創新，錢從哪兒來？

文／洪 磊 等

最新數據顯示，截至2019年5月底，在科創板股票發行上市審核系統提交上市申請的113家科技創新企業中，得到私募股權投資的企業數量達到92家，占比達81.4%（有3家企業私募股權基金已完全退出）。

私募股權投資基金是直接融資體系支持創新發展的核心手段。目前，我國正在大力建設多層次資本市場，近期也正式上線了科創板。通過增強私募股權投資基金的創新資本形成能力，有利于實現經濟的高質量發展。

但當前，我國創新資本形成機制仍不完善。近期，中國金融四十人論壇（CF40）與上海新金融研究院（SFI）聯合舉辦CF40內部課題評審會暨SFI閉門研討會第82期，會議主題為“私募股權投資基金與多層次資本市場”。

CF40理事、中國證券投資基金業協會會長洪磊就課題“私募股權投資基金與多層次資本市場”發表主題演講。

他指出，從金融與實體經濟的關系看，銀行體系無法提供充分的創新資本，私募股權投資基金是更好的選擇，但在發展中面臨資金來源、稅收、流動性等方面的制度障礙，投資行為短期化、投資效率不高，阻礙了創新資本的形成。

為此，洪磊認為，有必要全方位改善多層次資本市場生態，從地方股權市場建設、交易制度建設、投資機構規范發展、長期資金培育以及稅收激勵等方面著手，增強私募股權投資基金的創新資本形成能力，助推實體經濟轉型與可持續發展。

問題：我國創新發展缺乏高效的創新資本形成機制

從國際經驗看，在創新資本形成能力方面，以資本市場為中心的直接融資體系優于以銀行為中心的間接融資體系，私募股權投資基金則是直接融資體系支持創新發展的核心手段。縱觀全球，美國、日本、德國為典型的創新型國家代表，其中美國金融體系以資本市場為中心，日德皆以銀行為中心但又各有特點，這在很大程度上決定了三國不同的創新培育模式和創新分布領域，從而導致了三國在綜合創新能力上的差別。美國社會在既有的政治、經濟、文化框架內，經過長期自下而上的市場化選擇，輔之以包括流動性制度在內的配套制度建設，確定了以社會資本（主要是基金會）+私募股權投資基金+多層次資本市場為代表的創新資本形成機制，成為科技創新主要的長期風險資本來源。德日則分別在以全能銀行和主銀行為中心的制度慣性下，建立了以銀行信貸為中心、深度介入中小企業治理與發展的創新資本形成機制。其結果則是，德日在成熟企業的技術改良上獲得了充足的資金供給，但美國則在根本性的技術創新上獲得了明顯的比較優勢，在“做大蛋糕”方面更勝一籌，在科技革命的路上走在了最前列。

通過創新資本形成機制的國際比較可以看出，以銀行為主的間接融資體系在創新資本形成方面天然弱于以資本市場為主的直接融資體系。我國信貸資源配置機制與日德有路徑上差異，路徑機制的不同決定了在各自路徑下的優化無法取得相同或類似的結果。依靠優化現有銀行信貸體系，大概率無法取得類似日德的創新支持效果，必須堅定不移地發展與市場經濟發展相匹配資本市場體系。私募股權與創投基金是創新資本形成的重要載體，是市場化最充分、最具活力和效率的創新投資活動。應當從資本市場支持創新發展大局出發，積極推進相關制度改革，優化私募股權與創投基金發展環境。

雖然我國私募股權投資基金發展迅猛，但仍然存在投資行為短期化、創新參與不足、價值投資不充分等明顯的問題。

一是對技術創新的參與度不足。從行業投向看，我國私募股權和創業投資基金投向房地產開發與園區、其他金融服務、建筑與工程等3大領域的在投本金占比高達27.0%，投向信息技術服務、互聯網服務及軟件開發領域的在投本金占10.3%，投向半導體、環保設備、醫藥生物等領域的在投本金占10.1%，投向航空航天與國防等前沿技術領域的在投本金占比僅0.4%，私募股權基金對科技行業的參與還有待加強。此外，我國私募股權基金更傾向于投資應用層項目，而非更早期的基礎層和技術層項目。這種實用主義的取向對私募股權基金參與基礎創新，起到了負面作用。

二是價值投資不充分，存在明顯的短期行為。實踐中，私募股權投資基金往往將相當多的資產以股東借款的方式納入投資組合，謀求固定回報，削弱了私募股權投資基金長期股權投資的真正價值。同時，為了維護自身利益，投資機構往往采用分階段投資的策略，使得被投企業更易受到短期業績目標的壓力，影響企業長期創新投入。一些私募股權投資基金受制于市場交易機制的約束，將企業回購視為風險管理和退出的保障，給基金和被投企業均帶來不利影響。此外，我國股票市場不以盈利能力為支撐，價值交易機制不活躍，扭曲了私募股權投資基金的價值實現。

三是價值交易機制不活躍，推動產業并購作用不充分。從基金退出結構來看，由于主板資源有限，新三板缺少流動性以及場外市場欠發達，私募股權基金退出一直是行業難點問題。截至2018年三季度末，私募股權基金通過整體收購退出的項目數量和本金占比僅為2.0%和3.2%；創業投資基金通過整體收購退出項目數量和本金占比僅為3.4%和5.0%。并購是市場化比較充分的交易活動，能夠客觀反映被投企業真實價值，推動企業資源重組和產業升級。目前，我國私募股權投資基金服務高新技術企業上市和產業并購的作用還有待加強。

