隔夜利率“破1”

魏楓凌

金融市場整數關口往往受人關注，守住或者是突破整數關口會被認為是市場運行處在某一強烈趨勢當中。目前上證指數處在3000點整數關口附近，人民幣兌美元匯率也處在7的整數關口附近，而最近加入整數關口行列的則是銀行間資金市場的隔夜質押回購利率指標。在隔夜利率跌破1%的同時，部分非銀機構仍然感到資金難借。

貨幣市場利率分層并不是一兩天出現的，也不是包商銀行事件發生以后才出現的，在金融市場資金分層傳導的格局下，利率分化早已開始，并且被監管部門所默認。但是在金融機構開始暴露風險之后，如果維持目前的資金傳導格局，那么，要改變這種分層的難度是很大的。

資金結構性緊張

6月下旬以來，中國貨幣網公布的DR001（銀行間存款類機構隔夜質押式回購利率）報價連續跌破1%，DR007報價（銀行間存款類機構7天期質押式回購利率）穩定在2.5%以下，其中DR001在6月26日為0.9728%，創歷史新低。

作為反映銀行體系流動性松緊狀況的核心指標，DR001和DR007的大幅走低可以說明銀行之間流動性非常充裕。然而，在銀行間資金市場，R001與R007等代表非銀機構的資金成本上行，顯示資金市場流動性分層。

此前，人民銀行上調了10家頭部券商待償還短融余額上限，在DR利率與R利率分化、中小非銀金融機構流動性結構性緊張的背景下，試圖通過這些券商向中小非銀金融機構提供流動性支持，形成新的流動性傳導渠道。

然而，也有交易員指出，這些大型券商既然是通過發行短融來獲取流動性，那么意味著融資成本并不可忽視。例如，中信證券在6月5日發行的20億元短融收益率為3.07%，招商證券6月21日發行的30億元短融收益率為2.69%，與人民銀行進行的逆回購和MLF利率接近。提高部分券商的短融余額上限，對于這些券商來說還是有穩定負債來源的作用。既然商業銀行在獲得公開市場操作投放的資金之后借給非銀和產品賬戶的動力不足，即便建立了新的渠道，提高了頭部券商的待償短融余額，又如何能夠樂觀地認為券商就會把錢低成本地借出去給其他非銀機構，而不是留給自家的資管和自營部門使用呢？

目前，監管部門為了降低金融市場的風險，聯合市場基礎設施推出了質押回購違約的處置辦法，用于防范可能出現的違約風險。

根據中央結算公司公布的回購違約處置辦法，現階段，在回購業務中，質權方可直接單方申請，無需征得違約方的同意。在具體操作過程中，中央結算公司將結合標的債券公允價值、擔保品業務質押率、債券性質和市場情況，綜合考慮確定。違約處置過程中，如果出質方破產的話，那么在破產程序中，除按照規定應當暫停行使擔保權的情形外，質權方依然可以根據擔保品違約處置業務指引要求，申請進行違約處置。

這一處置辦法的實施可以在很大程度上化解資金融出方擔心的信用風險，但是從整體供求來看，目前流動性結構性緊張的格局能否得以化解還有待觀察。

“流動性分層體現了金融體系對于風險的重新定價，且適度的流動性分層現象會在長期內持續存在。”光大證券首席固定收益分析師張旭稱。

包商銀行事件之后，同業存單曾經發行困難，但是近期這一現象得到了很大的改觀。“從規模指標上看，CD發行量快速反彈，且中低等級反彈幅度超過高等級。從價格指標上看，CD到期收益率合理上行。如果以更長的時間視野進行觀察，我們會發現，2019年3月初CD利率便進入了上行通道，并不是起始于包商銀行被接管之日。事實上，在金融債權剛兌的環境下，市場在定價時給予的CD過低的信用利差，而當前CD利率的適度上行體現出投資者正在重新審視其對于風險的定價，從某種意義上講這并不是壞事。”張旭在分析中指出。

