對賭協議的法律性質與效力探析

摘 要 對賭協議，或估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism）是私募股權投資領域新生的一種投資手段和工具，其法律性質和效力問題一直爭議頗多，因缺乏明確的法律規范指引，不同法院在司法實踐中認定的標準各不相同。法院在認定對賭協議效力時，應謹慎運用司法干預原則，平衡好契約自由與契約正義間的關系，引導建立誠實信用的商事交易秩序。

關鍵詞 對賭協議 效力認定 平等 契約自由

作者簡介：余冬梅，北京市順義區人民法院，北京林業大學環境刑法方向碩士研究生。

中圖分類號：D922.29 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.07.035

一、實踐透視：對賭協議性質和效力認定的不同審判思路

（一）對賭協議之股權轉讓條款的性質認定不一致

投融資雙方往往會同時簽訂股權轉讓協議、股權回購協議等一系列對賭協議來實現合同目的，對于這些協議的具體性質，各法院認識不一，如張瑞芳與深圳一電公司、旺達集團公司、林秉師股權轉讓合同糾紛案①，兩級法院對涉訴對賭協議的性質有不同的認定，繼而對雙方之間的法律關系作出不同的認定。一審法院認為雙方不以股權轉讓為目的，雙方之間實為民間借貸關系;二審法院則認為雙方系股權轉讓關系，雙方設定的股權轉讓成就條款有效。

（二）因對賭主體不同對合同效力的認定亦不一致

2012年海富投資案終審裁判結果為各地法院認定對賭協議效力提供了一定的指引，即投資方與目標公司股東之間的對賭協議合法有效，但投資方與目標公司之間的對賭協議因脫離經營業績，損害了公司和公司債權人利益而屬無效約定。然而，將對賭協議的效力根據對象不同而加以區分是否為最合理的方式，司法實踐與學界仍未有定論，各法院亦根據不同的認識作出了不同的裁判結果。如2014年硅谷公司與曹務波、瀚霖公司合伙協議糾紛案②，法院雖未支持原告要求目標公司瀚霖公司回購價值700萬元股權的訴求，但判令瀚霖公司與曹務波共同償還資本公積4200萬元。目前還有一部分裁判觀點認為，即使是與目標公司達成對賭協議，也不應完全否定協議的效力，而是應該區分目標公司的類型，并在判斷是否必然會損害公司、股東及其他債權人的利益的基礎上，對效力作出最終認定。

對賭協議性質和效力在司法實踐中出現認定不一致甚至截然相反的裁判結果，不利于實現司法穩定和統一性，亦不利于私募股權投資方積極參與市場投融資并預測自己投資的結果和風險，難以與國際資本市場相契合。

二、法理沉思：對賭協議的法律本質——比較與回歸

對賭協議是私募股權投資過程中為平衡投資利益和風險由各方簽署的協議，因為投資方和融資方在簽訂協議時對未來發生的情況并不確定，常常在協議中以業績達成情況或IPO上市時間等“設賭”，以股權回購或者現金補償等為“賭注”，所以又被實務界和大眾媒體形象地稱為“對賭”，本文主要使用“對賭協議”指代上述私募股權投資過程中各方為平衡權利義務而達成的協議。

（一）對賭協議與射幸合同“形似而質異”

學界有觀點將對賭協議歸為射幸合同，“對照射幸合同的特點，對賭協議具備這些特點，符合射幸合同的要求，也應歸類為射幸合同。”這部分學者認為對賭協議與射幸合同在形式上十分相似，都是將未來不確定發生的事項作為合同的標的，合同約定的雙方權利義務并非對等，他們從形式上分析對賭協議與射幸合同有很大的共通性，認為對賭協議屬于射幸合同。

但對賭協議與射幸合同僅僅是“形似”，其本質上有很大的不同。《美國合同法重述》對射幸合同的定義是“以偶然事件的發生或由當事人假定的偶然事件的發生為條件的允諾”，即射幸合同的核心在于以“偶然事件”的發生確定合同主體是否獲得利益或遭受損失，如自然災害的發生、彩票中獎等。對賭協議則并非完全以無法控制的“偶然事件”為履行前提，其往往需要依據意志外的客觀環境因素與投資方、融資方意志內的因素共同決定，而后者才是對賭協議的本質和核心。此外，射幸行為是一方獲得利益而另一方受有損失，但簽訂對賭協議的終極目標則完全不同，它追求的是投資方和融資方達成共同的期望，實現“雙贏”的局面。

（二）對賭協議與附條件合同“似像然非像”

因為是在簽訂合同時附有條件，如約定被投資企業的業績目標，部分學者認為對賭協議是附條件合同，對賭協議中“賭注”內容，即到達某一業績目標或通過IPO上市等，就是合同所附的條件，當條件成就時，“賭注”內容開始生效。

盡管對賭協議與附條件合同都是隨著條件的發生與否導致合同權利義務產生相應的變化，但根據我國法律規定，附條件合同分為附條件生效的合同和附條件解除的合同，對賭協議顯然很難歸類于上述兩種，因為對賭協議并非在條件成就或不成就時才開始生效，而是自簽訂時即生效。而且，附條件合同的“條件”不能受到各方主觀能動性的影響，若一方積極促成條件成就則視為條件未成就，而簽訂對賭協議的融資方對對賭條件的達成有很大的主觀能動性，其積極促成對賭條件成就則是實現投資方、融資方簽訂對賭協議的目的。

（三）對賭協議與擔保合同“同源但不同宗”

