經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中的國債收益率觀察

李威

自1996年開始，中國利率市場化改革拉開序幕，2013年7月中國貸款利率管制放開，2015年10月，解除存款利率上限管制，中國利率嚴(yán)格管制時(shí)代結(jié)束，利率進(jìn)入市場化調(diào)節(jié)階段。自中國利率完全放松管制以來，利率波動(dòng)的“錨”，也即中國的均衡利率水平一直是學(xué)術(shù)界和業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)問題。測算均衡利率的方法、方式有很多，但是一直缺乏一個(gè)具有說服力的結(jié)論。筆者以DSGE模型為基礎(chǔ)，嘗試對中國的均衡利率進(jìn)行測度。

中樞3.55%的區(qū)間波動(dòng)

均衡利率是與穩(wěn)態(tài)通貨膨脹率和自然產(chǎn)出水平相一致的實(shí)際利率（Wicksell，1936）。動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）區(qū)別于局部均衡模型之處就在于其以各個(gè)市場同時(shí)出清為基礎(chǔ)。因此，使用DSGE模型研究均衡利率具有天然的優(yōu)勢，DSGE模型的發(fā)展為均衡利率的測度提供了全新的方法論。DSGE模型以各個(gè)微觀市場為基礎(chǔ)，在約束條件下，最大化行為主體的目標(biāo)函數(shù)，推導(dǎo)出居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、中央銀行、政府部門等各主體的行為方程，描述總供給、總需求、財(cái)政政策、貨幣政策之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

國際上使用DSGE模型進(jìn)行均衡利率測度已然成為發(fā)達(dá)國家中央銀行的標(biāo)準(zhǔn)化操作。歐洲中央銀行（ECB）在2007年以Christianoetal.（2005）和Woodford（2003）為基礎(chǔ)，構(gòu)建了DSGE模型，對歐盟地區(qū)的均衡利率水平進(jìn)行了測算，并深入研究了歐洲的利率期限結(jié)構(gòu)。英格蘭銀行的Neiss&Nelson（2001）運(yùn)用DSGE模型對英國1980-1999年間的均衡利率進(jìn)行估算;芝加哥儲(chǔ)備銀行的Justiniano&Primiceri（2010）也基于Woodford（2003）的模型估算了1962-2008年間美國的均衡利率。中國也有學(xué)者使用DSGE模型探討中國均衡利率的問題，如賀聰?shù)龋?013）。

伴隨著中國利率市場化推進(jìn)到新階段，借鑒市場化經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，基于中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特點(diǎn)，構(gòu)造符合中國實(shí)情的DSGE模型分析利率期限結(jié)構(gòu)、測算均衡利率水平具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

筆者對從2007年開始到2019年第一季度的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)進(jìn)行了三個(gè)假設(shè)：第一，GDP、CPI 指標(biāo)完全使用政府工作報(bào)告的目標(biāo)值;第二，房價(jià)控制在每年上漲 5%;第三，M2的增長率使用實(shí)際GDP增速與CPI的增長率之和。本文估計(jì)上述這三個(gè)條件下我國均衡利率水平值，并且使用金融市場上可以反映投資與儲(chǔ)蓄長期供求關(guān)系的10年期國債收益率近似代替不可直接觀測的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的均衡利率。

在構(gòu)建能夠描述中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行現(xiàn)狀的五部門的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，使用貝葉斯估計(jì)技術(shù)對中國均衡利率進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果顯示，中國均衡利率為3.55%，在90%的置信區(qū)間下，均衡利率的波動(dòng)區(qū)間下限為3.31%，上限為3.80%。另外，根據(jù)筆者測算估計(jì)，1年期A級(jí)票據(jù)收益率均衡值為7.41%，下限為7.12%，上限為7.66%。

