分級(jí)基金：末日狂歡

易強(qiáng)

擊鼓傳花的游戲，從來(lái)都不缺乏參與者，中弘退（000979.SZ）如是，分級(jí)基金亦如是。

按照監(jiān)管層的既定安排，資產(chǎn)規(guī)模不足3億元的分級(jí)基金，要在2019年6月30日之前完成轉(zhuǎn)型;3億元以上的，轉(zhuǎn)型期可延至“資管新規(guī)”過(guò)渡期結(jié)束，即2020年年底。

這意味著，基于2019年第一季度報(bào)告，在126只分級(jí)基金中，至少有70只應(yīng)在6月30日之前完成轉(zhuǎn)型。

同時(shí)意味著，在二級(jí)市場(chǎng)上交易的121只分級(jí)B中，有67只將在6月30日前謝幕，但這并不能阻擋投資者的末日狂歡。

根據(jù)Wind資訊，無(wú)論是在場(chǎng)內(nèi)份額規(guī)模還是交易活躍度等方面，分級(jí)B近期表現(xiàn)出異乎尋常的活力，這種活力在一定程度上反映了市場(chǎng)需求，同時(shí)賦予投資者的末日狂歡以某種悲情色彩。

末日狂歡

所謂分級(jí)基金，按照證監(jiān)會(huì)的定義，是指通過(guò)事先約定的風(fēng)險(xiǎn)收益分配，將母基金份額分為風(fēng)險(xiǎn)收益不同的子份額，并可將其中部分或全部份額上市交易的結(jié)構(gòu)化證券投資基金。

其中，分級(jí)基金基礎(chǔ)份額也稱(chēng)母基金份額，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益較低的子份額稱(chēng)穩(wěn)健份額（即“分級(jí)A”），預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益較高的子份額稱(chēng)積極份額（即“分級(jí)B”）。母基金、分級(jí)A及分級(jí)B數(shù)量一致，即母基金有幾只，分級(jí)A及分級(jí)B也分別有幾只。

根據(jù)Wind資訊，截至6月25日，分級(jí)基金共有126只，資產(chǎn)凈值合計(jì)1133.38億元（截至一季度末），較年初增加209.54億元，增長(zhǎng)幅度為22.68%。

若按投資類(lèi)型分類(lèi)，則在該126只基金中，偏股型基金有116只（含被動(dòng)指數(shù)型基金109只，增強(qiáng)指數(shù)型基金1只，QDII被動(dòng)指數(shù)型基金2只，普通股票型基金2只，偏股混合型基金2只），偏債型基金10只（含中長(zhǎng)期純債型基金4只，混合債券型基金4只，被動(dòng)指數(shù)型及增強(qiáng)指數(shù)型債券基金各1只）。

若按是否上市交易分類(lèi)，則在該126只基金中，有121只可在二級(jí)市場(chǎng)上交易，其余5只未上市（含4只中長(zhǎng)期純債型基金及1只混合債券型基金）。

若按拆分比例分類(lèi)，則在126只分級(jí)基金中，A、B份額之比為50：50的有107只，40：60的有8只，70：30的有9只（皆為偏債型基金），20：80及80：20的各1只。

在126只分級(jí)A中，約定收益的有124只（其中118只為永續(xù)型約定收益，6只為有期限約定收益），非約定收益的只有2只。

在124只約定收益分級(jí)A中，有120只其約定年收益率是以同期銀行一年期定期存款利率為基準(zhǔn)，再加上一定的利差，其中利差在3-4個(gè)百分點(diǎn)的有101只，占比81.45%，其余有的利差低于3個(gè)百分點(diǎn)，有的則在4.5-5個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)，相對(duì)于分級(jí)A，分級(jí)B更引人關(guān)注，因其自帶杠桿，在上漲行情中，分級(jí)B往往能成倍放大收益率，而在調(diào)整行情中，則加倍放大虧損。

