以一個案例淺談投資并購發展混合所有制經濟的幾點思考

楊紹娟

目前，國家在大力推進國有企業混合所有制改革，通過發展混合所有制經濟，增強國有經濟活力、影響力、國際競爭力和抗風險能力，推動國有資本做強做優做大，促進國有資產保值增值。發展混合所有制經濟，其中一種方式就是國有企業圍繞主業產業鏈投資入股非國有企業，發揮國有企業在資源、人才、品牌等方面的優勢，推動資源整合協同，通過投資入股、并購重組等方式，與非國有企業進行股權融合、戰略合作、資源整合。本文以國有企業A公司投資并購民營企業B公司為例，淺談國有企業投資并購民營企業發展混合所有制經濟的幾點思考。

一、并購背景

A公司是G市大型旅游業國有企業，主要經營出境游、國內游、入境游等業務，希望通過異地投資并購民營旅行社，形成市場的延伸，縮短異地市場培育期，較快實現規模擴大化，實現增量發展、資源共享、集約采購等目的。B公司是W市民營旅行社，在B市某一類出游業務位居前列，在當地具有一定的活動能力和人脈關系，積累了一定的客源和銷售渠道，在當地保持較好口碑和影響力。A公司經過前期調查和分析，認為B公司經營范圍符合公司主業，對其進行并購符合公司發展策略，將B公司列為擬并購標的。

二、并購過程

（一）進行盡職調查

為了進一步了解B公司的經營狀況、運作是否規范等情況，A公司聘請律師事務所和會計師事務所，對B公司分別開展法律盡職調查和財務盡職調查。經過盡職調查，發現B公司存在部分瑕疵和不足，比如：財務核算欠規范，存在內外兩套賬;存在補繳稅款、被施以罰款等行政處罰的風險;未按規定給員工足額繳納社保、公積金，存在管理成本增加的風險等。針對盡職調查中反映的不足，A公司與B公司進行了溝通，表示如果并購成功后，B公司作為國有企業控股的公司，必須依法依規，規范運營，而且需要補繳的稅款需要由并購前的標的公司繳納。B公司表示，認同A公司作為國有企業規范運作的經營理念，愿意糾正之前存在的不規范事項。A公司經營管理層經過集體研究，認為B公司目前存在的不足，對于投資并購不存在實質性障礙，可以通過后續整改予以規范。在盡職調查的基礎上，B公司根據實際情況進行了可行性研究論證，認為該投資并購項目可行，由此明確了將B公司做為并購對象，并進行了初步接洽，雙方同意并購事項可以進一步開展。

（二）進行資產評估

資產評估是確定并購金額的重要環節，A公司聘請評估機構對B公司進行價值評估，根據國有企業管理相關規定，評估需要采用兩種以上方法。由于旅游類企業屬于輕資產行業，沒有太多實物資產，主要靠服務創造效益，故評估師沒有采用成本法，而是采用了市場法和收益法兩種評估方法。收益評估法的結果主要取決于對未來若干年經營收入、成本、費用等的合理預測，市場評估法的結果則主要取決于市場是否有類似標的來進行合理比較分析，評估機構經過相關數據計算，收益法評估的金額小于市場法評估的金額，經過綜合分析，最終選取了收益法的評估結果。收益法評估的股東全部權益價值，相對A公司確定并購時點的賬面凈資產，溢價約17倍。

（三）開展并購談判，確定并購實施方案

A公司就并購的形式、股權收購對價、支付方式與期限、對賭條款、法人治理結構、后續運營管理等方面，與B公司開展談判，最后雙方就諸多事項達成共識，確定并購實施方案。A公司以現金收購B公司51%股權的方式控股B公司，收購金額略低于評估B公司股東全部權益價值的51%，款項分四期支付（附一定支付條件），最后一筆款在并購合同生效后第2年末支付。B公司對并購后3年內的業績作出承諾：凈利潤增長率不低于25%，并有對賭協議：若B公司在業績承諾期實際凈利潤未達到并購前B公司實際控制人承諾的凈利潤，則實際控制人應以現金方式向A公司支付業績補償凈利潤未達承諾。為體現A公司在B公司的絕對控制權，雙方約定A公司在董事會席位中占有多數，經營和財務等重要崗位人員由A公司派出。A公司將國有企業穩定成熟的管理理念、內控風控等，逐步融合植入B公司，逐步建立貫穿決策、執行和監督全過程的內部控制管理體系。

三、引起的幾點思考

（一）并購盡職調查的必要性

并購盡職調查又稱審慎性調查，一般是指投資人在與目標企業達成初步合作意向后，經協商一致，對企業的歷史數據和文檔、管理人員的背景、市場風險、管理風險、技術風險和資金風險做全面深入的審核。通過盡職調查，投資人可以更深入的了解目標企業的經營現狀：是否存在隱性債務、承諾事項，經營管理是否規范，是否具有可持續性發展能力等。目前多數民營企業都存在經營管理不規范，內控風控意識薄弱等問題，國有企業并購民營企業時，更應充分重視并購前盡職調查工作的開展，聘請勤勉信譽好的中介公司來進行盡職調查，通過盡職調查，發現目標企業存在的不足，針對存在的不足，投資人需要作出分析判斷：一是存在的不足是否對并購造成實質性障礙，是否存在不可控的風險;二是目標企業是否愿意整改。雙方就相關事項達成初步共識后，并購行為才能繼續開展。

（二）收益法評估時經營數據預測要合理

如果并購目標企業屬于服務類企業，沒有太多實物資產，主要靠服務創造效益，對目標企業股東權益價值進行評估時，評估公司往往會采用收益法。收益法是先對被評估資產的未來收益進行預測，然后將預測的收益采用時間價值的計算方法進行折現處理，根據折現之和來確定被評估資產的價值。收益法的評估結果主要取決于未來若干年經營收入、成本、費用等的合理預測，具有較強的主觀性。投資人、評估公司在對目標企業未來經營數據進行預測時，要合理考慮目標企業的可持續發展程度，要合理預測未來收益增長幅度，并購后由投資人給目標企業帶來的協同效應不應計算到預測收益中。評估金額是確定并購對價的重要依據，國有企業在并購民營企業時，應避免 “高估值”、“貴買”，造成國有資產流失。

（三）對賭協議設置要合理

對賭協議又稱估值調整機制，是收購方與出讓方在達成并購協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，收購方可以行使一種權利;如果約定的條件不出現，則出讓方可行使一種權利。其目的在于通過設定相應的目標和觸發條件，來消除未來無法預知的風險。國有企業并購民營企業，以控股的方式來繼續經營目標企業時，往往可以通過設置一定時期營業收入、凈利潤業績目標，要求目標企業承諾完成，如果未實現，則目標企業實際控制人以現金或其他方式來補償差額。對賭條款可與并購對價的支付條款結合設置，比如并購對價款分期支付期間能覆蓋對賭期，通過該種方式來確保對賭補償款，能夠有可控的經濟來源。對賭條款的合理設置，可以提高業績承諾補償的兌現性。

綜上，國有企業通過異地并購與主業相關的民營企業，發展混合所有制經濟，達到較快實現經營版圖擴張，獲取更多市場力的同時，也要注意風險的防控，做好事前、事中、事后的控制，高度重視有效的盡職調查，對并購企業合理估值，通過對賭條款確保承諾經營業績的兌現，做好不同體制企業的融合發展，實現國有企業的保值增值。（作者單位：廣州市市屬國有企業監事工作服務中心）