盈利周期與行業(yè)拐點(diǎn)

張夏

2006年至今，全部A股上市公司經(jīng)歷了三輪完整的盈利周期，每一輪盈利周期大約持續(xù)36-42個(gè)月左右。對(duì)于每一輪盈利周期，上升階段的時(shí)間較為穩(wěn)定（約為12個(gè)月）而下降階段的時(shí)間（大致為24-30個(gè)月）則取決于宏觀經(jīng)濟(jì)背景以及政策所采取的逆周期調(diào)節(jié)措施。

而目前A股所經(jīng)歷的盈利周期則是從2016年二季度開(kāi)始，以資源品為代表的行業(yè)率先迎來(lái)業(yè)績(jī)改善，ROE由2015年的1.8%上行至2016年的3.9%，緊接著以消費(fèi)服務(wù)、醫(yī)療保健為代表的大消費(fèi)行業(yè)業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。整體A股的盈利在2017年一季度達(dá)到本輪的高點(diǎn)，伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的緩慢回落，整體A股的盈利逐漸落入緩慢下行的階段。

本輪全部A股盈利周期低點(diǎn)可能在2019年中報(bào)或者三季報(bào)出現(xiàn)，但是與前三輪不同之處在于，2018年以來(lái)持續(xù)寬松的貨幣政策和減稅降費(fèi)財(cái)政政策等可能使得2019年盈利底部出現(xiàn)一定的抬升。2019年中報(bào)或者三季報(bào)將成為A股盈利周期的重要分水嶺。

參考制造業(yè)PMI，這樣的景氣領(lǐng)先指標(biāo)也落入下行區(qū)間并且在最近三個(gè)月跌至榮枯線以內(nèi)，可見(jiàn)大多數(shù)廠商對(duì)于未來(lái)的生產(chǎn)以及需求表現(xiàn)不樂(lè)觀。在內(nèi)外需不振的經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境中，大多數(shù)行業(yè)難以實(shí)現(xiàn)景氣度逆勢(shì)上行。

但是值得注意的是，在每一輪盈利周期達(dá)到底部的時(shí)刻，總有部分行業(yè)可以率先實(shí)現(xiàn)好轉(zhuǎn)走出底部，比如2015年末整體A股盈利處于底部徘徊的階段，在供給側(cè)改革的刺激下大宗商品類企業(yè)的盈利開(kāi)始修復(fù)，隨后制造業(yè)的資本開(kāi)支意愿也出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，同時(shí)以食品飲料為代表的大消費(fèi)行業(yè)實(shí)現(xiàn)了較長(zhǎng)時(shí)間的高景氣度。

而目前處在盈利周期的底部并且是關(guān)鍵的盈利分水嶺，預(yù)計(jì)將會(huì)出現(xiàn)一部分能夠率先走出底部區(qū)間并且實(shí)現(xiàn)新一輪的上行的行業(yè)，這種帶動(dòng)部分行業(yè)好轉(zhuǎn)的驅(qū)動(dòng)力可以來(lái)自新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的切換，也有可能是政府為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行而采取的產(chǎn)業(yè)政策刺激。

以2002年以來(lái)全部A股的季度財(cái)務(wù)指標(biāo)為樣本，判斷2019年一季度業(yè)績(jī)情況所處的百分位數(shù)。以鋼鐵、水泥為代表的資源品行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)的百分位數(shù)均值處于較高的水平。但是絕大多數(shù)行業(yè)的景氣度處于歷史均值以下的水平，其中家用輕工、汽車整車、電氣自動(dòng)化設(shè)備、通信設(shè)備、化學(xué)制藥等二級(jí)行業(yè)的整體財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)較弱;而基本面指標(biāo)達(dá)到底部并不能代表在短時(shí)間內(nèi)迎來(lái)反轉(zhuǎn)，需要借助于行業(yè)領(lǐng)先信號(hào)以及中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告做出進(jìn)一步判斷。

截至2019年一季報(bào)，基本面指標(biāo)分位數(shù)處于高位的行業(yè)集中在水泥制造、鋼鐵、保險(xiǎn)、化學(xué)原料、飲料制造、證券、食品加工、專用設(shè)備等行業(yè)，無(wú)論是收入、凈利潤(rùn)還是ROE均達(dá)到了歷史上較高的水平。

水泥、鋼鐵等行業(yè)受益于2016年開(kāi)始的供給側(cè)改革，價(jià)格上漲使得行業(yè)收入持續(xù)向好。而目前資源品行業(yè)（如建材、鋼鐵等）的基本面指標(biāo)分位數(shù)均值已經(jīng)達(dá)到60%甚至更高的水平，再疊加需求端的支撐較弱，資源品盈利繼續(xù)向上的空間極為有限。第二類財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)較好的行業(yè)則是集中在食品飲料，食品加工和飲料制造的基本面指標(biāo)百分位數(shù)均值分別達(dá)到56.3%和60.2%，并且已經(jīng)保持了較長(zhǎng)時(shí)間的景氣度，短時(shí)間內(nèi)盈利可持續(xù)性大概率將得以保持。

除了以上兩類行業(yè)的基本面指標(biāo)表現(xiàn)較好以外，其他行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)平平，甚至輕工、汽車、電氣設(shè)備、通信等一級(jí)行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)分位數(shù)均值已經(jīng)落入末位。

目前來(lái)看，絕大多數(shù)行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)所處的分位數(shù)均值均處于相對(duì)較低的水平;以一級(jí)行業(yè)為例，大約有將近70%的行業(yè)基本面指標(biāo)的百分位數(shù)均值處在40%以及更低的位置。在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩的背景下，絕大多數(shù)行業(yè)在這樣的環(huán)境下難逃周期下行的風(fēng)險(xiǎn);但由于行業(yè)屬性、成長(zhǎng)階段、政策偏離等方面的差異，不同細(xì)分領(lǐng)域達(dá)到底部以及走出低谷的時(shí)間存在背離。結(jié)合中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告以及中觀景氣的變化，有一部分盈利指標(biāo)達(dá)到底部的行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了逐漸好轉(zhuǎn)的信號(hào)，值得關(guān)注的領(lǐng)域包括：乘用車、半導(dǎo)體、通信設(shè)備、電網(wǎng)自動(dòng)化、光伏、油服設(shè)備。