風險管理視角下企業對賭協議研究

摘?要：自2017年以來，國家金融發展穩定委員會相繼成立，國家進一步加強對金融的監管力度，加速金融去杠桿。2018年以來，通過中國銀行的一項調查可知，由于嚴格的監管機制導致銀行之外融資渠道在減少，四分之一的企業認為銀行外的融資難度在加大。對于民營企業銀行貸款往往因抵押物不足的原因，貸款利率水平往往在基準利率上浮10%或者更多。據東方財富網可知A股IPO排隊企業達到256家，IPO申請名單可看出地方國企和銀行成為上市的主力，而對于民營企業而言，上市似乎越來越難，民營企業往往迫于市場競爭和資金短缺的壓力，在這種情況下私募股權下的對賭協議成為企業融資的優先選擇。本文將從企業角度分析公司簽署對賭協議存在的潛在風險，并試圖通過財務知識及行業情況分析M企業尋求上市的可能性，希望對以后國內企業簽署對賭協議提供一點建議。

關鍵詞：企業融資;對賭協議;風險管理;風險矩陣

中圖分類號：F272.35文獻標識碼：A文章編號：1008-4428（2019）06-0036-03

一、 對賭協議簡介及經典對賭協議總結

（一）對賭協議簡介

對賭協議也被稱為估值調整協議，對賭協議是投資方與融資方達成融資協議時，對于企業未來發展不確定的情況進行的一種約定。如果約定的情況出現，融資方則可以行使權力，如果約定的情況不出現則投資方行約定權利。相對于期權，對賭協議的執行對象更加廣泛，除傳統的業績情況，股票價格等，還可能是以高管任職、上市時間、業績增長率、利潤等指標。表1分別統計從2001—2010年42家對賭案例的結的基本描述。

（二）國內經典“對賭協議”總結

隨著中國經濟的增長，國民的生活水平逐漸提升，人們需求已經逐漸轉變為對物質文化的渴望與追求，在2019年春節檔，隨著《流浪地球》的大火，其主演吳京成為中國電影票房第一人，但是在他背后暗藏著對賭協議的身影。說起中國私募股權中對賭協議的發展，必然談起國內幾個經典的對賭協議。表2總結了幾個經典對賭協議的對賭標的和結果。

二、 對賭協議下融資方存在的風險淺析

（一）財務及破產風險

從財務角度來看，融資方急需資金來補充血脈，一般在這時引入投資方是迫不得已的行為。第一，企業為了獲得投資方的資金允諾高速發展，將對賭協議下的對賭標的設置太高。第二，當對賭協議達不到要求時，投資方一般要求融資方進行股權回購或者現金補償，帶來財務風險壓力。

（二）宏觀經濟和政策行業風險

企業在快速發展時期一般急缺資金，管理者往往認為限制企業發展的是資金的短缺，因最近幾年業績增長率連連高升而開始盲目自信，不加思考地引入私募股權基金。對簽訂對賭協議標的條件不進行風險評估。比如永樂電器引入資本后快速兼并其他企業，增加門店數量，而沒有對當時國內電器行業進行研究，不切實際地高估自己業績的增長率，最終導致被國美收購。而且最近幾年企業上市審核更加嚴格，IPO堰塞湖，企業若選擇與投資方簽訂對賭上市時間，必定要研究國內上市政策變化。

三、 風險管理和案例分析

風險的有效管理對企業發展至關重要，風險管理是指對企業風險進行有效識別、評估、預警和應對管理活動的過程。風險矩陣是指按照風險發生的可能性和風險發生后的嚴重程度，將風險繪制在矩陣圖中，展示風險及其重要性等級的風險管理工具。風險矩陣遵循融合性、全面性、重要性、平衡性等原則。

通過以上數據和風險矩陣圖（見圖1），將從數據層面把M企業面臨風險量化，橫坐標代表M企業發生風險的可能性，縱坐標代表風險發生的后果，分別按發生可能性和嚴重程度量化分級為1，2，3，4，然后通過橫縱坐標綜合將風險分為3個級別，深灰（0

