國際貨幣多元化下當前人民幣國際化的機遇和挑戰(zhàn)

中國人民大學經(jīng)濟學院 馬翩宇

1 國際貨幣多元化趨勢

20世紀60至70年代，布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤，各國貨幣不再錨定貴金屬。1978年倡導(dǎo)多樣化匯率制度、創(chuàng)造“特別提款權(quán)”的牙買加國際貨幣體系形成，美元憑借強大綜合實力支持下的國家信用，維持強勢地位。在該體系下，國際金融市場頻繁動蕩，美元周期常常與區(qū)域性金融危機相伴而行。經(jīng)濟體量與美國相當?shù)臍W洲經(jīng)濟區(qū)可以通過創(chuàng)立的歐元減輕美元匯率波動帶來的沖擊，而新興經(jīng)濟體一般選擇盯住美元的匯率制度，這常使得其匯率波動幅度加大且影響其貨幣政策獨立性。

“新特里芬”兩難使得美元難以獨自支撐國際貨幣體系的穩(wěn)定。新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長及這些國家對流動性強、低風險資產(chǎn)的偏好將增加其對國際流動性的需求，這將對美國利率施加下行壓力并惡化美國財政赤字。在某個階段，國際投資者要么對美國償債能力失去信心要么擔心美國進行大規(guī)模貨幣化，引起美元崩盤。國際貨幣多元化將為國際市場提供多樣化流動性來源，緩解美元壟斷引發(fā)的供給與需求矛盾，促進國際金融市場穩(wěn)定。而這一多元貨幣體系將是歐元、人民幣在與美元抗衡、競爭下所形成的穩(wěn)定狀態(tài)，IMF研究報告認為，鑒于人民幣在金磚國家、亞洲周邊國家的區(qū)域影響力，國際貨幣體系將從美元、歐元的“兩極”架構(gòu)進入美元、歐元、人民幣“三元體系”。隨著中國與美國在經(jīng)濟體量和全球影響力上差距縮小，未來的國際貨幣體系更可能是美元和人民幣的“二元架構(gòu)”。

2 人民幣國際化的機遇

根據(jù)SWIFT統(tǒng)計報告，2019年1月按市場價值計算，人民幣在國內(nèi)和國際支付結(jié)算上是全球第五大活躍貨幣，占全球支付比例的2.15%(Monthly reporting and statistics on renminbi (RMB).SWIFT.2019)。在中國經(jīng)濟增長預(yù)期穩(wěn)定、“一帶一路”倡議及有利外部因素推動下，人民幣國際化將會有更大的發(fā)展空間。

經(jīng)濟規(guī)模和經(jīng)常賬戶狀況。一國貨幣國際化程度通常與兩大宏觀指標相關(guān)，該國GDP總量及進出口貿(mào)易額占世界貿(mào)易總額的比重。一個在世界經(jīng)濟和國際貿(mào)易中占據(jù)重要地位國家，其所發(fā)行的貨幣更容易為各國所認可。中國經(jīng)濟長期中高速增長，未來增速仍將高于發(fā)達國家經(jīng)濟體的平均增速。此外，中美經(jīng)濟實力差距逐步縮小，2030年前后中國總產(chǎn)出占世界產(chǎn)出的份額將達到27%，GDP將超美國成為全球第一(The Long View:Scenarios for the World Economy to 2060.OECD Economic Policy Papers.2018)。從貿(mào)易規(guī)模上看，2017年中國是世界上第一大貨物貿(mào)易出口國，隨著中國主動擴大進口并降低進口產(chǎn)品關(guān)稅，將對世界貿(mào)易增長做出更多貢獻。此外，IMF研究報告顯示，2000—2015年中國的經(jīng)常賬戶順差擴大與同期人民幣國際化推進速度呈現(xiàn)負相關(guān)的趨勢，人民幣國際化受到經(jīng)常賬戶順差擴大的影響而放緩。2018年我國貿(mào)易順差為2.33萬億元，與去年相比收窄18.3%。在進口擴大和對外開放層次提升下，預(yù)計我國的經(jīng)常賬戶順差將會保持收窄趨勢，這將給人民幣國際化帶來一定的便利條件，特別考慮到美元“回流”背景。

儲備貨幣前景。目前看來人民幣在各國央行儲備資產(chǎn)份額中所占的比列有限，但隨著中國經(jīng)濟影響力進一步提升，人民幣的儲備地位將會增強。考慮到交易需求，一國持有外匯儲備目的在于支付進口、償還外債和外匯市場干預(yù)。一國對于另一國的進口需求越大，越有可能持有該國的外匯儲備，同時持有一國貨幣計價的債務(wù)也將提高對于該國貨幣儲備的需求。考慮到人民幣在國際貿(mào)易中的地位，對人民幣資產(chǎn)的需求將會進一步提升。從最優(yōu)資產(chǎn)配置角度看，一國儲備資產(chǎn)的選擇取決于其對各種貨幣儲備資產(chǎn)的風險和收益比較，風險主要來自于持有儲備貨幣計價債務(wù)的違約風險、儲備資產(chǎn)流動性風險和匯率風險。擁有較大外匯儲備規(guī)模的國家為分散美元、歐元儲備帶來的潛在風險，將傾向于選擇持有人民幣資產(chǎn)。此外，基于獲得特定外部經(jīng)濟利益的需要，越來越多的國家視中國為其重要的出口市場并尋求吸引中國資本進入，增加人民幣資產(chǎn)持有將穩(wěn)定與中國的貿(mào)易和投資關(guān)系。