根據(jù)Wind資訊，在126只分級(jí)B中，2019年以來(lái)（截至6月25日）的收益率超過(guò)100%的有9只，超過(guò)50%的有59只，超過(guò)30%的有99只;同期母基金收益率超過(guò)50%的有4只，超過(guò)30%的有23只，其中又以指數(shù)基金招商中證白酒（161725.OF）的收益率最高，母基金及激進(jìn)份額招商中證白酒B（150270.OF）的收益率分別為68.05%和162.98%，同期上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指、滬深300及上證50的漲幅分別為19.57%、25.94%、19.83%、19.25%、26.26%及26.91%。

對(duì)于可上市交易的121只分級(jí)B來(lái)說(shuō)，除了收益被杠桿放大帶來(lái)的刺激，還有交易帶來(lái)的快感。謝幕之前的演出，氣氛尤為熱烈。

Wind資訊顯示，截至6月25日，2019年以來(lái)，區(qū)間換手率超過(guò)500%的分級(jí)B有26只，超過(guò)800%的有12只，超過(guò)1000%的有9只。若以區(qū)間日均換手率為參照指標(biāo)，則2019年以來(lái)有7只超過(guò)10%，2018年則僅有1只，2017年則一只都沒(méi)有。

在交易價(jià)格相對(duì)于基金凈值的溢價(jià)率方面，截至6月25日，溢價(jià)率超過(guò)30%的有10只，超過(guò)50%的有6只，還有2只超過(guò)100%。而在一季度末，溢價(jià)率超過(guò)30%、50%及100%的分別只有4只、2只和2只;2018年分別有15只、5只和2只，2017年分別有1只、1只和1只。

上述數(shù)據(jù)說(shuō)明，在2017年、2018年、2019年一季度末，以及6月25日等4個(gè)時(shí)點(diǎn)上，隨著謝幕的時(shí)間日趨臨近，二級(jí)市場(chǎng)上的投資者對(duì)分級(jí)B的交易興趣似乎越來(lái)越高。

興與衰

公開(kāi)資料顯示，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的第一只分級(jí)基金是國(guó)投瑞銀瑞福分級(jí)（121099.OF），該基金成立于2007年7月，存續(xù)期為5年。期滿(mǎn)后，經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，該基金轉(zhuǎn)型為國(guó)投瑞銀瑞福深證100指數(shù)分級(jí)（150001.OF）。2015年8月，該基金3年運(yùn)作期屆滿(mǎn)后，轉(zhuǎn)型為上市開(kāi)放型基金（LOF），基金名稱(chēng)變?yōu)閲?guó)投瑞銀深證100指數(shù)基金（LOF），簡(jiǎn)稱(chēng)“深證100（161227.OF）”。

不過(guò)，盡管第一只分級(jí)基金早已出現(xiàn)，但是，直至2014年7月牛市行情開(kāi)啟，這種產(chǎn)品類(lèi)型才真正得以興起。

數(shù)據(jù)顯示，2014年7月21日，上市交易的分級(jí)B（僅限被動(dòng)指數(shù)型）只有43只，至次年6月12日已增加到88只，合計(jì)場(chǎng)內(nèi)份額則由204億份增至1501億份。分級(jí)B也由此取代股票型ETF，成為最受歡迎的場(chǎng)內(nèi)交易基金。

在該輪牛市中，分級(jí)B曾迅速展現(xiàn)出賺錢(qián)效應(yīng)。例如，自2014年7月21日至當(dāng)年年底，在短短5個(gè)月中，申萬(wàn)證券B（150172.OF）的收益率達(dá)到323.40%，鵬華證保B（150178.OF）的收益率也達(dá)到323.10%。同期申萬(wàn)證券B（150172.SZ）及鵬華證保B（150178.SZ）在二級(jí)市場(chǎng)上的漲幅則分別達(dá)到489.08%和410.95%。