對賭協議中往往涉及原股東對投資方提供擔保，承諾條件不成立時對投資方進行補償。原股東對投資方的承諾具有擔保的性質，擔保目標公司能夠實現一定的業績或達到一定的要求，若未實現，由原股東保障投資方的投資回報。因此，也有觀點認為對賭協議是一種擔保合同。

對賭協議中的擔保與傳統的債權擔保盡管都具有擔保性質，在一定程度上屬于“同源”，但民法意義上的債權擔保，從屬于主債權，而對賭協議中的擔保是對投資的擔保，不存在主債權，也不以主債權有效為前提，基于主從合同屬性的差異、擔保內容范圍的區別、責任承擔方式的不同導致二者呈現出“不同宗”的特點。因此，也不宜以借貸合同或債權擔保來處理涉及對賭協議的糾紛。

（四）本質回歸——私募股權投資領域的無名合同

對賭協議與我國合同法所列舉的合同類型難以契合，既非射幸合同，也非附條件合同，更非借貸合同或是擔保合同，因觸發條件實現是否具有確定性問題存在差異也無法歸入期權合同的范疇，應屬于 “無名合同”。實踐中，一些法院根據對賭協議的具體內容來確定雙方之間的法律關系和糾紛案由，筆者對此持贊同態度，在對新型疑難的無名合同進行定性及解釋時，應更多地借助交易習慣解釋方法和目的解釋方法，適當地認可合同的法律淵源地位，充分尊重意思自治的私法原則。

三、立場選擇：民事平等原則和商事契約自由的博弈

對賭協議作為無名合同，面臨著合法性被質疑及法律規范適用的現實困境，各法院在認定對賭協議條款的效力時依據不同的法律規范和司法原則作出的結果不一致甚至有相互沖突的情形。這些沖突背后所反映的是民事平等原則與商事契約自由之間的一場博弈。筆者認為，簽署對賭協議屬于典型的契約行為，各方不可能脫離契約的束縛，在處理涉及對賭協議的糾紛時不應囿于傳統民事裁判思路的限制，而應重視協議本身對當事人產生的法律效力，謹慎認定協議無效的理由和法律依據。在協議效力實難認定的情況下，結合個案情況進行綜合衡量，優先考慮和維護協議所蘊含的意思自治和自由信守的價值，不輕易以無效為由排除協議的適用，充分尊重協議各方的契約自由和交易目的。

（一）基于主體利益平等保護的考慮

實踐中，影響對賭協議法律效力判定的因素主要有以下三個：第一，是否違反法律法規的強制性規定。第二，是否顯示公平。第三，是否損害被投資公司或者債權人等第三方的利益。后兩種因素均是出于衡量和維護各方主體利益的考慮，“海富投資案”中各級法院對協議效力的不同認定體現了裁判者的相異態度，最終在公司及公司債權人的利益和當事人的意思自治中選擇了前者。

（二）充分尊重契約自由的商事視角

1.商事主體的理性不符合顯失公平的主觀要件

對賭協議是為了緩解交易信息不對稱的難題而產生的，投融資雙方作為平等商事主體，具有完全的“理性”和判斷能力，他們精心設計的“賭約”充分體現了立約的目的、雙方的權利和義務、條件成就或者不成就時的法律后果等等，這與我國《合同法》中顯示公平的適用情形有本質的區別，后者通常以乘他人之緊迫、輕率或無經驗為構成要件。從契約自由的商事視角出發，以民法的“顯示公平”來判斷富有理性的商事行為，背離了商事自治的基本要義。

2.認定是否損害公司、債權人的利益需結合商事交易習慣

對賭條款是否損害公司、債權人利益不應一概而論，如果不存在計算方式不合理的問題，就不應認定條款損害公司或債權人利益。因為在法律適用層面，投資方要求被投資公司、股東承擔補償義務實質是要求“差價補償”，“差價補償”是常見的商事交易現象，被投資公司在約定時間內未達成業績目標，可視為投資方在交易中未獲得與其提供的資金價值相當的股權，這同樣有違公平原則。因合法依據產生的“差價補償”與其他有合法依據的債務一樣，在公司正常運行的情況下都不會被視作為對公司、其他債權人利益的損害。

3.合同效力與強制性規定的捆綁不應絕對化

目標公司常常以《合同法》第52條第（五）項作為其秘密武器，以《公司法》第20條、36條、201條等關于股東義務的規定為適用《合同法》第52條的法律依據。對此，是否必須排除對賭協議的法律效力？在解釋方法上，我國法律禁止對法律條文作擴大解釋，尤其在確定效力性強制規范和管理性強制規范的界限時，限縮效力性強制規范的范圍可以最大限度地捍衛商事契約自由。筆者認為，認定對賭協議是否違反法律、行政法規的強制性規定，不僅要區分效力性強制規范和管理性強制規范③，還需要根據法律條文的制定目的、社會公共利益以及經濟秩序、效率的維護進行綜合考慮，切勿將合同效力與法律、行政法規強制性規定進行直接地、絕對化地捆綁。

四、結語

法院在認定對賭協議性質和效力時，應考慮到各方對商事交易過程中的高風險、高回報是有所預知的，更多地運用契約自由原則來審視合同性質和效力，從而保障市場交易秩序有效運行，但這并不意味著完全排斥平等原則的適用，這需要裁判者發揮更多的理性平衡好契約自由與契約正義間的關系，引導建立誠實信用的商事交易秩序。

注釋：

①當事人名稱為簡稱，參見（2014）粵高法民四終字第12號民事判決書。

②當事人名稱為簡稱，參見（2014）魯商初字第25號民事判決書。

參考文獻：

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