科創板任重道遠

姜懿翀

經歷了一周的平穩運行，科創板正在預定的軌道內高速前行。

首批上市的25家公司，雖然受到了資金的追捧，交投非常的活躍，但并沒有出現之前一些人士所擔憂的暴漲暴跌行情，市場總體走勢正在趨于穩定。

截至7月26日收盤，25家公司股價較發行價平均漲約140%;11家企業的市盈率超過100倍，中微公司市盈率高達759倍。對此，我們沒必要過分的擔憂。我們更應該相信市場的力量，讓市場適應科創板的新制度、新環境，對上市企業重新進行估值。只要經過時間的洗禮，得到市場認可的，就應視為合理的估值。

當下，我們更應該關注的是，作為改革試驗田的科創板，接下來還有哪些重要的工作和硬任務亟待完成？

我們知道，科創板代表的是中國資本市場堅持市場化、法治化的改革發展方向，尤其是在發行、交易、信息披露、退市等各環節的制度創新，需要較長時間的不斷完善，方能形成可復制可推廣的經驗，為下一步中國資本市場的全面改革，打下堅實的基礎。從這個角度而言，科創板依然任重而道遠。

科創板鳴鑼開市

7月22日，中國資本市場迎來歷史性事件——首批25家公司正式上市交易，標志著中國資本市場又邁出重要一步。上海市委書記李強、中國證監會主席易會滿共同為科創板鳴鑼開市。

科創板正式開市交易，標志著中國資本市場進入一個嶄新的時代，科創板有望助力一批科技創新企業發展壯大，進而成為激活中國核心技術創新和經濟高質量發展的源泉。

首批25只股票當日表現“實力搶鏡”，超出此前大部分機構的預測：累計成交485億元，相當于A股總成交額的12%;安集科技盤中最多飆漲520%;平均換手率高達77.78%;容百科技、新光光電、天宜上佳等7股盤中兩次臨停。

數據顯示，經過首日暴漲后，25家公司的市值由2247億元上漲至5293億元，一天市值飆升3047億元。

科創板的造富能力堪稱強勁，截至7月22日收盤，科創板造就了125位億萬富翁，分別來自23家公司。其中，華興源創實際控制人陳文源、張茜夫婦，合計持股市值為165億元，穩居科創板富豪榜榜首位置。

不過，這些財富目前還只是“紙上富貴”。根據相關規定，自公司股票上市之日起36個月內，控股股東、實際控制人不得減持首發前股份。針對上市時未盈利的公司，在公司實現盈利前還另有更嚴格的減持限制。

截至7月26日收盤，科創板交上了運行一周的成績單。首批25家公司股價較發行價平均漲約140%。不過，個股漲幅出現了較大的分化，安集科技漲幅最大，達到350%;容百科技漲幅最小，收盤價格較發行價僅漲67%。

從成交來看，5個交易日科創板總成交額突破1400億元。換手率方面，5個交易日平均換手率分別約為77%、36%、38%、46%、31%。交易的活躍，主要是當前上市的標的僅有25只，隨著后續上市公司的逐漸涌入，前期上市的股票將逐漸回歸平穩的常態。

市場人士也提醒，從中長期看，科創板個股表現仍將回歸于基本面。投資者在參與之前首先需要關注交易風險，保持冷靜心態，不能盲目追漲殺跌。應該以長期視角、從行業趨勢和個股挖掘的角度看待科創板的投資機會。

至于如何評價科創板，京東數科首席經濟學家沈建光的話頗有見地：“科創板成功與否的標志，并不在于股價或指數的漲跌，而在于注冊制和創新的企業上市篩選機制能否激發科技創新活力，市場化的定價機制能否實現優勝劣汰，使中國資本市場真正發揮優化資源配置的功能。”

“三高”應交給市場處理

相對于在主板上市的其他公司而言，科創板上市公司出現了明顯的“三高”現象（即市盈率高、股價高、超募資金高）。

從市盈率來看，首批25家公司，發行市盈率在50倍以上的共有9家公司。其中，中微公司的發行市盈率最高，高達170.75倍，睿創微納、虹軟科技分別以79.09倍、74.41倍位列第二、第三名。而A股其他IPO企業目前依然堅持不高于23倍的發行市盈率。

