經濟周期承壓，技術風險投資優勢依舊

張矩

考慮到貨幣的出現及其發展過程中大部分時間里其主要功能是商品和服務交易中的中間媒介，“錢生錢”其實是一件相當神奇的事情。

在剩余價值（資本本身并不創造價值）的理論框架下，資本增值的合理性存在和主要動因來源于兩個方面：首先，固定資產的使用成本（租金為主要表現形式）做為初始資本投入的第一顯性回報；其次，更為重要的是，資本的時間偏好和機會成本，也就是資本和風險之間的作用和反作用是資本價格和回報的關鍵性決定因素。

對于資本增值動因的理解一方面可以指導我們在投資行為中對資產價值的估算，另一方面也讓我們真正了解資本在企業經營發展過程中在哪些方面可能會產生高價值的杠桿作用。

風險投資與經濟周期的關聯性和獨特性

投資行為的終極目的是獲取盡可能高的資本回報率。但是，因為資本自身在社會經濟運行的過程中本來就會產生相應的回報率，通過退出價值和初始價值差值年化計算的單一投資資產以及投資組合的絕對投資回報率是沒有意義的。

為了準確衡量一個投資行為的表現，我們通常會參照標準資產定價模型（CAPM，Ri = Rf + β（Rm - Rf ））來計算一個投資行為的資本成本，然后計算絕對回報率和資本成本的差值來作為衡量指標（活躍回報率）。

標準資產定價模型在概念上明確引入了市場風險協方差的系數（β系數），用來反映投資資產和投資組合與市場整體的聯動性。與整體市場走向正相關表明了投資資產和投資組合對整體經濟走勢也就是經濟周期的的跟隨性，而波動性的大小在很大程度上反映了投資資產和投資組合的系統風險的敏感度。

風險投資作為一種主要面向企業初創期和成長期的投資行為，一方面完全符合上述我們關于廣泛投資行為基礎理論和回報率規律，另一方面也具有鮮明的獨有的行為特征和決策框架。

在一個有效的資本市場環境下，高回報率的資產通常是高風險的，回報率的利差來源于資產的風險性差異。但是，高風險的資產并不表明其具有高回報性。

雖然，從數學的角度上講，在充分考慮外部因素的作用下，對于風險的定價和對于機會的定價是嚴格等同的，但是對于投資資產的發展早期，由于已知和未知的不確定因素眾多，不同的估值導向將產生差異化的估值體系和決策流程。

“藍海戰略”就是對發展機會的定價的一種表現形式。但是這種依托市場增長趨勢（β系數）的判斷對于風險投資往往是不充分的（β系數衰減會影響資本效率）。我們還需要甄別投資資產的特異性優勢（風險）從而充分利用資本的杠桿效應來達到速度（例如技術領先性），價值轉化（例如品牌）等多方面的綜合優勢，實現較高的投資活躍回報率。

宏觀經濟周期的巨大沖擊

2018年下半年，我們基本上處于經濟嚴重下行的三重負面因素疊加的“完美風暴”中。而在這三個因素中，最本質的原因還是宏觀經濟發展周期表現出來的結構失衡和債務挑戰，其他的兩個因素更多的是起到了推波助瀾的作用，比如政策調控上，以去杠桿為目的的金融調控過快過緊，以及地緣政治上，以產業升級為競爭的中美貿易摩擦的迅速升級。

信貸擴張造成的資本結構重構，所帶來生產活動凈增加，構成虛假繁榮。但是隨著時間流逝，新的或者仍然未完成的生產結構重構將被證明與實際的可用資源是不匹配的。這些成本增加要求錯配資本必須被清算或棄置，與這些資本相互補的勞動將變為失業。下行之后觸底復蘇的前提條件就是通過生產力的提升。資本重新定價，勞動力成本調整來彌補損失的資本，并將未發揮效用的資本和勞動力，重新吸收到生產架構。

在當前資本結構失衡，人口紅利消失的形勢下，技術發展引領的產業升級是目前我國生產力提升的最行之有效的途徑。

宏觀經濟的周期下行過程對廣泛的投資行為都有非常深刻的影響。首先，資本錯配以及其導致的資本清算將直接影響投資資本的供給，持續性資產價格的下降使投資者風險感知的沖擊，甚至使得資本供給者顯著減少對高風險資產的配置；

其次，企業經營收入和居民收入情況惡化，企業經營開支以及居民消費開支下降，經濟活動和資本流動停滯，這會使得已投入資本的產出情況和預期產生較大差異，對投資資產的成長形成負面預期；

最后，受不同投資資本自身生命周期的限制，迫使一些投資機構在資產價格受到嚴重抑制的時間點強制退出，進一步加劇資產價值和價格的扭曲，消弱市場運行效率。

所有的這些影響，都會在一定的時期內對廣泛的投資行為造成相對混亂的局面，直接的后果往往是投資數量下降，投資金額減少，投資周期拉長，違約現象增多，甚至形成資產價格倒掛，對投資機構的運行形成障礙。這些后果又通過資本市場本身的發散傳導形成持續惡化的負反饋。

技術驅動企業優勢正顯

與此同時我們必須看到，面向技術驅動企業的風險投資在宏觀經濟下行周期中的獨特優勢：首先，技術發展引領的產業升級是宏觀經濟復蘇周期的必經之路，而面向技術驅動企業的風險投資是技術發展本身的必要條件，其必要性和發展潛力毋庸置疑。

其次，技術驅動企業在其生命周期中的投入期和成長期階段，更大程度上取決于技術成熟和采納周期，與整體市場回報率的聯動性并不明確，對于具有顛覆性的技術發展而言，其聯動性甚至有可能是反向的，主要的原因來自于宏觀經濟的下行周期有可能加速了現有技術的退出進程，形成一定程度的破壞型更新。

最后，隨著技術驅動企業自身的技術可行性得以驗證，達到預期成熟度，頭部企業在宏觀經濟下行周期中的資本市場中很容易形成馬太效應，發展過程中投入期投入的資本會產生顯著的資本回報。

我們對面向技術驅動企業的風險投資持謹慎的樂觀態度，在投資執行上面向應用領域尋找具有可驗證獨有技術的初創企業，審慎甄別相關技術的成熟和采納周期，積極參與相關領域的頭部企業，做長期持有的耐心資本。

核心觀點 在當前資本結構失衡，人口紅利消失的形勢下，技術發展引領的產業升級是目前中國生產力提升的最行之有效的途徑。