機構投資者持股對公司并購成功率的影響研究

北京交通大學 王得瑤 吳紅敏

這些年以來，國內的并購交易市場逐漸發展，各個公司間并購活動的漸趨頻繁，推動了并購領域相關研究的發展。目前關于并購方面的研究多集中于并購績效方面，很少關注成功率。公司并購的成功率，既關系到并購交易方的利益，也會影響其他投資者對于投資價值的衡量，這關系著投資者短期內較大的利益波動。在機構投資者持股比重有所增加的情況下，本文重點研究機構投資者持股水平與機構投資者制約第一大股東的能力與企業并購成功率的關系。

本文根據(張琴琴，2010)的研究方法，以并購對象的控制權是否轉移來判斷并購的成敗。分別從持股比例和對第一大股東的制約能力兩方面，研究機構投資者對企業并購成功率的影響。而后又采用(Gaspara and Massa et al.，2005)和(李壽喜與孫沁，2018)的分類方法，以換手率為根據，將機構劃分為交易和穩定型，分別研究其對成功率的影響差異。此外，本文還將企業并購分成關聯和非關聯兩個樣本組，研究在不同類別的并購中，機構投資者的制約能力對并購成功率的作用。

1 文獻綜述和研究假設

1.1 機構投資者持股與公司治理的關系

在機構投資者與公司治理的相關研究中，存在多種不同的觀點，一種觀點認為，機構投資者對公司管理效率的改善沒有實質作用，Coffee(1991)認為高流動性的機構投資者具有缺乏集中性的特點，機構投資者之間難以形成聯盟以對公司產生共同影響。另有一種看法認為，與個人相比，機構具有信息優勢和規模效應等，其為了將自身利益最大化，會傾向于參與公司治理(Karpoff and Malatesta et al.，1996)。

在機構投資者持股與并購研究方面，Gillan and Starks(2000)認為，其在資本市場上的大宗交易推動了企業的并購活動。機構投資者有推進大規模跨國家并購交易的作用，其持股的集中性和規模效應可以保護股東利益在跨國并購中不受損害(Andriosopoulos and Shuai，2015)。根據上述分析，得到假設1：

H1：機構投資者持股對并購的成功實現有積極意義。

國內外均已有研究發現，不同機構投資者對公司治理的作用能力不同，一些類型的機構投資者會在公司的薪酬、投資決策和并購交易等方面產生積極影響(Agrawal and Mandelker，1990；Bushee，1998)。本文采用Gaspara and Massa et al.(2005)和李壽喜與孫沁(2018)的分類方法，以換手率為依據，劃分為交易型和穩定型，并據此提出假設2：

H2：與穩定型相比，交易型機構投資者比例變動與公司并購成功率變動的正向關系更明顯。

在選取代理變量時，除了持股比例，一些研究還分析了機構投資者對第一大股東的限制能力、機構投資者類型數量等對企業價值或并購交易的影響。機構投資者對上市企業的影響大小很大程度上取決于其話語權的大小，而機構投資者持股比例越高則話語權越重(張際萍，2018)，綜上提出假設3a：

H3a：機構投資者對最大股東的制衡越強，并購成功率越高。

1.2 關聯并購與非關聯并購

隨著研究的深入，逐漸有研究者將并購交易細分為不同的并購類型。潘瑾與陳宏民(2005)發現關聯并購通過利益輸送等手段，對并購公司產生了積極影響；柳博馨(2017)認為機構投資者持股對并購績效有積極意義，對關聯并購績效的影響程度較大。機構投資者的參與，能對大股東產生限制作用，在公司進行關聯并購等影響小股東利益的行為時，可發揮自身的治理作用，監督并購的決策和實施。由此提出假設3b：

H3b：相對非關聯并購，機構投資者對第一大股東的制衡能力對關聯并購的影響更顯著。

2 研究設計

2.1 樣本選擇及數據來源

本文選取我國A股上市公司的并購事件為研究對象，時間選取為2012—2018年。對上市時間區間內的樣本進行篩選：(1)刪去ST、PT公司；(2)刪去金融保險類公司；(3)刪去關鍵財務數據缺失的樣本；(4)刪去并購相對交易規模小于1%的公司；在降低異常值對回歸的影響時， 對數據在1%和99%水平上進行縮尾處理，依照上述標準，得到4920個研究樣本。本文使用的數據在中國海事局國泰數據庫中。

2.1.1 變量定義

(1)被解釋變量——并購成功率。在衡量企業是否成功完成并購時，本文借鑒張琴琴(2010)的研究方法，將控制權轉移作為并購成功的標志，這是一項并購交易成敗的最直觀判斷。在此基礎上，以二值變量來代表是否成功并購，如果控制權發生轉移，則該變量取1，否則取0。

(2)解釋變量。第一，機構投資者代理變量。借鑒韓晴與王華(2014)唐潔(2015)的研究選取機構投資者持股比例INST1和機構投資者對第一大股東的制約能力INST2作為代理變量：一是，機構投資者持股比例(INST1)；二是，機構投資者對第一大股東的制衡能力(INST2)，用企業并購公告前一年度的各類型機構投資者比例的總和除以第一大股東的持股比例得到。

第二，機構投資者異質性。本文在研究機構投資者異質性時結合(李壽喜與孫沁，2018)的研究方法，將機構投資者劃分為交易型機構和穩定型機構，其中，交易型包括基金、券商、保險、社保基金、信托；穩定性機構投資者包括合格境外投資者、財務公司、銀行和非金融類上市公司，據此為依據計算并購公告上一年末的交易型機構投資者持股比例(TRANSD)，以及穩定性機構投資者的持股比例(STABLED)。