而截至7月26日收盤，25家科創板公司平均市盈率約為120倍。而市場同期中小板的市盈率只有26倍，創業板是40倍。

從股價來看，截至7月26日收盤，25家科創板公司中，安集科技、樂鑫科技、心脈醫療、南微醫學等4只股票價格突破100元。其中安集科技最高，為176.25元;南微醫學最低，為122.88元。另外，方邦股份、中微公司等13只股票價格超過50元。

從超募資金來看，首批25家科創板公司中，有21家企業獲得超募，募集資金總額相比初始計劃規模增加59.29億元。其中，南微醫學以超募8.55億元成為25家公司中的“超募王”。而即將發行的柏楚電子，預計募集資金總額為17.15億元，而公司原計劃募資8.35億元，超募金額高達8.8億元。如果柏楚電子成功發行的話，將刷新科創板企業的超募資額。

如果同A股的其他公司比較，無論是從市盈率、股價，還是從超募資金來看，科創板公司都呈現出了明顯的“三高”現象。

那么，應該如何看待科創板的“三高”現象呢？

“投資科創板還不能完全看市盈率，要看增長。”證監會副主席方星海代表了官方的聲音。他表示，科創板定價過程完全是市場化過程，科創企業通常一開始盈利比較少，但是增長的速度比較快，所以光看所謂靜態市盈率是多少倍，其實是不夠的，也要看增長率折算進去以后的市盈率。

對于科創板公司而言，傳統的市盈率和市凈率在很多情況下并不能成為它們估值定價的唯一標準。更何況，A股目前不少新興行業公司的估值也并不低。

比如，高德紅外、大立科技，按去年年報計算，市盈率分別超過90倍和80倍。而此次發行的睿創微納，發行市盈率為79倍。如此看來，睿創微納的高市盈率，也只能算是與同行業公司的“提前接軌”而已。

至于超募，方星海認為，科創板公司市場化定價，投資者愿意給出一個比較高的價格，愿意把這些錢給這個企業去用，那是投資者做過分析以后得出的結論，不存在超募這個概念。

“企業能不能把錢用好，是我們要關切的。”方星海強調，如果用不好可能就是超募，如果用好也不是超募，最終還是看這些上市科創板企業是不是真正能夠把投資者的錢用好，產生收益來回報投資者。

不過，太容易得到的超募資金，對上市公司而言如同人體的肥膘，看似膘肥體壯但對健康卻弊多利少。

從歷史上大量發行的“三高”公司的股價走勢來看，大多是高開低走、持續探底。比如2010-2011年發行的不少公司，在2015年的牛市中甚至無法超越上市初的高點，在此后的調整中再創新低，給長線投資者帶來了巨大的損失。

殷鑒不遠，對于近期科創板的“三高”發行帶來的超募資金，需要監管機構進行合理的監管和引導。有業內人士建議，超募資金可嘗試“專戶使用、分批解禁”，最大限度地防止上市公司濫用超募資金的沖動。

而尚未解禁的資金，可作為“回購保證金”，當公司股價連續20個交易日收盤價跌破發行價，這筆資金便無條件在二級市場啟動回購注銷股份，直至使用完畢。如此，可以促使上市公司理性定價。

總體而言，在科創板設立初期，發行的公司數量還不是很多的時候，“三高”發行幾乎不可避免。因此，在科創板設立初期，對“三高”發行現象應當多一份理解和包容。既然我們在科創板試驗注冊制，那就盡量放手，讓市場去決定“三高”是否合理，而行政干涉少用或不用方為上上之策。

改革仍須快馬加鞭

相比創業板、新三板原有的上市及管理規則，科創板堅持市場化、法治化的改革發展方向，在發行、交易、信息披露、退市等環節進行大幅度的制度創新。這些改革贏得了市場大量的掌聲和贊譽。

對于具體改革措施以及改革所取得的成績，在此不再贅述。我們更加關注的是，在科創板改革的推進中，可能會出現的一些問題和挑戰，以及那些亟待完成的重要工作和硬任務。

在發行環節，科創板試點有一定核準的注冊制，允許虧損優質企業、同股不同權企業、紅籌企業上市;發行價不設限制，全面采用市場化的詢價方式定價。雖然問詢式審查、現場督導和全過程監管已經相當嚴格，但仍有企業企圖蒙混過關。這無疑對監管機構的問詢、督導和監管提出了更高的要求。