隨后，當(dāng)市場(chǎng)陷入深幅調(diào)整，分級(jí)B又迅速展現(xiàn)出其殘酷的一面。自2015年6月12日至同年9月30日，在不到4個(gè)月的時(shí)間里，申萬(wàn)證券B（150172.OF）及鵬華證保B（150178.OF）的收益率分別為-92.50%和-92.33%，其在二級(jí)市場(chǎng)上的跌幅則分別為75.76%和71.32%。

在某種程度上，正是鑒于分級(jí)B表現(xiàn)出的投資風(fēng)險(xiǎn)，上交所與深交所在2016年11月分別發(fā)布了《分級(jí)基金業(yè)務(wù)管理指引》（下稱(chēng)“《指引》”），其目的是“引導(dǎo)投資者理性參與分級(jí)基金交易及相關(guān)業(yè)務(wù)”，“保障分級(jí)基金業(yè)務(wù)平穩(wěn)運(yùn)作”，核心是對(duì)投資者進(jìn)行適當(dāng)性管理。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，投資者若要申請(qǐng)開(kāi)通分級(jí)基金相關(guān)權(quán)限，“申請(qǐng)權(quán)限開(kāi)通前20個(gè)交易日其名下日均證券類(lèi)資產(chǎn)不低于人民幣30萬(wàn)元”，該《指引》自2017年5月1日起施行。

然而，半年后，政策發(fā)生變化。

2017年11月，為規(guī)范資管行業(yè)存在的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴(yán)重、投機(jī)頻繁等問(wèn)題，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)及外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，其中內(nèi)容之一，即是終結(jié)分級(jí)基金。

次年4月，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（又稱(chēng)“資管新規(guī)”）正式發(fā)布，其第二十一條明確規(guī)定：“公募產(chǎn)品和開(kāi)放式私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)。”同時(shí)又按照“新老劃斷”原則設(shè)置過(guò)渡期，“過(guò)渡期為本意見(jiàn)發(fā)布之日起至2020年年底”，并要求金融機(jī)構(gòu)制定過(guò)渡期內(nèi)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)整改計(jì)劃，明確時(shí)間進(jìn)度安排。

其后，關(guān)于分級(jí)基金的命運(yùn)，監(jiān)管部門(mén)做出的安排是，規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模不足3億元的分級(jí)基金要在2019年6月30日之前完成轉(zhuǎn)型，3億元以上的轉(zhuǎn)型期可延至“資管新規(guī)”過(guò)渡期結(jié)束，即2020年年底。

誰(shuí)在玩？

從數(shù)據(jù)上看，上述《指引》及“資管新規(guī)”發(fā)布之后，分級(jí)基金的資管規(guī)模確有萎縮。

根據(jù)Wind資訊，2017年年初，126只分級(jí)基金的份額規(guī)模合計(jì)2261億份，至2017年年底縮減至1449億份，至2018年年底縮減至1122億份，至2019年一季度末已縮減至1089億份。不過(guò)，進(jìn)入二季度之后，份額規(guī)模有所增長(zhǎng)，截至6月25日為1109億份。

在這個(gè)過(guò)程中，持有人結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一些變化。就分級(jí)B而言，2017年年初，個(gè)人投資者所持份額比例超過(guò)80%的有99只，年底增至110只，2018年年底增至114只。在戶(hù)均持有份額方面，總體上呈現(xiàn)縮減態(tài)勢(shì)，但有所增長(zhǎng)的亦不在少數(shù)。數(shù)據(jù)顯示，在124只上市交易的分級(jí)B中，2017年年底較年初有所增長(zhǎng)的有20只，2018年年底較年初有所增長(zhǎng)的則有42只。

這意味著，盡管謝幕時(shí)間正在迫近，在一級(jí)市場(chǎng)上，分級(jí)B的份額日益集中在高凈值個(gè)人投資者（日均證券資產(chǎn)超過(guò)30萬(wàn)元）手中。