白馬失蹄，價值投資失靈了嗎？

陶丹

去年以來A股“爆雷”現象頻發，白馬股、績優股成為不少保守型資金的避風港，在“核心資產”上抱團取暖一時相當流行。而近期白馬股卻屢屢“失蹄”，先是有“藥中茅臺”之稱的東阿阿膠因為預告中報業績下滑75%-79%，股價周一（7月15日）“一字板”跌停;同一天，曾經一度被外資“買爆”的大族激光，也同樣因為中報預告下滑60%-65%同步跌停。作為中外機構投資者大量持有的白馬股，專業人士竟也看走了眼吞下被套苦果，價值投資是否失靈了？不少投資者心中不無疑問。

筆者認為，一些機構重倉的白馬股出現“失蹄”的現象，并不能就此認為價值投資失靈。價值投資經過中外股市的反復驗證，已經證明在長周期范圍內是有效的。從本質上說，價值投資就是挖掘上市公司持續回報投資者能力的過程，這個過程可能是因為短期利空所引發的大跌“挖坑”，然后再隨著基本面穩中向好而向上修復;也可能是持續現金回報，股價走出長牛慢牛;也可以是公司快速增長，帶動業績和估值的“雙擊”引導價格向上。不管如何，上市公司持續創造真實價值，在合理甚至偏低的估值水平參與，就是價值投資。

價值投資在一個大國股市里，一定有一席之地，絕對不會失靈。本周兩家白馬股的重挫，不僅不是價值投資失靈，反而是價值投資有效的體現。這兩家公司業績大幅下滑，估值水平被動上升，回報投資者的能力下降，股價隨之出現向下修正，正是市場發揮價值投資規律“用腳投票”的體現。

價值投資有效，不代表白馬股就一直可以高枕無憂。“白馬失蹄”的現象在A股歷史上屢見不鮮，“失蹄”之后的走勢也差別巨大。“股王”貴州茅臺就曾經因為塑化劑風波而股價出現大幅下跌，但隨著公司持續增長，股價也重新走上了長牛之路;而同樣是“白馬失蹄”的海信電器，則因為業績下滑之后欲振乏力，股價持續在低位震蕩，甚至還跌破了凈資產。二者的差別，正在于“失蹄”之后的基本面變化趨勢，如果利空是短暫的，沒有對公司長期基本面造成影響，那么“失蹄”之后白馬股很快就會爬起來繼續馳騁;而如果業績下滑是長期的，那么白馬股也只能長期蟄伏，等待基本面好轉的那一天。因此，買白馬股就能長期“躺著賺”，而忽視公司基本面的變化，也屬于偽價值投資的范圍，出現虧損甚至巨虧也是正常的事情。

另一種“白馬失蹄”，則是公司基本面沒有惡化，但由于資金持續涌入，估值過高導致投資價值下降，股價需要較長時間修復等待基本面趕上來。典型的案例如美股20世紀70年代的“漂亮50”，這批當時公認的藍籌股在估值修復完成之后，由于市場樂觀情緒“抱團取暖”，估值再度進一步上升大幅超越標普500指數的平均估值，出現泡沫化最終不得不向下回歸，美股也因此10年原地踏步。隨著新一輪經濟的復蘇和公司基本面的提升，許多“漂亮50”的成員在80年代又重新進入了上升趨勢，但對過度追高買入的投資者來說，考慮到貨幣的時間價值，這“失去的10年”造成的損失并不容易彌補。

12年前A股也曾經出現藍籌股泡沫，2007年下半年藍籌股領漲大盤估值大幅提升，許多藍籌股的估值超過50倍市盈率。大幅炒高的后果是許多藍籌股經過10年還未能超越當時的高位，如上證50指數，盡管最近5年的走勢顯著強于上證指數，但目前仍比2007年的高位下跌將近四成（見附圖）。市場公認的低估值大型銀行股，包括工行、建行、中行、交行，目前股價復權之后均比2007年的高點要低。因此，如果是股價過度上漲造成估值泡沫引發的“白馬失蹄”，有時候殺傷力也并不比業績下滑要小，高位追漲的投資者需要付出巨大的時間成本才能復原。

本周的“白馬失蹄”，許多機構投資者也損失巨大，說明盲目跟隨機構“抱團取暖”，押注一只或幾只白馬股就想搭上“價值投資”的懶人思維，同樣存在巨大的投資風險。對機構投資者來說，由于其采用的是多元配置、組合投資的模式，單一個股的下跌未必會對整體組合造成太大的殺傷力，而且只要跌出投資價值，機構還有大量銀彈可以補倉加碼，這些投資特征和資金有限、動輒滿倉的個人投資者是迥然不同的。因此，個人投資者與其重倉押注白馬股，不如關注一些重點持有白馬股的指數型基金，這些基金除了組合投資降低“黑天鵝”風險之外，也會隨著指數定期更換成分股，相對而言更適合投資者在低估值的水平上逢低參與、長線持有，有效踐行價值投資理念。如50ETF、100ETF、300ETF、紅利ETF、基本面50ETF等。

而在目前中報發布的密集期，對于那些已經大幅炒高、估值不便宜的白馬股，投資者需要注意其中的投資風險。一旦業績不如預期可能存在較大的回調風險，而即使業績和預期相符，出現“利好出盡見光死”、高開低走的可能性也不小。只有在業績再度出現超預期增長的情況，才會延續強勢、再接再厲。從博弈角度來看，高估值、高漲幅、高位的“三高”白馬股，投資者在最近兩個月的中報發布期需要適當回避。

另一方面，一些基本面良好或存在改善預期的白馬股，如果股價沒有充分表現，則存在“棄高就低”、實現價值回歸的可能。筆者重點觀察以下三方面的機會：

一是股息率高的大型銀行股。雖然行業想象力有限，但整體還算穩健，低估值高分紅限制了股價下跌空間。從長線角度看，國民經濟持續增長，大型銀行股也必然水漲船高，目前低估值的狀態下參與價值較高;

二是本輪行情被市場忽略的周期性行業。近期發改委表示三季度將督導鋼鐵、煤炭的去產能檢查工作，防止已退出的產能死灰復燃，對相關行業的上市公司存在較大利好。相比鋼鐵股受到原材料鐵礦石價格暴漲擠壓利潤，煤炭股的業績更好，一些市值較小、彈性較好的煤炭股可重點關注;

三是兼顧估值和題材的科技股，特別是和科創板存在一定重疊性的半導體行業。在國產替代、自主創新的大背景下，半導體行業長線看好，特別是一些獲得國家集成電路產業投資基金入股的公司，未來發展潛力巨大。