(3)控制變量。第一，并購特征方面。選擇關聯并購(RMA)、相對交易規模(RVS)、并購支付方式(PT)以及標的物賬面價值與估計價值比(Premium)。第二，公司特征方面。選擇控股股權性質(CONT)、公司規模(SIZE)、總資產收益率(ROA)、負債水平(LEV)、自由現金流(CASH)四個指標。

2.1.2 模型構建

依據上文的論證，提出以下回歸模型(1)。其中β1表示機構投資者對企業并購交易成功率的作用。

根據假設2，借鑒(李壽喜與孫沁，2018)的辦法，將機構投資者依照換手率的差別，分為交易型和穩定型，分別引入交易型機構投資者持股比例(TRANSD)和穩定型機構投資者持股比例(STABLED)作為模型(2)的解釋變量，研究不同類型的機構投資者對企業并購成功率的影響。

在穩健性檢驗中，引入INST2機構投資者對第一大股東的制衡能力CONT控股股權性質的交互項，建立以下回歸模型(3)。其中，系數用來表示隨著機構投資者制約能力的增長，關聯并購與非關聯并購的成功率增長幅度的差異。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

(1)因變量描述統計。根據本文的篩選原則，最終得到4916起并購交易作為研究樣本，其中并購交易屬于非關聯并購的樣本占比較大，共2878個，成功率的均值是0.61，屬于關聯并購的并購成功率的均值為0.36，即在本文選擇的樣本中，非關聯并購交易的成功比例比較高。

(2)自變量和控制變量描述統計。INT1均值為5.44%，標準差4.59，這表示各個企業的機構持股情況有較大的不同，且持股水平大多較低；其中，交易性機構投資者持股比例TRANSD的均值顯著大于穩定型機構投資者的持股比例STABLED，說明我國上市公司中的機構投資者持股以交易型投資者占主導地位。

3.2 相關性分析

相關性分析結果顯示，兩自變量的相關性較顯著，但由于INS1和INST2均為機構投資者代理變量，兩個變量不同時代入，因此不影響回歸結果。此后又進行了VIF檢驗，其值小于5，因此，可認定多重共線性問題不會干擾本文的回歸結論。篇幅限制，此處不作披露。

3.3 回歸結果與分析

3.3.1 機構投資者持股與企業并購成功率

為研究機構投資者持股比例對并購交易成功率的總體影響，將全樣本引入模型(1)。回歸結果顯示，INS1與并購成功率在1%的顯著水平下正相關，表示機構投資者的參與，能提高并購成功率，即驗證了假設1。

3.3.2 不同類型機構投資者與并購成功率

為進一步檢驗不同種機構投資者對并購交易成功率的影響效果，文中將機構投資者劃分成交易類和穩定類，用交易型機構投資者持股比例(TRANSD)和穩定性機構投資者持股比例(STABLED)代替INST1，代入式(2)。回歸結果表示，交易類機構投資者能顯著增加并購成功率；而穩定型雖然也與被解釋變量呈正相關但不顯著。說明機構投資者持股比例引起的并購成功率變化主要源于交易型機構投資者的作用，驗證了假設1b。

3.3.3 機構投資者對第一大股東的制衡與并購成功率

將INS2作為代理變量代入式(1)，由第一列結果可看出，INST2和被解釋變量在1%的水平上呈正相關關系。即驗證了假設2a，機構投資者對其他股東限制能力的提升，能增加并購成功率，如表1所示。

3.3.4 機構投資者對第一大股東的制衡在不同并購類型中的作用

為了研究機構投資者對第一大股東制衡能力在不同并購類型中對成功率的影響，本文將樣本按照并購關聯性分類，分別引入模型(3)進行回歸。回歸結果顯示，關聯并購樣本組中公司的機構投資者持股比例(INST2)與并購成功率在1%的水平下呈顯著正相關，而在非關聯并購樣本組中，INST2雖然也與并購成功率呈正相關，但不顯著，回歸系數也低于關聯并購組，由此假設2b得到驗證。

3.4 穩健性檢驗——用Logit模型回歸

本文上述模型所使用的均為Probit非線性回歸，為保證回歸結果的穩健性，借鑒(張琴琴，2010)預測企業并購成功率的研究，在這部分采用Logit模型對上述模型再次進行回歸檢驗。

表1 并購交易類別、機構投資者對第一大股東制衡與并購成功率的回歸結果

回歸結果與Probit的結果沒有顯著差異，在檢驗假設2b時，TRANSD的回歸系數沒有主檢驗模型中相應系數顯著；在驗證假設2時，系數的顯著性相近。綜上所述，本文認為在主檢驗中采用Probit具有一定的穩健性。

4 結語

(1)機構投資者持股比例的變動，能在一定程度上改善企業的治理結構，從而影響企業并購決策，增加我國企業并購交易的成功比例。

(2)不同種機構投資者的持股水平，在并購行為中的意義不同。我國公司機構投資者持股對并購成功率的影響主要來源于交易型機構投資者，這類機構投資者多處于短期的利益目的而進行投資，會積極參與企業的治理決策。

(3)機構投資者限制其他股東的能力越強，企業并購成功率越高。我國上市公司的關聯并購容易受到政府及外界壓力的干預和控制，機構投資者會注意尋找可能存在的風險，從而主動地參與和監督公司的各項決定，對并購成功率的增加起積極影響。