、*ST類以及數據缺失的公司；②刪除同時發行B 股或H股、N股的公司；③對所有連續變量進行1%和99%的縮尾處理。經此處理，最終得到7428個有效的公司年度數據。本文所用數據主要來自Wind、CSMAR數據庫以及手工收集，人均GDP數據來自《中國統計年鑒》，數據處理主要采用Stata 14軟件。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表1 報告了變量的描述性統計結果。Panel A 的結果顯示，研發投資（R&D）的均值為0.037，最大值為1.948，這表明整體而言，有3.7%的營業收入用于企業研發投資，而且企業之間的研發投資強度存在較大差異。金融股權關聯（FR 和FRD）的均值分別為0.188 和0.106，說明參股金融機構的上市公司占比達到了18.8%，持有金融機構股權比例超過2%的上市公司占比為10.6%，而且具有金融股權關聯的企業中僅有一半企業持有金融機構股權的比例超過了2%。由此可見，現階段我國實體企業參股金融機構的融合程度還有待提高。產權性質（Own）的均值為0.482，說明有48.2%的樣本觀測值來自非國有企業。其余變量的統計結果也基本符合已有研究結論，此處不再贅述。

Panel B中的組間差異檢驗結果顯示，具有金融股權關聯企業的研發投資（R&D）顯著高于不具有金融股權關聯的企業；相對于持有金融機構股權比例較低的企業，持有金融機構股權比例較高企業的研發投資（R&D）相對較高。可見，金融股權關聯有利于企業加大研發投資，而且參股機構的股權比例越高，這一促進作用越顯著，這一結果初步驗證了H1。

（二）相關性分析

由皮爾遜相關性結果（限于篇幅，表略）可知，研發投資（R&D）與金融股權關聯（FR）之間的相關系數為0.109，并在5%的水平上顯著，說明金融股權關聯與研發投資是正相關關系，初步驗證了H1。產權性質（Own）與研發投資（R&D）之間的相關系數為0.138，并在5%的水平上顯著，說明研發投資強度在不同產權性質的企業中存在顯著差異。產權性質（Own）與金融股權關聯（FR）之間的相關系數為0.032，并在10%的水平上顯著，由此可見，相較于國有企業，非國有企業更傾向于參股金融機構。其余變量之間的相關性檢驗結果也基本符合預期，說明本文樣本選取比較合理，此處不再贅述。

（三）回歸結果分析

1.金融股權關聯與研發投資：主檢驗。表2 報告了金融股權關聯與研發投資的檢驗結果。第（1）、（4）列基于全樣本的檢驗結果顯示，控制了影響企業研發投資的相關因素后，金融股權關聯（FR 和FRD）的系數均在5%的水平上顯著為正，這說明金融股權關聯確實有利于推進企業的研發投資活動。進一步地，第（2）、（3）列和第（5）、（6）列基于產權性質的檢驗結果顯示，“經驗P 值”分別為0.023 和0.012，且均在5%的水平上顯著。由此可見，無論是國有企業還是非國有企業，金融股權關

聯均有利于促進企業的研發投資。但是，相較于國有企業，金融股權關聯對企業研發投資的促進作用在非國有企業中更顯著。上述發現支持了H1和H2。在控制變量方面，企業成長性（Growth）、股權制衡度（HZ）、產品市場競爭（HHI）、企業規模（Size）以及自由現金流（CFA）與企業研發投資（R&D）均呈顯著正相關關系，說明企業盈利能力越強，股權制衡度越高，產品市場競爭越激烈，內部儲備現金越充足，越有利于企業進行研發投資。其余變量的檢驗結果也基本符合已有文獻的觀點，此處不再贅述。

2.金融股權關聯與研發投資：路徑檢驗。前文結果表明，金融股權關聯有利于企業進行研發投資。那么，其中的傳導路徑是什么呢？根據前文理論分析可知，金融股權關聯可能通過以下兩條路徑影響企業的研發投資活動：①金融股權關聯有利于企業獲得資金（權益資金和債務資金），可以緩解融資約束，進而促進企業進行研發投資，即融資路徑；②金融股權關聯可以降低信息不對稱程度，加強中小股東對大股東和管理層的監督，緩解代理問題，提升公司治理水平，降低資本成本，有利于企業進行研發投資，即公司治理路徑。下文將逐一檢驗這兩條傳導路徑。

（1）檢驗融資路徑。借鑒吳淑娥等[24]的研究，采用企業吸收權益性投資的現金與期末總資產比值的標準化來衡量權益融資（QYRZ）；以長短期貸款與期末總資產比值的標準化衡量債務融資（Debt）。表3 中第（1）、（2）列報告了權益融資（QYRZ）的中介效應檢驗結果。第（1）列結果顯示，金融股權關聯（FR）的系數在統計上并不顯著，說明金融股權關聯并不能促進企業獲取權益融資，這可能是因為現階段我國資本市場管制較多，導致上市公司只有達到證監會融資標準才能執行股權融資[25]，而且股權融資需要公開披露企業信息，但研發信息涉及企業核心機密，通常企業不會對外披露，這在一定程度上制約了持股金融機構企業的股權融資功能。此外，第（3）、（4）列報告了債務融資（Debt）的中介效應檢驗結果。第（3）列結果顯示，金融股權關聯（FR）有利于企業進行債務融資；第（4）列結果顯示，金融股權關聯（FR）的系數和顯著性水平均降低，這表明金融股權關聯確實可以通過吸收債務融資來加大研發投資力度。由此可見，債務融資是金融股權關聯促進研發投資的一條潛在路徑。

