一帶一路背景下企業海外并購財務協同效應定量分析

摘要：在經濟全球化和我國“一帶一路”倡議的大背景之下，我國對外開放的程度不斷加深，國內企業自身實力的不斷增強，中國企業已經成為國際上海外并購的主要力量之一。成功的海外并購可以促進企業的利潤增長，同時在國際商業上開拓一片領域，然而海外并購一旦失敗，將會耗費企業大量資本，其所消耗的時間、經濟收益等對于企業今后發展會帶來不可忽視的負面影響。文章基于企業海外并購的價值創造為目標，通過研究并購風險、成本及稅收等因素分析企業海外并購的價值增值核心所在，從而為企業“走出去”提供一定的借鑒意義。

關鍵詞：一帶一路;財務協同;定量分析

一、 引言

隨著我國經濟的快速發展，國內市場已經不能滿足我國企業的發展需求，我國企業為了搶占國際市場，紛紛開始進行海外并購，并購數量急劇增加，尤其是在“一帶一路”政策影響下，海外并購的主力軍越來越大，但并購質量并沒有成比例增加，也就是說很多并購是不成功的。這就需要我們重點關注企業并購中如何提高我國企業價值創造的并購管理上，探究其背后原因，找到成功并購之道。國內外對于海外并購財務問題的研究有很多，但主要集中在研究發達國家跨國并購，不能適應我國本土企業的管理需要。基于此，本文以跨國并購動因中的協同效應為理論基礎，以中國企業對“一帶一路”沿線國家動態并購的過程為研究對象，對其中所涉及的財務風險、稅務問題以及財務整合能力進行分析，衡量中國企業對“一帶一路”沿線國家并購的財務協同效率問題，并且以價值管理為基礎，解讀我國跨國并購財務協同問題，以此為基準進行效果評價，最終總結出具有普適性的結論。

二、 經典協同效應理論綜述

國內外關于協同效應理論很多，國外的理論研究時間較長，成果也較為突出。國內的研究歷史較短，研究結果可以更多體現我國企業的特點。

1. 國外綜述。美國學者H.伊戈爾·安索夫（1965）首次從公司戰略的角度對協同進行了研究，他認為，戰略主要包含四個要素：產品市場范圍、發展方向、競爭優勢和協同，其中協同說明企業如何通過識別自身能力與機遇的匹配關系來成功地拓展新的事業。日本戰略專家伊丹廣之（1987）在《啟動隱形資產》一書中，主張應該區別對待公司中的實體資產和無形資產的作用，并在安索夫的基礎上進一步界定了協同概念，將其分解成“互補效應”和“協同效應”。同時他還提出了靜態協同效應和動態協同效應的概念。Robert.J.Borghese（2002）首次對財務分析提出了重視，大量應用報表數據來分析企業的財務協同效應，他認為財務分析是對協同效應進行實證分析的有效手段。

2. 國內綜述。國內的研究是以案例研究為主進行的，如許明波（1997年）針對并購中的財務協同效應的表現形式（合理避稅效應、價值低估效應、預期效應等）進行了簡要的論述。曾麗萍（2008）認為通過利潤增加、合理避稅、提高財務運作能力、提高融資方面的優勢可以實現財務協同效應。葛杰（2009）在研究財務協同效應的文章中強調財務協同效應主要包括以下方面：賬務處理效應、稅收效應、財務管理效應、時間成本效應等。南星恒教授（2013）利用相應的度量模型來研究智力資本協同。江林憶（2016）認為財務協同效應可以改善資金不平衡問題、提高資金利用能力及議價能力，并產生減稅避稅協同效應、融資成本節約效應、營運成本節約效應。

筆者結合上述專家的論點認為：無論他們的觀點有何不同，但是有共同點就是財務協同效應根本上是企業財務能力方面的體現，即企業可以通過不同的要素組合，打通資源的流通渠道，從而降低成本、提高利潤、降低風險和增強現金流量等，從而促使企業經濟效率與效益的提高，促進企業財務能力的增強和價值的提升。