華泰聯合首席宏觀分析師李超認為，包商銀行處置到現在市場流動性總體穩定，短期流動性的結構問題在逐漸解決，大概率不會成為未來主要風險點，但央行在防范系統性金融風險與防范道德風險之間存在艱難的權衡，目前總體系統性風險仍較為可控，未來最重要的是關注信用收縮問題。“在包商事件后，中小銀行負債端受限必然導致資產端調整，小微民企融資將更加困難，同時非銀風險偏好下降，疊加債券處置困難，可能出現更多企業違約、中低評級信用債流動性惡化、一級市場融資難度加大的惡性循環。”

整數關口意義有多大？

整數關口的意義有多大呢？按照易綱行長在評論人民幣兌美元匯率時的觀點，從數學的角度來看，金融市場價格的數字是連續的，整數關口本身并不代表特殊的意義。

再從交易的角度來看，市場突破或者是守住某個整數關口之后的走勢未必能夠持續沿著之前的方向運行，甚至在某個整數關口一旦突破之后沿著相反的方向大幅調整。因此，趨勢交易如果都照著整數關口來做，也可能會出錯。

但在一些交易員看來，有時候整數關口又有特別的意義。“價格是連續的，但是人的心理狀態并不是連續的。價格突破整數關口之后會引起市場的跟風和波動加大。”外匯市場承載著巨大的杠桿，并且匯率問題通常被認為較為敏感，受到中央銀行的關注較多，這種整數關口的情況尤其明顯。

在股票市場，由于有較多的個人投資者，往往會將整數關口視為市場博弈的“底”或是“頂”，因此當市場臨近整數關口時也會產生眾多跟風交易行為。2015年股市的波動當中，整數關口之后市場價格運行往往會加速，也是類似的原理，并且在當時這也疊加了杠桿的作用。

但歸根結底，整數關口背后的價格形成原因和頭寸分布比數字本身更為重要，對于金融市場來說，并不是所有的整數關口都代表著市場處于穩定的狀況。例如，目前在3000點附近的上證指數相對歷史來說處在2016年以來的中等水平，但是市場結構分化嚴重，在銀行等權重股壓制估值的同時，部分股票估值難言便宜，300非銀指數其實已經處在2016年以來的高位。

再看外匯市場，雖然人民銀行官員以及部分學者稱，7并不是必須要固守的點位，但是對于從事交易的人來說，考慮到外匯市場的敏感性，且不說境外資金流入的長期趨勢和人民銀行、財政部在離岸市場發行央票、國債影響人民幣匯率的能力，即便是匯率果真突破了7這一整數關口，難道就真的是繼續大舉做空人民幣的信號嗎？如果人民幣大幅貶值對于中國經濟來說弊大于利，那么從宏觀調控的角度出發，很難想象政府會允許這一情景發生。

最后回到當前的資金市場。此前，人民銀行行長易綱曾在記者會上對如金融市場利率這樣的高頻監測指標表示，相比于個別極值，更應關注加權平均，相比于時點數，更應關注移動平均。因此，面對資金利率跌至1%以下，從長期一些的時間來看，20個交易日隔夜質押回購利率的移動平均值是處在波動下行的通道當中，位于歷史中低水平。DR007也是類似的情況，處在歷史中低水平（如圖）。

雖然隔夜回購利率“破1”，但是這僅是銀行之間質押回購利率，并且當前去杠桿的監管基調也未改變，那么至少資金利率降低就不能構成加杠桿做多資產價格的充分條件。2015年6月、2018年8月、2019年1月是此前三次回購利率移動平均值的低點，但金融市場并沒有都隨后迎來資產價格上漲。在2019年，尤其是6月以來，DR001與DR007的移動平均值也是有明顯下行的，應為人民銀行政策對沖以及市場風險偏好下降共同導致的結果。