原因：我國私募股權投資基金在發展中存在諸多障礙，成為制約創新資本形成的主要因素

一是私募股權投資基金缺少穩定的長期資金來源。私募股權投資創造價值的過程，往往需要較長的周期，這決定了其資金來源必須是長期資本。但實踐中，我國私募股權與創業投資基金的資金來源中，長期資金占比較低，慈善捐贈類社會公益基金、社會保障基金等出資占比合計僅為0.5%，遠低于美國各類養老金計劃在私募股權投資基金中高達32.7%的出資占比。缺少真正的“長錢”構成了我國私募股權基金發展不充分、投資行為短期化的重要原因。

二是私募股權投資基金與多層次資本市場之間未形成良性互動。主板市場價格發現機制偏弱，偏離內在價值約束的價格發現機制，易對私募股權投資活動產生不當激勵。區域股權市場則發展不平衡、不充分、不活躍，且部分市場監管制度不健全，與私募股權投資基金之間缺少良性互動。全國性股權交易市場則由于流動性不足，無法有效滿足私募股權投資基金的交易和退出需求。總體而言，私募股權投資基金募、投、退等環節與多層次資本市場還未形成有效協同和價值實現的閉環。

三是缺乏有利于長期資本形成的稅收激勵政策。我國私募股權投資基金適用的稅制，仍然存在諸多有違稅法原理及資管行業特性的規定。一是當前稅收政策與既有法律規定存在直接沖突，造成適用上的障礙。二是對資管行業征收增值稅不符合資管行業的特性和內在邏輯。三是資管行業營改增由于缺乏操作細則，實際上增加了行業稅負，抬升了社會融資成本。四是諸多稅收政策不明確，缺乏可預判性。這些規定都對私募股權投資活動和長期資本形成產生了抑制作用。

解決方案：改善我國多層次資本市場生態，增強私募股權投資基金的風險資本形成能力，推動創新發展

黨的十九大賦予了資本市場支撐創新型國家建設的重要使命。在多層次資本市場建設過程中，應當立足于私募股權投資基金的內在特點，改變單純依靠降低投資者門檻提升流動性的傳統思路，為私募股權投資基金提供多層次、功能完備的交易環境與制度，引導其回歸本源，充分發揮其長期風險資本形成的核心功能。

一是在《證券法》中明確證券的實質性定義，將未上市股權和基金份額列舉在內。公開發行股票和非公開股權融資都是以企業股權份額為對價對外募集資本金，同屬股權融資活動，應當對其發行、交易、信息披露以及違背發行人義務的行為實施一體監管，形成從非上市股權到公開發行股票的完整市場，全面滿足企業不同階段的股權融資需求。基金份額作為對外募集資金、交由管理人管理、按份承擔風險和獲取收益的權益憑證，同樣符合證券的本質，應當認定為證券，在此基礎上，由《基金法》在信托關系下具體規范其募集管理活動，保障份額持有人權益。融資活動和投資活動按其各自規則得到完整監管，才能形成功能完備的多層次資本市場。

二是盡快推動《私募管理條例》出臺，彌補《基金法》對股權投資基金約束不清晰的缺憾。應當從基金的實質出發，強化管理人為投資人利益、建立投資組合、精選投資標的的義務，厘清投資與融資的邊界，避免為投資人利益服務的投資工具淪為融資通道。應當進一步細化《基金法》第一百五十三條，明確契約型、合伙型、公司型基金的信托關系當事人和權利義務，明確契約型基金的管理人和托管人共同受托責任部分的具體要求，明確合伙型、公司型基金中，投資人與該合伙企業或公司之間的關系，以及該合伙企業或公司與基金管理人和托管人之間的關系，將受托人義務落到實處。

三是積極推動以做市商制度為主的交易制度。競價交易機制只適合成熟企業的股票交易，對于早期企業的股權融資活動，應當發展包括做市商在內的各類交易商主體，引入做市商制度，由專業做市機構用自身信用和真金白銀為掛牌企業背書，向市場提供買入和賣出雙向報價，并承擔按最優價格交易的義務，抑制股價炒作，降低發行審核環節對政府信用的依賴。隨著掛牌企業成長和價值顯現，市場認可度提高，做市交易更加頻繁，達到一定水平，可以允許掛牌企業轉為公開發行，形成市場化的、功能連續的多層次資本市場。在充分防范利益沖突的前提下，應當鼓勵私募機構參與做市，通過發行私募做市基金等方式提高其做市能力，充分發揮私募機構在企業估值上的優勢，提升報價的科學性和公允性，降低投資者交易成本，激發市場價值投資活力。

四是推動建立稅收遞延型個人養老金制度，從根本上優化長期資金供給結構。盡快推出以個人賬戶為基礎的第三支柱養老體系，通過稅收遞延的方式鼓勵全體公民積累個人養老賬戶資金，并通過專業化的投資管理制度安排，將個人養老賬戶資金合理配置到長期權益類產品中去，形成資本市場最珍貴的長期資本金，同時也讓養老金持有人更充分地分享中國經濟創新發展的長期回報。

五是完善資本市場稅收政策，提供有利于長期資本形成的制度激勵。積極推動《基金法》稅收中性原則落地，在產品層面不征增值稅，在基金產品向投資人分配時按照股息紅利或財產轉讓所得征收所得稅，避免基金產品帶稅運營；加快研究并推動以資本利得稅取代增值稅，提高資本市場投融資效率和國際競爭力；對REITs、FOF等長期投資工具實行稅收穿透，避免重復征稅。應當將創投基金所得稅匯算清繳機制擴大到全部股權投資基金，根據投資期限實行稅收遞延，鼓勵長期投資。稅收目標應當更加重視對創新資本形成的激勵價值，促進創新發展。