銀行信用分化風險不可小覷

方斐

雖然包商銀行被接管已有時日，但由于此事件傷及銀行的核心要素——信用，從而在一定程度上導致市場對銀行信用尤其中小銀行信用風險的非理性恐慌。

這種非理性恐慌主要表現在以下四個方面：首先，包商銀行被接管是因為技術性破產;其次，這并非個案，有其他銀行可能會被接管;第三，銀行剛性兌付即將打破;最后，中小銀行整體負債端成本提高，影響中小銀行和非銀機構在資產端配置投向和風險偏好的顯著變化。

實際上，這種非理性恐慌大可不必。當前，中小銀行面臨的主要風險包括宏觀環境惡化、監管政策收緊、公司治理存在缺陷。金融供給側改革促使金融機構回歸業務本源、限制不必要的擴張與創新，在外部環境愈加嚴峻的情況下，中小銀行經營風險顯著上升。短期內監管層將會持續密切關注這些風險，以避免發生系統性金融風險。由于宏觀經濟下行壓力仍然較大，貨幣政策寬松的必要性有所上升。市場對美國貨幣政策的走向發生明顯變化，美聯儲2019年可能會降息，這使得國內貨幣政策有更大的操作空間。信達證券認為，央行和銀保監會將延續對小微企業融資的支持，在銀行流動性的量和價上給予支持和優惠、鼓勵銀行補充資本、優化考核指標體系。

切斷流動性風險傳播路徑

當前最迫切的風險還是流動性風險，主要表現為中小銀行流通業存單發行受阻，且出現較大的波動。5月24日，在包商銀行事件出現之后的三周，中小銀行各期限同業存單發行利率均有所上浮。從實際發行額度來看，包商銀行事件對中小銀行的沖擊十分明顯，事件發生之后第一周，各期限同業存單較之前一周的發行額縮小80%-90%。隨著事件的緩和，發行量逐漸恢復，第三周的發行量已恢復到事件發生前44%的水平，其中，6個月期限的同業存單已經超過事件發生前的發行額。從實際發行額占計劃發行額比例來看，事件發生后第一周顯著下降后又逐步回升，目前比例已基本恢復到事件發生前的水平。

出于對中小銀行流動性的擔憂，作為同業存單的重要持有方，貨幣市場基金在事件發生后開始拋售包商銀行同業存單。在事件發生后第一個交易日，包商銀行同業存單有較大程度的拋壓，使得第一周和第二周價格波動下滑，但下滑程度輕微;從第三周開始價格呈波動上升狀態，說明大型銀行已經開始采取實際行動從銀行間市場承接中小銀行同業存單的拋壓，給中小銀行提供流動性支持，市場情緒企穩回升。

此外，面對6月19日到期的2000億元中期借貸便利（MLF）和150億元逆回購，央行對中小銀行開展增量操作2400億元，同時開展14天期逆回購操作400億元，當日實現凈投放650億元，這也是央行連續第五個交易日實施凈投放，資金到期的一大流動性壓力有所緩解。

而且，從操作方式來看，央行對MLF的增量續作體現了這一工具的功能性轉變，即從總量工具轉為結構性工具，定向支持中小銀行。在央行多渠道對流動性的呵護之下，此前銀行業風險事件造成的中小銀行流動性緊張局面有所緩解。

解決銀行信用事件的最好的辦法就是修復銀行信用，為修復銀行信用，監管層已經采取了提供流動性、修復市場信心、切斷傳染鏈條等應對措施。針對包商銀行事件給市場帶來的沖擊，監管層采取多重舉措化解流動性風險，以實現最大程度修復銀行信用。

第一步，央行采取實質性的貨幣政策給中小銀行提供流動性，主要方式包括央行直接提供流動性、定向降準，以及利用CRMW進行國家信用背書，且這些舉措可以不受限多次使用。

在直接提供流動性方面，進入6月以來，央行在公開市場操作方面的動作不斷，連續實施流動性凈投放。Wind數據顯示，截至6月19日，央行逆回購投放7650億元，MLF投放7400億元;與此同時，逆回購到期7950億元，MLF到期6630億元，當月累計凈投放470億元。

在操作期限上，與此前的7天期相比，央行近日的逆回購操作主要以14天期和28天期為主，期限明顯拉長。從操作期限上來看，考慮6月時間點的特殊性，加上包商銀行事件的影響，央行不斷投放長期限資金或在于維護流動性的平穩跨季。央行穩定半年末資金面的意圖非常明顯。一方面，繼續開展14天期逆回購，保障資金跨季需求;另一方面，延續6月6日對MLF的超額續作，支持銀行體系中長期流動性。逆回購和MLF均凈投放，使得6-7月這段時間長短期流動性貨幣總量保持充裕態勢。

