美國私營監獄：惡魔的寶藏

胡凝

你兒時是否曾有過這樣的夢想，開一所監獄，把欺負過自己的人都關進去？

如果有的話，那么恭喜你，紐交所有兩家上市的監獄公司，應該可以幫助你實現這個夢想。

私營監獄其實并不只是美國特色，在澳大利亞、南非等新興資本主義國家發展得尤其迅速。尤其近三十年，這一行業迎來了跨越式的發展，并且創造了豐厚的經濟效益。

美國私營監獄歷史久遠，可以上溯到獨立戰爭時期，但是它真正成為一個現代的規?；虡I，則始于1984年。美國懲教改造公司（Corrections Corporation of America），也就是Core Civic公司的前身，得到了一份田納西州Shelby縣的監獄管理外包合同。這是私營監獄公司拿到的第一份政府合同。

自那開始，經過三十年發展，今天美國約有13.3萬名犯人暨8.4%的犯人被收押在各類私營監獄中。Core Civic公司也從早期的百萬美元級別營收增長至數十億美元營收規模。

私營監獄的利潤增長取決于監獄床位收購擴張、收監人犯數量增長、合同提價和壓縮運營成本。

這是一個高度壟斷的細分行業，美國境內只有三個排得上號的玩家： Core Civic （CXW）、 GEO Group （GEO）和Management and Training Corporation（MTC）。其中MTC沒有上市，GEO在2017年并購了Community Education Centers，單看營收數據現在已經超過了Core ?Civic。 但是考慮到它有接近1/4的收入來自海外監獄，所以，Core Civic目前仍是美國境內最大的玩家。Core Civic和GEO加在一起占據了私人盈利監獄市場80%的份額。

盈利穩定

Core Covic公司業務分為三塊： 私營監獄、政府辦公樓租賃、社區重歸社會服務中心。

第一塊的私營監獄生意又有三個品類，Correctional Facility（監獄，關押長期人犯的地方），ICE detention （移民拘留所，暫時收容非法移民的地方）和 Detention Center （收容所，主要是一年以下的拘留和保釋抗辯前臨時收容的地方）?？蛻粲星抑挥幸韵聨讉€：

ICE （美國移民和海關執法局，美國國土安全部下屬的執法部門之一，2003年因應反恐而成立。主要負責是識別、調查和處置美國移民、海關領域的違法犯罪活動）;

BOP （聯邦監獄局，美國司法部下屬機構，負責監管違反聯邦法律的個人。它還負責執行所有司法命令的聯邦民事處決。截至2018年，美國聯邦監獄共有18.3萬名囚犯，已經大大超出了設計使用容積，安全保障條件日趨惡劣）;

USMS （美國法警的職責包括保護聯邦法庭，運輸聯邦囚犯，保護受到威脅的聯邦證人，管理聯邦從犯罪企業沒收的資產）。

第二塊生意是政府辦公樓租賃生意，是Core Civic從2014年開始發展的新業務，即收購辦公樓租給各級政府部門作為辦公用途。一般都是十年長約。

第三塊生意，社區重歸社會服務中心，在犯人出獄之前，法律規定需要一段時間來適應正常生活，在此期間會住在社會服務中心，有專人輔導照顧?？蛻艋径际钱數乜h治政府。

這三塊業務中，私營監獄是核心業務，占了營收的接近85%，是公司的現金牛。政府辦公樓租賃和社區服務中心是公司目前重點發展的業務，預計到2020年將達到營收占比的25%。

截至目前，Core Civic共有104個、共計1700萬平方尺的物業。其中監獄51間，可容納7.3萬張床位;寫字樓27間;社區服務中心26間，可容納5214張床位。目前有8所監獄閑置，閑置床位約為8000張。

Core Civic年報顯示，2018年全年預計調整后息稅攤銷前中位數約是3.96億美元，對應當前市值約為5.85倍。

營收同比約增長4.5%，調整后營運現金流（AFFO）中位數2.23美元，同比增長約3.6%，對應當前股價是10.3倍。分紅1.72美元/年，分紅率8%，大約78%的利潤都被返還給投資者，對股東十分友好。公司剔除運營成本和分紅后，每股可以留存0.5美元來進行投資擴張。這個數據拿來做橫向對比還是很優秀的。Core Civic是地產信托公司中少數會披露調整后運營現金流數據的公司，原因是監獄本就以結實耐用為目標建造的，設計使用壽命多為75年，且日常維護性開支比較少，容易計算。2019年預計會受兩筆收購案和政府合約續約影響，經營數據不會有太大變動。