表2 金融股權關聯與研發投資：主檢驗結果

表3 金融股權關聯與研發投資：路徑檢驗結果

（2）檢驗公司治理路徑。借鑒張學勇和廖理[26]、李茉菡和章新蓉[27]的研究，采用主成分分析法，構建公司治理指數（Cg）。第（5）、（6）列報告了公司治理（Cg）的中介效應檢驗結果。第（5）列結果顯示，金融股權關聯有利于提升公司治理水平；第（6）列結果顯示，金融股權關聯（FR）的系數和顯著性水平均降低，這表明金融股權關聯確實可以通過提升公司治理水平來加大研發投資力度。由此可見，改善公司治理是金融股權關聯促進研發投資的潛在路徑。

綜上，本文兩條作用路徑均已證實，即金融股權關聯主要依賴債務融資路徑和公司治理路徑促進企業進行研發投資。

（四）穩健性檢驗

1.內生性問題處理：工具變量法。如前所述，持股金融機構的上市公司更容易融資。同時，為滿足研發投資活動的資金需求，企業通常會積極參股金融機構，以拓展融資渠道，加大研發力度，增強企業自主創新能力。因此，存在的內生性問題可能會干擾本文結論。為解決內生性問題，本文借鑒Fisman、Svensson[28]的研究，選取屬于同一行業所有上市公司持有金融機構股權比例的年度均值（FR_IND）作為工具變量。同時，借鑒張勝等[4]的研究，選取被持股金融機構是否上市（FRI）作為工具變量。如果被持股金融機構是上市公司，那么具有金融股權的企業可以直接依托證券市場持有其股份，故被持股金融機構是否上市（FRI）可以顯著影響上市公司持有金融機構股份的比例，即FRI 與FR 具有相關性；然而，被持股金融機構是否上市通常并不會影響企業層面的研發投資（R&D），故被持股金融機構是否上市（FRI）與研發投資（R&D）滿足外生性條件。基于上述分析，本文采用IV-2SLS 進行檢驗，檢驗結果如表4所示。

表4中Panel A部分的檢驗結果顯示，金融股權關聯年度均值（FR_IND）、被持股金融機構是否上市（FRI）與金融股權關聯（FR）顯著正相關。“弱工具”變量檢驗結果表明，F 值遠大于經驗值10，說明不存在“弱工具”變量問題。Panel B部分的檢驗結果顯示，FR 的估計值（PFR）均顯著為正。Hansen J 統計量的p 值均顯著大于10%，說明所有工具變量都是外生的。綜上可知，本文選取的工具變量是有效的，而且基于工具變量法的檢驗結果與前文結論基本一致，故前文研究結論是穩健的。

2.其他穩健性處理。本文還進行了如下穩健處理：①針對互為因果問題，本文將所有解釋變量滯后一期，重新進行回歸，發現金融股權關聯依然能夠促進企業進行研發投資。②依據本文研究樣本的行業分布情況，發現具有金融股權關聯的企業主要集中在制造業和信息技術行業，為此僅保留制造業和信息技術行業的觀察值，發現結論并未發生實質性變化。③替換解釋變量，若企業持有金融機構股權的比例超過5%，則FRD 取值為1，否則為0；將研發投資（R&D）定義為研發投入與年末總資產的比值。重新進行回歸，發現研究結論未發生實質性改變。限于篇幅，檢驗結果不再列出。

五、研究結論與啟示

（一）研究結論

已有關于金融股權關聯經濟后果的研究主要集中于企業融資、投資效率以及股利分配等方面，而本文以研發投資為切入點，基于資源依賴理論視角探究了金融股權關聯對企業研發投資行為的影響機制，進一步比較分析了這種作用機制在不同產權性質企業中的差異，并利用2007～2017年滬深兩市A股上市公司的微觀數據進行實證檢驗，結果發現：①金融股權關聯可以促進企業進行研發投資，而且持有金融機構的股權比例越高，這一促進作用越大；②相較于國有企業，金融股權關聯對企業研發投資的促進作用在非國有企業中更顯著；③金融股權關聯主要依賴債務融資路徑和公司治理路徑促進企業進行研發投資，但權益融資路徑并不顯著。

（二）啟示

本文結論具有以下啟發意義：①應引導和規范產業資本滲入金融領域，大力支持有條件的企業參股或組建金融機構。本文發現，金融股權關聯有助于緩解研發投資活動的融資約束問題，提高參股企業的財務彈性，優化資本配置，是對經濟轉軌時期我國市場機制缺陷的有益彌補，這種“關系”型的非正式制度對于民營企業的自主創新來說彌足珍貴。②應進一步放開金融業市場，增強銀行業競爭，加大民營資本進入金融行業的力度。本文發現，金融股權關聯對非國有企業研發投資的促進作用更顯著，而現階段能夠參股金融機構的民營企業依然較少，即不具有金融股權關聯的民營企業仍然承擔著嚴重的研發融資約束壓力。因此，為實現創新型國家的戰略目標，提升民營資本配置效率迫在眉睫，更需要為民營企業營造有利的融資環境。

表4 基于工具變量法的檢驗結果