通過CDO來分析美國次貸危機爆發的原因及啟示

文/穆陽，遵義師范學院管理學院

1 ABS、CDO 是什么

1.1 ABS 概念及理解

ABS，asset-backed security，即資產支持證券，是以除了房產抵押貸款以外的債權為資產組合，進行資產證券化產生的一種有價證券。發起銀行通過將這些債權的資產組合賣給SPV (Special purp ose vehicle), 即特殊載體公司，然后由SPV 證券化資產組合，也就是以資產組合的未來現金流為基礎，發行三個不同等級的證券，這個等級叫Tranche。根據風險與收益不同，分為優級級（Senior tran che）、中間級（Mezzanine Tranche）及權益級（Equity Tranche）。

優先級風險最低，收益最低；權益級風險最高，收益最高。圖1為2000年到2007年最簡單的資產支持證券類型的資產證券化過程。假設優先級證券占總資產池80%，中間級為15%，權益級為5%。

ABS 基礎資產價值的損失，首先由權益級承擔，其次由中間級，最后由優先級承擔。在整個證券化過程中，標準普爾、穆迪等公司扮演了重要角色，在整個資產證券化過程中，優先級按照AAA 評級標準來設計，中間級為BBB，權益級通常不被評級。

圖1 簡化的資產證券化過程圖

1.2 CDO 的概念及理解

CDO(Collateralized debt obligation)，擔保債務憑證，也是一種創新型的ABS，是以抵押債務的信用為基礎，通過資產證券化手段，對資產進行結構化重組，重新核算投資的風險及投資回報率，以滿足不同投資者的需求。CDO 的資產池主要包括以下的債務工具，高收益債券、新興市場公司債券、國家債券、銀行貸款等，還可以包含傳統ABS、住宅抵押貸款證券化等資產證券化的產品。比如ABS CDO，就是以傳統的ABS 的中間級與其他中間級組成資金池再進行證券化的一種CDO。即以多個圖1的中間級為資產組合進行資產證券化得到的擔保債券憑證。圖2為ABS CDO 資產證券化的一個簡化過程。圖2例子，ABS CDO 優先級占65% ABS 中間級的資產價值，ABS CDO 中間級占了25%，ABS CDO 權益級占了10%。

圖1、圖2兩個證券化過程，得出AAA 評級的投資工具占了約基礎資產組合的90%（80%+65%*15%）。圖1中ABS，基礎資產組合的損失不超過20%, AAA 優先級能夠實現其收益并且損失不影響其投資本金。圖2中的ABS CDO，基礎資產組合損失超過10.25%，其AAA 評級的優先級，將影響其投資收益并遭受投資本金的損失。因此ABS CDO 的優先級比ABC 優先級的風險高。

圖2 ABS CDO 資產證券化的一個簡化過程

2 美國次貸危機爆發的原因分析

美國次貸危機的爆發主要歸因于兩個因素，一、房地產行業泡沫的破滅；二、資產證券化的復雜性和交錯型及金融監管的不到位。

2.1 房地產行業泡沫的破滅

美國地產行業泡沫主要歸因于以下兩個因素：

第一，2002年-2005年，美國實行的超低市場利率。房地產價格對利率的敏感程度高，當利率很低的情況下，房產價格會持續走高。從2000年到2007年，危機爆發前，美國的房產價格呈加速上升趨勢。

次級抵押貸款借款規模不斷擴大及借款標準的放寬。由于借款標準的放寬以及次級貸款規模的增長，曾經不能滿足貸款要求的家庭現在能夠通過次級貸款獲得貸款來進行房產購買。對房地產需求的增加，提升了房產的價格。銀行和貸款經理為了獲得更大的利潤，將會不停的吸引房產市場的進入者，通過優惠利率來吸引進入者，增加次級抵押貸款來擴大利潤。理想狀態下，即便借款人違約無法償還，抵押物清算也能彌補貸款損失。這種非理性繁榮的狀態下，市場和投資者都認為房地產價格不會降低。但當借款人無法償還貸款，銀行就會通過處理抵押資產來彌補借款人違約造成的貸款本金和利息損失。處理清算資產以及大量違約抵押房產涌入市場時，壓低了房地產價格，加劇了房產泡沫的破滅。

2.2 資產證券化的復雜性和交錯型及金融監管的不到位

次級貸款的證券化過程就是通過圖1、圖2的方式進行不斷疊加，不斷增加杠桿來實現的。次級抵押貸款證券化使得銀行不以核查借款人的借款條件為基礎進行貸款，而是以將次級貸款能否進行證券化為條件進行貸款。投資者投資以抵押貸款為資產組合的ABS CDO，能了解的信息僅限于該資產池中的抵押貸款的貸款與價值比率和美國個人消費公司提供的貸款者的信用報告。但是，貸款價值比率和貸款者的信用報告可信度就極高。因此該種ABS CDO 的信用風險非常高，遠遠比相同評級的債券風險高得多。房地產行業泡沫的破滅，使得以次級貸款為基礎資產池的CDO 損失非常嚴重。

銀行、資產評估機構、金融評級機構等涉及次級貸款證券過程的機構，未能正確評估次級抵押貸款借款人本身的承債能力、未能正確評估抵押房產價值以及未能正確為證券化產品進行評級，加上美國金融監管機構不到位，導致了美國次貸危機的爆發。

類似圖1、圖2中的結構化產品高度依賴于其基礎資產組合的違約相關性。違約相關性是指不同的借款人同時違約的傾向。如果抵押貸款呈現出相對弱的違約相關性，那么高的集體違約率可能性低，由抵押貸款形成的AAA 等級的ABS 和ABS CDO 就會相對安全。但是在市場低迷的情況下，加上房地產泡沫的破滅，增加了違約相關性，因此造成了由房地產泡沫引起的波及整個金融系統的危機爆發。

3 美國次貸危機的啟示

就政府而言，建立健全金融監管機制。金融創新永遠超前于金融制度的建立，因此不斷加強監管，使得監管與創新相匹配，使得創新產品能夠在良好的運行環境進行交易。同時，要完善法律制度，理清CDO 債券債務人的權利義務，加強CDO 的信息披露，在其發行說明書中列明可能存在的風險，做好風險披露。

就金融機構而言，選擇適合證券化資產。作為貨幣市場和金融市場的橋梁，SPV 需在政府主導下加快進程。培訓一批獨立、客觀的評級機構。信用評級機構非客觀的評級ABS CDO 的等級，也為美國次貸危機的爆發埋下了伏筆。就銀行而言，不要擯棄貸款認真履職的審核流程，過度放松貸款標準，要準備、客觀的分析借款人的資信情況再進行貸款，避免違約風險。