根據監管部門披露的信息，在剛剛過去的一個月，就有諾康達、木瓜移動、和艦芯片和海天瑞聲等4家企業主動撤回了IPO申請材料。

這一方面說明，陽光化的問詢式監管的威力在逐漸顯現;但另一方面也佐證，確實有企業心存僥幸心理。諾康達總經理陶秀梅就表示，“招股說明書比較失敗，時間比較緊，招股說明書寫得比較粗糙。”“粗糙”的內涵其實就是信息披露存在問題。如果沒有問詢式監管，諾康達有可能就闖關成功了。還好現在有嚴厲的問詢式監管，將這些“企圖蒙混過關”的企業給擋在了“門外”。

科創板試點注冊制，成敗之關鍵就在于企業信息披露是否充分、真實、準確。按照諾康達的說法，是時間比較緊才導致招股書粗糙，這哪里還有什么嚴肅性可言？這警示我們，在科創板的推進過程中，可能還會有一些企業存在類似的問題。這無疑考驗著監管層問詢的力度和深度。

而對于那些主動撤回的公司，并不能就一撤了之了。根據科創板的相關規則，發行上市申請文件一經受理，審核問詢回復內容一經披露，對發行人及相關機構即產生法律約束力，信息披露文件應當真實、準確、完整的法律責任并不因為終止審核而減免。上交所應該有法必依，違法必究，執法必嚴，進行嚴厲的問責，從而對肆意闖關者形成強大的威懾力。

隨著大量公司登陸科創板，嚴厲地執行退市制度就變得至關重要了。

長期以來，A股上市難、退市更難的惡循環，一直備受市場詬病。數據顯示，截至2018年年末，A股市場累計退市企業100家，而美股、港股同期累計退市企業數量分別為2418、834家。

相比主板、中小板和創業板，科創板吸收了最新的退市改革成果，執行嚴格的退市制度，促進市場優勝劣汰。比如，科創板企業觸及終止上市標準的，股票直接終止上市，不再適用暫停上市、恢復上市、重新上市程序;觸及財務類指標第一年風險警示、第二年直接退市。

當然，在實際的執行過程中，到底效果如何還待時間的觀察。也有可能，我們目前制定的這些措施，依然存在漏洞和不完善。這也需要我們的監管層，能夠根據實際執行情況及時作出調整和反應。

此外，非常關鍵的是，科創板的健康運行還需要法制的保駕護航。面對注冊制這一新事物，要對《證券法》的相關條款進行修訂，同時《刑法》的相關條款也要進行修訂，尤其是對財務造假、信息造假等方面，要加大懲戒的力度。

好消息是，監管層早已在行動。

7月26日，證監會在答記者問中透露，證監會正在會同有關方面，推動盡快修改完善《證券法》《刑法》有關規定，擬對發行人、上市公司及其控股股東、實際控制人信息披露虛假，和會計師事務所、保薦人等中介機構未勤勉盡責等證券違法行為，大幅提高刑期上限和罰款、罰金數額標準，強化民事損害賠償責任，實施失信聯合懲戒，切實提高資本市場違法違規成本。

同時，證監會還將會同有關方面，進一步加大執法力度，對涉嫌犯罪的，堅決移送司法機關從嚴追究刑事責任;對未勤勉盡責的會計師事務所、保薦人等中介機構的證券違法行為，依法采取暫停、撤銷業務許可的資格處罰;對因證券違法行為造成投資者損失的，積極支持受害投資者依法提起民事損害賠償訴訟，并與有關部門共同實施失信聯合懲戒等綜合措施，維護投資者合法權益。

“凡是改革，都難以一蹴而就;評判新模式的效果，也需要長周期視角。”科創板在很多方面突破了資本市場原有的制度框架，特別是較大程度發揮市場的決定性作用，各個市場主體產生博弈均衡需要一個過程。可以預見，科創板的發展將會是一個漸進過程。

因此，對于科創板，我們一定要有耐心，要用長期的眼光，理性看待科創板發展中出現的問題和挑戰。我們堅信，只要我們堅持市場化的改革目標不動搖，不斷解決科技板推進過程中出現的問題，相信科創板最后一定會取得成功，從而為我國資本市場改革發展積累有益的經驗。

（責任編輯 莊雙博）