除了直接流動性投放外，監管層還對同業回購違約處置的細則進行規定，促使同業回購風險定價回歸業務本源，以限制其存量風險的擴散傳導。6月17日，全國銀行間同業拆借中心發布《全國銀行間同業拆借中心回購違約處置實施細則（試行）》指出，在銀行間市場質押式回購交易正回購方觸發違約事件，且交易雙方未能就違約處置協商一致時，逆回購方可委托交易中心通過匿名拍賣等市場化機制處置相關回購債券。

這實際上有助于緩解金融市場的流動性分層，對非銀金融機構而言，質押會相對容易一點。以前主要是看機構，未來大概率會比較關注質押品本身的風險。華泰證券分析稱認為，回購違約處置業務的主要意義在于用質押物信用代替機構信用。該文件有利于向認券轉變，有助于鼓勵其他機構向質押優質債券標的的中小機構出錢，但前提是回購債券資質要過關。

此外，央行與證監會鼓勵大行通過同業拆借、質押回購、短期融資券等方式加大對大型券商的融資支持力度，同時支持大型券商擴大通過抵質押等各類產品向中小非銀機構融資。疏通銀行和非銀機構之間貨幣和信用傳導機制，為實體經濟提供如銀行信貸、信托委貸、融資租賃等多渠道、多層次的融資方式，最終將寬貨幣向寬信用發展，并力圖切斷包商銀行事件的風險傳染鏈條。

信用分化風險值得關注

從長期來看，包商銀行事件影響終歸是個案。就包商銀行而言，第一階段的工作已經結束，絕大多數負債得到償還，下一步即是在保證正常運營所需流動性的情況下針對剩余負債逐期足額償還，履行合同條約并修復市場信心。中信建投認為，在接管終止后，鑒于包商銀行在當地金融行業的重要地位和城商行牌照的價值，當地政府很有可能給出配套措施，采用注資并控股的方式恢復其正常經營和股東結構，包商銀行有望恢復銀行正常信用。

就信用分化問題而言，包商銀行由于本身體量較小，相對于同業市場來說影響微乎其微，更多是心理和情緒層面的影響，實際受到的負面影響十分有限。盡管如此，但不能掉以輕心的是，此次事件的潛在影響在于未來市場預期可能發生改變，通過該事件產生非理性恐慌，對中小銀行要求更大的信用利差。不過，除去同業泡沫以后正常的同業業務是銀行最常規的業務類型之一，短期內不會打破實質性的剛性兌付，隨著包商銀行事件的初步解決，以及央行的不斷增信，銀行信用會逐漸修復，這個風險溢價會逐步下降，未來發行利率將回歸常態。因此，盡管短期銀行信用利差受事件影響有所收窄，但長期來看，包商銀行事件按這個個案不會影響到銀行整體信用。

就中小銀行流動性而言，中小銀行尤其是信用等級較低、資金補充能力較弱的小型城商行和農商行，往往也是深度接觸民營企業和小微企業并提供小微貸款的最基層的參與者，監管層呵護其流動性的決心不會動搖。同時，中小銀行的融資成本也明顯高于大型銀行，這迫使中小銀行在流動性不足的情況下降低風險偏好和投資久期，減少流動性相對較弱的貸款投放，從而影響貨幣政策傳導機制由寬貨幣向寬信用的轉變。長期來看，監管層將采取多種舉措保持中小銀行的流動性充裕。

再來看中小銀行資產負債結構的變化，雖然短期內中小銀行存在拋售同業資產、利率債、以及贖回委外投資等流動性較好的資產來滿足流動性需求的情況，對上述市場產生肯定會產生一定的拋壓，但同業市場的短期流動性問題不足以將信用風險向流動性更低的鏈條下方傳導，并影響到中小銀行資產負債結構的長期變化。

同業存單和同業負債對于流動性較弱的中小銀行有著重要作用，從資產端來看，中小銀行將加大投放收益率更高的貸款業務;從負債端來看，債券融資工具（包括同業存單）在未來仍是中小銀行非常重要的融資手段。中信建投認為，在擠出規模水分后，未來同業市場的流動性和規模不會大幅萎縮，相反會穩步擴張，在中小銀行的負債端占比會逐漸增大，中小銀行的資產負債結構也會保持穩定。

總體來看，包商銀行事件終歸是個案，其不會沖擊到銀行信用本身。首先，穩固的銀行信用不會因為包商銀行事件而受到沖擊。隨著中小機構獲得充足的流動性補給，非理性恐慌情緒會逐漸消除，包商銀行事件終究回歸為個案，其負面影響也會得到控制，自然不會沖擊到銀行信用本身。其次，過往的恒豐銀行、成都農商行被接管的案例就是實例，其資產規模遠遠超過包商銀行，在監管層的合理處置下最后都實現了平穩過渡，并沒有給金融市場帶來更大的波動。從這個角度來看，一家銀行不能代替整體銀行業的銀行信用，個案終歸是個案，銀行信用終歸是銀行信用。