本文將以M企業為例，通過上述兩個方面風險的發生因素情況對M企業進行分析，希望分析出M企業簽訂對賭協議風險的高低。M企業是國內語言培訓領域的龍頭企業，在其網站上提供多種語言培訓的錄播課程。M企業向廣大用戶提供覆蓋種類多元化、具備高度互動特質的優秀互聯網教育產品及服務，并以此展示M企業先進的互聯網技術和對教育行業的透徹理解。2015年與A 機構簽訂對賭協議，協議要求：M企業必須在2019年末上市，否則進行賠償。下面我們將對M企業是否能在2019前上市進行分析。對于風險我們主要從M企業財務破產風險以及宏觀行業風險進行分析，因為無法預估兩者所占的比例，所以將其所占比例設為X1 、X2，但X1 +X2=1，將通過K=X1B+X2C進行估量，然后將其結合風險矩陣進行分析，其中B代表財務破產風險，C代表宏觀行業風險。

（一）破產風險和財務風險

Z值分析法是美國學者Altman發明的一種衡量企業破產風險的方法，被人們廣泛應用。這一模型預測企業的Z值<1.20時將破產，Z值介于1.20和2.90之間為“灰色區域”，Z值>2.90則企業沒有破產風險。

根據表3和表4可以看出，M企業營業收入一直高速增長，也可以看到M企業最近三年一直在虧損，但Z值卻一直小于1.20，一直存在破產風險，說明一直有資金進入。其中2015年融資是企業簽署對賭協議。由于破產是企業經營最嚴重的后果，一旦破產企業將不能存在，因此其風險后果的嚴重程度應為4。將過去三年M企業的Z值取平均數可得出Z值平均為-1.6，所以企業破產風險相對大，在風險矩陣中對應的發生分可能性為4。再從財務數據看M企業一直在虧損，綜合以上分析，M企業財務破產風險相當大，即16，屬于重大風險。

（二）M企業所處的宏觀經濟及行業政策風險

自古以來，國內一直比較重視孩子的教育問題，俗語說“再苦不能苦孩子，再窮不能窮教育”。隨著80后、90后生活水平的提升以及國內二胎政策的開放，在不久的未來在線教育肯定會異常火爆。但是在線教育的發展肯定離不開政府對行業的支持，比如限制學生在學校使用互聯網或者限制課外培訓。圖2將從數據層面以教育占消費比視角，說明了教育市場發展速度。

從M企業財務報表看，雖然企業最近三年一直在虧損，但是從企業長期來看，繼續看好企業的發展，M企業簽訂對賭協議主要以對賭上市為標的，在2018持續引入資金后對企業發展注入新的活力。從對賭上市層面來講主要受上市標準和國家政策的影響。從上市標準來講，M企業規模似乎達到上市的標準;從國家政策來看，國家對教育行業上市嚴格審核，尤其出現紅綠藍幼兒園虐童和上海攜程事件后，其中紅綠藍母公司股價狂跌百分之四十。教育部進一步加強了對教育企業上市的審核。從這一層面來看M企業上市幾乎不存在可能性，而且2017年IPO堰塞湖，大量企業排隊上市，所以從上市來看M企業簽訂對賭上市協議在風險矩陣上看風險后果為4，而且幾乎不可能發生，所以縱坐標也為4，所以在風險矩陣中為16。

綜合第一部分從M企業財務破產風險和第二部分M企業所處的宏觀行業風險來看，K=X1B+X2C，得出K=16，所以在風險矩陣看出企業簽署對賭協議成功的概率幾乎很小，通過使用風險矩陣以及相關行業情況，本文預測出M企業簽署對賭協議失敗的概率比較大。

四、 結論

本文通過企業融資問題，引到私募股權下的對賭協議，并對對賭協議作了一些簡介，總結了國內幾個經典的對賭案例，分析出企業簽署對賭協議存在的潛在風險因素。然后以M企業為樣本，比較分析M企業簽署的對賭協議處境，并通過M企業的招股說明書對相關數據進行論證，結合國內目前企業上市的情況，淺顯地預測出M企業簽署對賭協議失敗的可能性比較大。希望對以后企業簽署對賭協議提供一些微薄的幫助。從文章總體來看，企業簽署對賭協議其實有時也是無奈之舉，側面反映了國內企業面臨融資難、貸款難的問題。

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作者簡介：

王伊輝，男，甘肅天水人，新疆財經大學金融學院金融專業研究生，研究方向：公司金融及區域金融。