地產(chǎn)信托更抗壓

胡凝

光陰如白駒過隙，轉(zhuǎn)眼2008年金融海嘯便要迎來第十一個周年祭了，全球化進程被打斷，又給宏觀經(jīng)濟前景蒙上一層厚厚的陰霾。在金融海嘯之中，許多外表龐大結(jié)實的公司并不比泰坦尼克號更堅固，相反，傾覆得更快。是時候?qū)τ谏弦淮谓鹑谖C中的公司表現(xiàn)進行回顧了，這里筆者仍然想著重談?wù)劦禺a(chǎn)信托這個行業(yè)。

之前曾介紹地產(chǎn)信托（REITs），做為REITs必須持有并經(jīng)營收租資產(chǎn)，需要把90%的應(yīng)稅收入作為股息分配掉，以取得免稅資格。

聚焦這個行業(yè)的目的有兩個， 其一，金融和房地產(chǎn)是上輪危機的風(fēng)暴眼，上市地產(chǎn)信托公司的表現(xiàn)有一定代表性; 其二，作為Beta一向小于大盤，具有類債性質(zhì)的公司，地產(chǎn)信托的商業(yè)模式的抗擊打性究竟如何。

圖1：債務(wù)/息稅折舊及攤銷前利潤

來源：NYU Stern 論文“GGP 破產(chǎn)案件研究”FINC-GB.3198.20

覆巢之下

金融危機的高潮階段，即2008-2009年，全市場共有300余家上市公司申請破產(chǎn)，包括重整和清算。其中2009年比2008年的破產(chǎn)申請數(shù)量增加50%。當時美股市場上公眾公司數(shù)量在4500家左右，破產(chǎn)公司數(shù)目占比約7.5%。

在這份長長的黑名單中，有78家在申請破產(chǎn)時賬上仍有超過10億美元資產(chǎn)，也就是說，共有接近80家大型上市公司被迫破產(chǎn)， 其中比較著名的熊孩子包括雷曼兄弟、貝爾斯登、通用汽車、CIT保險、克萊斯勒等等。

其中有些經(jīng)過破產(chǎn)重組走了出來，有些則直接被掃進了歷史的垃圾堆里。 但即便是重組成功的公司，基本和原股東也沒什么關(guān)系了，例如，算上股權(quán)讓渡的話，通用汽車的原股東很可能到孫子輩都無法回本了。

焉有完卵

身處危機中心，上市地產(chǎn)信托公司們的結(jié)局怎么樣？在整個金融危機期間，大部分地產(chǎn)信托暫停或者減少了分紅。截至2008年年底，地產(chǎn)信托板塊加回股息后年度回報率達到負37.3%，基本與標普500和道瓊斯指數(shù)的跌幅持平，小于納斯達克3個百分點。

當年表現(xiàn)最好的是個人自助倉庫，年度收益正5.1%，其次是醫(yī)療保健場所出租，下跌12%。最慘不忍睹的是貸款抵押信托，也就是MReit，平均收益負74.8%，這個很好理解，畢竟次貸是直接引發(fā)危機的導(dǎo)火索。其次是工業(yè)地產(chǎn)，板塊收益為負67.5%。 之后依次是區(qū)域商場（-60.6%）、酒店（-59.7%）、辦公樓（-41.1%）和購物中心（-38.8%）。

自助倉庫的逆周期邏輯很好理解。當吃瓜群眾們的房產(chǎn)被銀行收走，逐出家門之后，總要租住更小更廉價的公寓，不可能全部住大街，多出來的必需物品就要租用個人倉庫存放。事實上，美國最大的個人倉庫信托Public Storage（PSA）當年確實業(yè)績表現(xiàn)不錯。此外，租戶質(zhì)量好、租約超長的三重凈租賃和通信鐵塔的業(yè)績也十分堅挺，三重凈租賃中的代表公司Income Realty甚至在金融危機期間都在逐月提高分紅。

實際上，在2008年的大部分時間里，地產(chǎn)信托基金（扣除抵押貸款信托）在前三季度中的表現(xiàn)一直優(yōu)于大盤，標普500指數(shù)截至三季度末跌幅接近20%，而地產(chǎn)信托板塊期間平均上漲了2%。直到大型金融機構(gòu)接連倒閉，危機走向失控，債券和信貸市場凜冬來臨，這個行業(yè)才開始崩跌。而加速這個進程的是龍頭企業(yè)General Growth Properties（GGP）傳出了申請破產(chǎn)的消息。

GGP是有史以來規(guī)模最大的地產(chǎn)信托破產(chǎn)案件，提交保護申請時賬面資產(chǎn)仍然高達295億美元。其整個破產(chǎn)過程和結(jié)局也是一個很有趣的非典型案例。

圖2：息稅折舊及攤銷前利潤/利息指出覆蓋率

GGP是一家運營高端購物中心的地產(chǎn)信托，自上世紀90年代上市起，它的增長模式便從自建物業(yè)轉(zhuǎn)為外部收購。重金砸下，規(guī)模快速擴張，2004年，GGP收購了另一家高端地產(chǎn)信托Rouse Company， 含負債支付了對價127億美元。自此，無論規(guī)模還是資產(chǎn)質(zhì)量都躍升為當之無愧的行業(yè)老二，僅次于鐵打的老大西蒙地產(chǎn)。但得到榮譽也是要付出代價的，GGP的債務(wù)指標上升到危險的位置。