年初以來，銀行板塊一直處于估值修復的狀態，主要的原因在于資本和資產質量是約束銀行股估值最核心的兩個因素，而這兩個因素在2019年都有邊際改善的趨勢，從而打開銀行股估值修復的空間。在資本補充方面，由于永續債發行政策的改變，銀行可以通過發行永續債來補充一級資本，從而增強抵御風險的能力，同時擴大信貸投放的規模。根據中信建投的統計，截至目前，銀行有6600億元的永續債發行計劃，其中，中國銀行、民生銀行兩單永續債在已經成功發行，華夏銀行400億元已經拿到央行的批文，預計6月將成功發行。預計2019年全年成功發行的永續規模會達到4000億元。

由于地方政府債務是約束銀行估值最核心的因素，且2019年以來風險敞口逐步暴露，這個問題需要各地政府下決心化解地方政府債務風險，這些措施包括之前城投債發行條件的放寬、鎮江的方案。近期，財政部發文加大地方政府專項債的發行規模，同時要求金融機構增加配套融資。很明顯，此舉將有助于減輕地方政府債務風險，從而提升銀行板塊的估值，主要體現在以下三個方面：第一，穩增長對沖貿易戰對實體經濟的影響。從政策上來看，主要是增加基建領域的政府投資，這將有助于穩定經濟的基本面;第二，減輕地方政府債務的風險。因為增量的地方政府隱性債務不會增加，從而兩三年后存量地方政府隱性債務比重就會逐步降低。與此同時，隨著經濟的逐步好轉，隱性債務風險也會直接下降;第三，平臺類貸款占比相對較高的銀行將更加受益，整體來看，中小銀行的地方政府債務占比相對較高，也將更加受益。

盡管有一系列政策對沖，但由于經濟仍在下行周期，銀行資產質量面仍將面臨進一步的下行壓力。總體來看，中國經濟運行穩中有變，經濟增長下行壓力加大，長期積累的風險也逐步逐步暴露，中美貿易戰在一定程度上又增加了外部風險和下行壓力。面對不確定的貿易爭端，信達證券的觀點是下半年尤其是三季度經濟下行壓力仍然較大。

上半年，銀保監會發布《商業銀行金融資產風險分類暫行辦法》，旨在促進商業銀行準確評估信用風險，真實反映資產質量。預計在正式實施后涉及資產的范疇及額度將大幅提高，需要相應計提的資產減值準備也會隨之增加。2018年年底，發改委聯合多部委發布《關于進一步做好“僵尸企業”及去產能企業債務處置工作的通知》，原則上應在2020年年底前完成全部處置工作。如果該政策能真正推動“僵尸企業”和去產能企業加速出清，那么，商業銀行可能會承擔一定的損失。

通過上述基本面的分析，預計2019年下半年，銀行業營收增速將顯著低于一季度，凈利潤可能略低于一季度。由于生息資產率存在下行壓力，計息負債率基本穩定，下半年銀行業凈息差水平或將小幅下降。由于商業銀行風險偏好較低以及受資本充足率、MPA等監管指標的約束，下半年銀行資產負債增速較一季度將小幅下降。基于對規模和凈息差的判斷，下半年銀行業營收增速將大概率顯著低于一季度，這使得下半年銀行資產質量下行壓力陡然加大，因此，商業銀行計提資產減值準備仍需要保持在較高的水平。不過，由于近幾個季度銀行業普遍增加了撥備計提的力度，新增計提的壓力上升有所緩解，上市銀行整體凈利潤增速可能略低于2019年一季度的6.3%，預計2019年全年增速約為5%。

總而言之，宏觀經濟下行壓力仍在、貿易戰前景不明朗、“包商銀行事件”影響尚未消除、資產質量面臨進一步的下行壓力，上述諸多因素的疊加在一定程度上將繼續制約銀行股的表現，銀行業仍處在風險釋放期，以防御為上策。相比之下，大型銀行負債端更為穩定，對公貸款質量更良好，且不良認定也更為嚴格，其抵抗風險的能力也會更強。

不過，我們也應看到好的一面，隨著資本市場雙向開放的進一步推進，政策調控具備較高的靈活度和空間，相對較低估值實際上為銀行股提供了一定的支撐。而MSCI和富時羅素納入A股比例的逐步提高，有望為A股帶來可觀的增量資金。未來隨著宏觀政策逆周期調節的更為精準，且政策工具的豐富使得政策調控的空間加大，發生大規模金融風險事件的可能性大幅降低。目前，銀行股PE（TTM）為7.0倍，PB（LF）為0.88倍，一直處于歷史底部區域，繼續大幅下探的概率較小。