還需要說明的是，筆者的估算并非是基于封閉經(jīng)濟(jì)體的假設(shè)，而是基于開放的環(huán)境進(jìn)行的，這也與當(dāng)前不斷擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)對外開放、尤其是資本賬戶對外開放的中國實(shí)際情況相符合。近期國內(nèi)外金融市場波動(dòng)加大，有觀點(diǎn)認(rèn)為，這是來自于中美貿(mào)易談判反復(fù)的影響，同時(shí)也有觀點(diǎn)認(rèn)為，短期內(nèi)的中美貿(mào)易摩擦對外貿(mào)和金融市場的沖擊其實(shí)已經(jīng)基本上被消化吸收。但是從長期來看，國際貿(mào)易形勢從緊、保護(hù)主義抬頭的變化仍有可能會(huì)影響到對中國均衡利率的估計(jì)。在歷史上，國際貿(mào)易形勢的變化也會(huì)對均衡利率有影響。因此，筆者在模型構(gòu)建過程中也考慮了這些問題，所以將封閉經(jīng)濟(jì)模型拓展到了開放經(jīng)濟(jì)模型，國外對中國的影響（貿(mào)易戰(zhàn)、債務(wù)危機(jī)）在筆者的估算模型中以沖擊的形式體現(xiàn)（歷史影響體現(xiàn)在模型構(gòu)建過程中對國外沖擊的刻畫，未來影響體現(xiàn)在對國外沖擊的預(yù)測上）。雖然在此沒有刻畫國外沖擊的具體傳導(dǎo)路徑，但是國外影響仍然被作為了本文模型很重要的一部分參與均衡利率的估算。

市場利率可短期偏離長期穩(wěn)態(tài)，但終會(huì)回歸

本世紀(jì)以來，實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中的中國10年期國債收益率明顯偏離均衡利率區(qū)間的時(shí)間段大致有四次：2007 年美國次貸危機(jī)期間，國內(nèi)資金緊張，收益率上升;2008年年底，國家出臺(tái) “四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，市場資金充裕，收益率下降;2013-2014年“錢荒”期間收益率上升;2015-2016年貨幣政策放松推動(dòng)收益率下降。在其他時(shí)間段，市場利率水平總是在筆者估算的均衡利率區(qū)間內(nèi)上下波動(dòng)。

就當(dāng)前情況而言，自2018年四季度開始，10年期國債收益率一路下行，險(xiǎn)些跌破3.0%。8月6日，中債10年期國債收益率估值（SKY_10Y）為3.06%。

疏通金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣傳導(dǎo)渠道，引導(dǎo)市場利率向均衡水平回歸，是未來的一個(gè)比較明確的方向。

中國二季度經(jīng)濟(jì)增速同比下行，環(huán)比上行，CPI在高位運(yùn)行。近期中央政治局會(huì)議判斷下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，還提出要全面做好“六穩(wěn)”。人民銀行則表示，下半年將堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持松緊適度，及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)。經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定兩個(gè)方面對利率調(diào)整的要求通常會(huì)存在一定的對立關(guān)系，例如，穩(wěn)增長、穩(wěn)投資等擴(kuò)大內(nèi)需的政策需要寬松的貨幣環(huán)境支持，進(jìn)而需要利率下行，但如果市場中貨幣供給量過大又容易吹大資產(chǎn)價(jià)格泡沫，增加金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，市場利率應(yīng)該高于均衡水平還是應(yīng)該低于均衡水平，要根據(jù)特定的時(shí)間周期進(jìn)行判斷，如果當(dāng)前以發(fā)展經(jīng)濟(jì)為主要任務(wù)，那么市場利率低于均衡水平是合意的;如果當(dāng)前主要任務(wù)是控制金融風(fēng)險(xiǎn)，那么用過低的市場利率刺激經(jīng)濟(jì)的政策就不太合適。

均衡利率是一個(gè)長期穩(wěn)態(tài)值，而經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的國債收益率是一個(gè)波動(dòng)值，圍繞均衡利率上下波動(dòng)。根據(jù)上文中筆者測算，均衡利率在3.55%左右，區(qū)間下限為3.31%。目前國債收益率已經(jīng)突破了均衡利率的下限區(qū)間，未來預(yù)計(jì)會(huì)向筆者估算的均衡利率區(qū)間逐步回歸。

對比國債收益率、中票收益率等可觀測的金融市場利率真實(shí)值與基于經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的均衡利率估算得出的相應(yīng)均衡值區(qū)間的差異，我們可以看出，現(xiàn)在中國利率分層嚴(yán)重，不只是市場利率應(yīng)該高或者低的問題，重點(diǎn)是要解決好政策利率（貨幣）傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑不通暢的問題。因此，疏通金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣傳導(dǎo)渠道，引導(dǎo)市場利率向均衡水平回歸，是未來的一個(gè)比較明確的方向。