三、 “一帶一路”背景下的企業海外并購現狀及問題

2001年我國加入世界貿易組織（WTO），徹底改變了我國經濟發展的格局，全球化布局成為必然趨勢。2013年我國提出“一帶一路”戰略，為企業的全球化發展帶來新的契機。中國企業積極響應國家“一帶一路”倡議，搶抓“一帶一路”機遇，調整海外布局，建設“大海外平臺”，發掘新的增長點，提高內部資源的利用效率，增強國際核心競爭力。雖然“一帶一路”倡議帶給我國企業帶來眾多發展機會，但因為沿線國家的環境多變復雜，企業“走出去”必然面臨諸多不容忽視的風險和挑戰，主要體現在以下幾個方面：

1. 戰略目標不清晰。很多企業盲目跟隨政策進行海外擴張，缺乏清晰的并購路線圖。很多企業在沒有了解相應國家背景和充分的盡職調查的前提下，就沖入戰場，搶奪國際市場，因對陌生領域的資源和信息了解不夠全面，沒有形成清晰的海外并購戰略規劃，使得企業在并購過程中困難重重，很難成功。因此，企業要想在海外市場占有一席之地，除了有全球化的愿景和視角之外，還需要對本企業的定位及戰略目標有清晰的認識，并制定明確和具有可操作性的戰略規劃和方法，才能步步為營。

2. 風險管控不到位。在企業海外并購過程中，識別風險和管理風險是非常重要的一個環節，尤其是不同國家經濟社會環境差別很大，文化差異也很大，如果不能在充分了解當地商業法律環境下就盲目進行投資并購，就會造成內外部資源協調溝通困難，導致企業不能正確識別關鍵風險點，在盡職調查中不能充分了解并購過程的風險及評估，從而增加企業并購風險，為并購失敗埋下伏筆。

3. 價值評估體系不健全。雖然理論上企業并購有眾多方法，但不同的估值方法計算結果差異很大。尤其是在選擇現金流折現法估算并購價值時，需要對并購企業的財務信息有比較清晰的預測，如并購時間、并購現金流量和并購風險計量等，如果不能掌握清晰的并購信息，計算出來的結果指導效果就會比較差，這就需要企業進行多方面綜合價值評估，多種方法和多維度進行分析，才可以得出較為客觀的評估價值，從而為企業并購成功提供基礎指標。

四、 企業海外并購財務協同效應的體系框架

企業資源進行整合之后，企業集團就可以進行整體性協調，由集團內各部分的功能耦合而形成鏈條性整體功能，這種整體功能就稱為協同效應。這種協同效應簡單地表示就是所謂的“1+1>2”，也就是企業各組成部分的價值進行組合之后的綜合價值會超過各個價值之和。并購協同效應表現為企業進行并購后的整體效應會大于兩個企業價值的簡單相加。協同效應體現在很多方面，比如技術協同、信息協同、資源協同和財務協同等等。財務協同主要包括并購后可以降低成本、規劃稅收、降低財務風險和增加現金流量幾個方面，如圖1所示。

1. 最大限度地降低成本。降低成本可以從四個方面展開，首先是降低了交易成本，進行并購之后，企業各個要素之間的信息溝通屬于內部溝通，如之前需要進行企業與企業之間談判的合約，并購之后就是企業內部之間的協調關系，減少了交易環節和交易成本;其次，采購成本和物流成本也相應地降低了，并購之前按照市場價格進行定價，并購之后就可以按照成本價格進行處理，大大減少了企業之間物料和物流的成本，財務信息質量也會隨之提高;最后，企業并購后可以將閑散資金進行統籌，增強了企業間的資金往來，從而降低了企業集團的融資成本、提高了融資能力和增強了企業的抗風險能力。

2. 更好地實現稅收籌劃。不管是產業鏈整合協同還是并購協同，進行并購之后，企業間的利潤就可以實現內部整合，利潤可以流向稅率更低的地方，實現稅收籌劃，從而提高企業利潤。利潤的增長是企業增加價值的基礎和保證，是投資項目可行的保證，也是營運資金得以順暢周轉的重要影響因素。