金融危機前，地產(chǎn)信托業(yè)杠桿與泡沫齊飛，平均杠桿率從2003年比較健康的6倍債務(wù)/EBITDA左右，直線攀升到2007年的9倍，同行業(yè)的西蒙地產(chǎn)約為8倍，而GGP的這一指標在2007年是達到了讓人咋舌的14倍！同時EBITDA/利息支付的覆蓋率只有1.5倍，也就是說，息稅折舊攤銷前的利潤有66%都要用來支付利息，還要保持分紅與運營開支。公司已是宛如在走高空鋼絲了。

危險的信號早已發(fā)出，但由于其持有的物業(yè)品質(zhì)優(yōu)秀，租約穩(wěn)定，二級市場投資者一直選擇忽視杠桿問題，那幾年中GGP股價復(fù)權(quán)回報超過200%。一切都如此美好，直到潮水退去。

問題初見端倪是在2007年三季度，GGP的一家合資伙伴紐約州退休基金決定行使看跌期權(quán)，強制GGP購買自己在合資公司中的股份，但此時GGP的流動性已很緊張，此前它賴以生存的低成本借貸工具“抵押貸款支持證券（CMBS）”，就是那種銀行把抵押貸款打成包然后拆散賣給散戶和機構(gòu)的信托理財產(chǎn)品買家數(shù)量在減少，利率開始抬升。GGP公司高層認為2008年情況將會好轉(zhuǎn)，便申請了一筆7.22億美元的高息過橋貸款，把問題推到第二年。事實證明這是個致命的錯誤決策。

2008年問題變得更加嚴重，當9月份雷曼兄弟破產(chǎn)清算的天雷砸下，所有抵押貸款支持證券都變成了燙手山芋，AAA評級的CMBS利率直線飆漲15個百分點，債券市場瞬間沒了流動性。

GGP仍然做了最后的掙扎，利用拉斯維加斯的兩處物業(yè)抵押獲得了數(shù)億美元短期借款挨了過去，但是至此公司的資產(chǎn)池里已再沒有可供抵押的物業(yè)。2009年3月到期的4億美元債券給了公司最后一擊，這筆債券展期談判破裂并違約，終于引發(fā)了交叉違約條款。公司遞交破產(chǎn)重組申請。

在整個事件發(fā)酵期間，GGP的股價從30美元左右一路狂瀉到最低0.4美元，投資者血本無歸。

亂戰(zhàn)上演

好戲并未結(jié)束，接下來才是重點。就像紫霞仙子所說，當仙子遇難，總會有個蓋世英雄身披五彩圣衣，腳踏七色祥云前來救駕。當年便已是一頭銀發(fā)的小比爾·阿克曼在破產(chǎn)談判期間向GGP提供了DIP貸款，不僅確保其業(yè)務(wù)正常經(jīng)營，甚至還給所有股東發(fā)了一筆年度分紅，以便公司維持地產(chǎn)信托的免稅資格。

一個英雄救美是愛情片，四個英雄來救美是狗血劇，隨后競購戰(zhàn)開始打響，由大名鼎鼎的博楓資產(chǎn)聯(lián)合潘興廣場，還有彼時仍然如日中天的Fairholme基金組團對戰(zhàn)西蒙地產(chǎn)。一番混戰(zhàn)之后，前者最終以288億美元打包價贏得了這場對決。

依照重組方案，GGP被拆分成新GGP和HHC兩家公司，債權(quán)人和優(yōu)先股持有人的累計未支付利息都獲得了全額償付，優(yōu)先股股東得到了兩家新公司的絕大多數(shù)股份，但是原有普通股股東也沒有被掃地出門，而是每一股老股獲得一股新GGP外加1/10股HHC。

2015年，恢復(fù)上市之身的GGP最終被博楓資產(chǎn)全額收購并退市，前后推算，金融危機爆發(fā)前買入，成本價在30美元之下的原有普通股股東基本都可以全身而退，沒有輸光褲衩，這在破產(chǎn)重組的案例里極為罕見。

余波和收獲

回顧GGP的案子對于評估地產(chǎn)信托公司價格很有幫助。從壞的一面看，無論資產(chǎn)質(zhì)量再好，高昂的債務(wù)杠桿總會找到機會殺死你，評估時需要充分考慮;往好處想，地產(chǎn)信托公司的股價波動或許并不會顯著低于大市，但是實際資產(chǎn)價值遠高于賬面凈資產(chǎn)，也比絕大部分其他行業(yè)的公司更為強韌。

此后，大部分地產(chǎn)信托公司從2015年起便開始自發(fā)性組團去杠桿或調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。目前行業(yè)常見的杠桿率約是5-6倍負債/EBITDA，遠遠低于金融危機前的8-9倍中值。有理由相信，在下次經(jīng)濟衰退中，大多數(shù)公眾地產(chǎn)信托公司的表現(xiàn)將遠好于2008年金融危機。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的倉位