公司的資產負債表也比較干凈，39%的負債/折舊前物業價值; 4.5倍的負債/息稅折舊攤銷前利潤， ?4.5倍的利息/覆蓋率。另外，公司披露負債結構基本都是二級市場信用債，物業池中94%的物業沒有抵押貸款，雖然許多銀行出于種種顧慮，不愿為監獄做物業抵押貸款，但從另一個角度看，此類限制也制約了公司管理層盲目擴張的沖動。

公司平均發債利率是4.8%，考慮到公司的債務結構中抵押貸款占比不多，主要是發債券，這個利率相當低廉。作為對比，年初融創中國（01918.HK）發行的美元債利率超過8%，中國恒大（03333.HK）則超過10%。

首席執行官在年報說明會上聲明，未來計劃把負債目標提高到行業中值5-6倍，靜態來看，大概還會進行4億-5億美元的負債擴張，如果以項目租售比9%計算，負債表擴張可以直接提高運營現金流15%-20%。

由此得出結論，公司當前的估值不貴，負債也不高，雖然缺乏爆發性成長，但是分紅比較豐厚，經營比較穩定。

低估有因

但是為什么華爾街會給公司一個低估值？顯然也不是沒有原因的。具體到Core Civic， 風險有以下幾個：公司治理風險、政策風險和經營風險。

提到公司治理，Core Civic有一段不光彩的歷史。上世紀90年代上市時，公司以分拆出一家地產信托的方式進行IPO融資，然后分拆的地產信托用于融資收購母公司手上的監獄，再租回給母公司。 這樣的商業模式顯然有問題，母公司和上市公司是同一個管理層，形成大股東控制，對A股和港股的玩家來說，這應該是非常熟悉的味道、熟悉的配方。結果就是收購監獄的價格很高，收到的租金低廉，大股東把上市公司當成了提款機。當90年代后期民主黨政府削減罪犯數量時，公司經營便遇到了困境，瀕臨破產，股價掉到了1美元以下。

之后外部激進投資者介入，公司從2001年起回到了正常軌道，截至目前，復權后的股價相較重整完成后大約成長了9倍。

第二個風險便是政策風險。近三年來，無論是Core Civic還是GEO， 股價都經歷了大幅動蕩。原因是2016年奧巴馬政府治下的司法部出了個備忘錄，說政府不應再續約私人監獄。當天兩家公司股票攜手暴跌60%以上，然后等到特朗普宣布當選美國總統，預期逆轉，兩個公司又瞬間收復失地。

私有盈利化監獄在美國一直被自由派主流群體攻擊，導致在傳統和網絡媒體上都很難看到關于行業和公司的正面報道。2014年Core Civic曾推出一個方案給各州政府，愿意以2億-3億美元的價格收購各州監獄，只要政府保證未來二十年該監獄的平均入住率不低于90%。這個方案很具有吸引力，但是沒有一個州政府敢于當出頭鳥，最后也就不了了之。這也導致了公司每年都要花上百萬美元進行游說，這些游說記錄是公開的。而該行業不只給共和黨捐錢，也給民主黨捐錢。希拉里·克林頓基金會便接受過捐款，只是被伯尼·桑德斯揭發以后馬上改口說不再接受此類捐助。

最后看經營風險。相比其他一些地產信托，監獄的租約短，大客戶集中，收入受政府政策和預算的影響較大。近幾年間來自聯邦監獄局和加州政府的收入占總收入的比例分別從15%、13%減少到5%和3%。未來仍然有進一步下降的可能。來自國土安全局和州及地方政府的收入則分別從20%、28%大幅提高到42%和33%。前者得益于越來越嚴格的非法移民管控，這是大趨勢，后者則是無奈的現實選擇。司法部的老爺們可以建議減少收監罪犯減少開支，各地政要可不愿意，誰也不想罪犯們在自己的地界上游蕩。但是用財政掏出幾個億新建蓋監獄，又往往超出了財政預算，最后私營監獄仍然是一個比較現實折衷的選擇。畢竟有人算過賬，相比于自己看管罪犯，把犯人外包給私人監獄公司可以節省50%的成本。雖說或有水分，但我相信省錢應是實錘，多少而已。

監獄的所在地往往偏僻，建筑也很難改造成其他用途，一旦空置，再拿到新的租約可能需要等好幾年，也許一直空置下去也說不定。好在空置維護成本不高，打掃一下便可隨時重新啟用。相對于其他物業來說，監獄很難拿到銀行的抵押貸款。原因是萬一違約，銀行拿到一棟地點偏遠的監獄樓會頭疼，這些物業太結實了，想炸掉拆遷都十分不易。

最后，許多機構出于聲譽考慮會規避投資這類生意。前兩年，有哥倫比亞大學的學生發現哥倫比亞大學基金持有Core Civic的頭寸，就在學校里組織了一場頗有聲勢的抗議活動，最后以基金會賣掉全部Core Civic倉位而告終。所以低估值的狀態或許會是常態。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及公司的股票