3. 降低風險。企業進行海外并購，實現全球化經營，從而達到不同地域、不同業務和不同產品的合作協同，實現多元化經營，通過綜合不同企業和業務的管理能力，可以實現多元化分散風險的目的，在盈利能力和現金流量不變的情況下，降低風險就意味著提高了企業價值，優化風險管理是企業的目標之一。

4. 提高自由現金流量的利用率。自由現金流量是指企業實現的營業現金流扣除企業內部投資機會占用的和墊支的營運資金量等剩余的現金流量。這些現金流如果沒有好的投資機會，對企業資源也是一種浪費。通過不同企業和業務的協同，降低交易成本、融資成本和稅務成本等，從而提高企業利潤，增強企業現金流量。同時，企業并購之后資源實現了更好地流通，可以讓現金流量流向更好地企業，從而提高企業價值。

五、 企業海外并購協同效應模型分析

企業發生并購后，資金來源更為多樣化，資金使用更加靈活化，協同效應會體現在很多方面，單純從財務角度分析，協同效應的綜合體現應是企業價值的提高，即并購后現金流量的增加和風險的降低，從而體現在企價值和效益的提高。也就是說，通過海外并購，企業可以充分利用專業化生產，在生產經營、行政管理等各個方面統一協調，在一定程度上提升企業的管理效率，從而實現了協同效應。同時也降低了資本成本和管理費用，改善了財務結構，提升了企業價值。

1. 財務協同效應定量模型。成功的并購活動需要很多前提條件，如選擇合適的并購對象，采取合適的并購方式，選擇適宜的整合模式，充分認識并購中可能出現的各種價值損耗因素，關注并購中的風險等，這些都體現在并購效率上，不要盲目追求協同增效而降低企業價值是企業并購的關鍵問題。由于財務協同效應可以看作是管理、經營、財務等綜合并購協同效應的具體代表，并且集中反映在現金流的計算上，因此財務協同效應同樣也可以運用凈協同現值法，即從財務角度對協同效應的計算基本模型進行借鑒和應用。

財務協同效應=■■（1）

NPV=■■-■■（2）

其中：NPV代表并購時的凈現值，可以根據并購項目未來年度收益凈現值的大小來評價企業價值。

r折現率，一般有兩種計算方法，一種方法是預期收益率，體現并購方預期的收益水平和要求;另一種計算方法是并購所需資金的資本成本，反映并購項目的融資成本問題。

n表示協同效應壽命期。

？駐CF代表并購整合后的預測現金流。

1. 并購后公司的現金流入量。并購后的現金流入量Ft=F1+F2+F3它由以下幾個部分組成：

①F1是并購前并購方的現金流入量，這部分價值是沉沒現金流，它同是否執行并購決策無關;

②F2即財務協同效應所帶來的凈增現金流，是由于稅法、會計處理慣例和財務決策運用所共同產生的凈增現金流量;

③F3是被并購企業的殘值。

2. 并購后的現金流出量Ct=C1+C2，具體構成如下：

①C1是并購之前并購公司的現金流出量;

②C2表示并購方為了并購目標公司所付出的成本，具體包括融資手段和相應的支付方式等財務風險所產生的現金流出量。

從這個模型中我們發現，企業要想在并購過程中取得并購的正效應，主要取決于以下幾個方面：第一，企業由于并購而形成的凈現金增量，如由于并購后的成本的降低、稅務的節約和會計處理等原因而實現的現金凈增加量;第二，企業對被并購企業的風險的預測，或者說是對融資資金的信心及對融資成本和融資結構的把控，直接影響到該模型的折現率的取值，從而影響到企業價值的計算。第三，取決于對被并購企業的預期退出價值的評估，也就是被并購企業的預計凈殘值也會影響到財務協同效應的大小，當然這方面不起決定性作用。

3. 財務協同模型特點及適用范圍。價值管理的核心內容是價值增值，首先需要對價值進行量化，用于衡量決策對其影響程度，根據公司財務理論提出的現金流量貼現模型，企業價值大小取決于三方面因素，分別是現金流量、風險和時間性，通過對企業價值驅動因素的分析，企業可以從這三個方面制定方針戰略，優化資源配置，增進現金流，減少風險，從而持續提升企業價值。

（1）戰略制定是先導。企業應全方位多角度布局海外戰略，用全球視野來分析行業特點、競爭格局和自身能力，明確戰略目標，制定行之有效的戰略管理體系。在戰略制定過程中，要以資源全球配置的視角來多層次提升企業價值，激發企業的價值創造潛力，促進業務的良好發展。企業在海外布局過程中，不能急于求成，要在企業整體戰略下做到穩步擴張，發展優質項目或業務，從而促進企業基業長青。

（2）現金流量是核心。現代財務管理理論認為現金流量作為衡量企業收益的一個指標，相比會計利潤有眾多優點，現金流量可以使得企業管理層在投資決策中更加關注資金鏈而不是單純的會計利潤，更能預防企業因為資金流斷裂而破產。很多企業在海外擴張過程中，不注重考慮并購項目所帶來的現金流評估，一味進行資金投入，最后結果是并購項目或者在投資過程中因為資金短缺而夭折，或者是資金投下去石沉大海，血本無歸。企業可以與財務顧問公司進行合作，以科學的財務模型預測項目的現金流量，并制定精細化管理現金流量的措施，從而保障企業現金流量充裕，推動企業價值增值。

（3）風險管理是關鍵。我國企業作為“一帶一路”的主力軍，很多對風險認識還停留在初級階段，尤其是在“一帶一路”的倡議席卷之下，盲目走出國門闖世界，沒有進行足夠的事前調研，面臨太對不確定風險，最終導致企業潰敗歸來，大量實例證明，事先對風險準備不足，事中對風險不善對付、事后對風險不予總結，是中國企業“走出去”的通病，因此，企業要想在國際化激烈的競爭環境中爭得一席之地，企業首先要構建完善的全球風險管理系統，通過該系統及時識別、評估和應對風險，全面把控風險，從而提高企業的風險管理水平。

六、 結論

“一帶一路”倡議是我國政府進行海外投資發展的長期戰略，未來幾年，會有越來越多的企業響應國家號召，實現全球化的布局，企業進行海外投資有望出現跨越式發展，在海外并購過程中，企業應從增強自身經濟實力方面拓寬海外投資，增強企業價值的必經之路。

1. 企業需要不斷優化內部管理能力，提高競爭水平，增強核心價值。首先，企業應不斷強化內部控制能力，改革創新機制，加強科學管理機制，培養企業核心團隊和科研團隊，減少企業運營成本，提高運營效率，提升盈利空間，從而增強企業經濟實力和資信級別，提高企業的綜合實力和融資能力。其次，企業在海外并購過程中不能盲目投資，要對并購項目進行充分的實地調研和盡職調查，對并購項目所能涉及的風險要有充分的預估，最大限度的減少和控制風險，提高并購項目收益，從而使得并購項目風險可控，并購項目收益具有穩定性和連續性，提高企業并購之后的價值。

2. 完善價值評估體系。當前，并購重組已經成為了資本市場優化資源配置的重要手段之一，而其核心環節正是價值的發現和再創造，這與企業價值評估和計量是不可分離的。因此，合理而準確地評估被并購企業的價值，確定適當的并購價格，對企業判斷并購是否能增加企業價值具有重要意義。這就需要價值評估的相關理論能夠不斷完善和發展，研究出較為科學的價值評估方法，多維度和多視角地對被并購企業進行評價，從而得出較為科學的數據資料，為企業并購提供扎實的數據支持。

3. 企業需要不斷地全球化發展。全球化是企業未來發展的必然趨勢，我國企業應充分認識到這一發展規律，肩負起這一歷史使命，走出國門，走向世界。向發達國家學習先進的技術及管理理念，融合國內外企業文化，引進優秀人才，通過各種方式加強國際間合作，增強企業的包容性和開放性，為企業在國際市場贏得一席之地。

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重點項目：校級課題“‘走出去的價值創造——跨國企業并購財務協同效率的定量分析”階段性成果。

作者簡介：張玉缺（1982-），女，漢族，河北省趙縣人，廈門大學嘉庚學院副教授，研究方向為企業投融資管理、管理會計等。

收稿日期：2019-04-12。