政策支持。“一帶一路”倡議推進5年來，中國與多個“一帶一路”沿線國家簽訂了本幣互換協(xié)議，同時在金融安全、防范區(qū)域金融風險上加強合作，人民幣在貿(mào)易結(jié)算、項目投資、金融支持的過程中提升了其影響力和貨幣公信力。人民幣為“一帶一路”項目提供流動性支持，通過成立多邊金融機構(gòu)(如亞洲基礎(chǔ)設(shè)施開放銀行、絲綢之路基金)發(fā)行人民幣計價債券并開發(fā)人民幣融資工具，進一步提升了人民幣在帶路沿線國家的認可度。“一帶一路”項目也有利于人民幣離岸市場建設(shè)。大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在建設(shè)過程中都需要資本的長期支持，而出于避免由美元結(jié)算帶來的貨幣錯配風險，貸款接受國傾向于選擇人民幣。人民幣國際化可以在大型項目建設(shè)中獲得支撐，比如設(shè)施采購以人民幣支付；未來以該基礎(chǔ)設(shè)施為依托的能源或工業(yè)制成品貿(mào)易以人民幣進行結(jié)算；項目利潤回報以人民幣資產(chǎn)形式持有，并創(chuàng)造新的投資需求。此外，“一帶一路”將擴寬中國與這些國家之間的貿(mào)易渠道，密切經(jīng)貿(mào)關(guān)系，貿(mào)易的緊密聯(lián)結(jié)將增強人民幣的網(wǎng)絡(luò)外部效應(yīng)，有利于推動人民幣國際化。

外部因素。美強化使用金融制裁實現(xiàn)“美國利益優(yōu)先”引起了歐盟、俄羅斯等大國對“去美元化”的重視，試圖改變對美元主導(dǎo)的SWIFT支付體系的依賴。歐盟委員會主席容克2018年9月在歐洲議會演講中呼吁提升歐元的國際地位后，歐盟積極醞釀推動歐元支付體系形成，宣布實施SPV(Special purpose vehicle)，該工具將賦予歐盟通過其控制的銀行體系支持歐盟企業(yè)在受美制裁波及下開展貿(mào)易的能力。在歐盟的探索下，美元支付體系的壟斷將會出現(xiàn)松動，這不僅給中國減輕對美元支付體系的依賴提供了機遇，也有利于人民幣國際化。此外，歐元競爭實力相對下降。英國脫歐、歐元區(qū)債務(wù)危機等持續(xù)影響歐洲經(jīng)濟增長，也拖累歐元的國際化。歐元國際化在很大程度上取決于歐元的匯率穩(wěn)定和歐元區(qū)的增長前景穩(wěn)定，而這些又依賴于歐元區(qū)統(tǒng)一制度化建設(shè)，比如銀行業(yè)聯(lián)盟、資本市場聯(lián)盟和歐盟主權(quán)債券的設(shè)立。從目前來看，歐元區(qū)在這些方面的努力仍然有限。如果歐盟經(jīng)濟增長持續(xù)疲軟，并在歐元區(qū)改革上未能取得明顯進步，歐元將失去挑戰(zhàn)美元國際貨幣地位的潛在競爭優(yōu)勢，這對于人民幣國際化來說是相對有利的。

3 人民幣國際化的挑戰(zhàn)

匯率波動。一國貨幣幣值穩(wěn)定有利于提升其國際化程度，匯率波動幅度的擴大將影響經(jīng)濟主體對該國貨幣的持有意愿和信心。2000—2014年的資本大規(guī)模流入給人民幣帶來了升值的壓力，在人民幣升值的預(yù)期下，離岸人民幣市場獲得了迅速發(fā)展。2015年后，受經(jīng)濟下行壓力加大影響，人民幣貶值壓力加大，原先的資本流入轉(zhuǎn)向資本流出，一方面由于國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力持續(xù)和資產(chǎn)避險情緒的上升；另一方面受美特朗普政府上臺后推動的減稅和“強勢”美元政策影響。資本回流美國的趨勢加強推高了美國的利率水平，拉大了中美之間的利差，進而影響中國的短期資本流出規(guī)模，加劇人民幣匯率波動。在中美貿(mào)易摩擦背景下，受不確定性影響，人民幣波動的幅度也有所放大。

宏觀經(jīng)濟形勢。一國貨幣的國際化程度與其國內(nèi)金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟增長前景息息相關(guān)。2017來以來，中國加快對外開放步伐，放開金融、保險、銀行等領(lǐng)域的外資準入和持股比例限制，允許外資券商獲得更大的經(jīng)營獨立性，與國際金融體系的聯(lián)系更加緊密。這也使中國對外部市場和金融環(huán)境帶來的關(guān)聯(lián)風險更加敏感，當前世界經(jīng)濟增長乏力、新興經(jīng)濟體債務(wù)問題凸顯、全球流動性整體收緊，中國金融市場受到外部沖擊的可能性增加，防范系統(tǒng)性金融風險的壓力上升。此外，受到外部環(huán)境影響，2019年中國為穩(wěn)定經(jīng)濟增長，擴大財政支出和釋放流動性將給“去杠桿”帶來短期壓力，使得國內(nèi)債務(wù)規(guī)模保持較高的水平。從歷史來看，由美國次貸危機引起的2008年全球性金融危機和隨后的歐洲主權(quán)債務(wù)危機，對美元的國際地位，以及歐元的國際化進程帶來了負面影響。

貿(mào)易保護主義抬頭。貿(mào)易保護主義帶來的國際貿(mào)易體系動蕩給人民幣國際化帶來負面影響。WTO所領(lǐng)導(dǎo)的多邊貿(mào)易談判停滯，WTO貿(mào)易爭端解決機制陷入“停擺”，而單邊貿(mào)易制裁解決貿(mào)易摩擦的事件頻發(fā)。美征收鋼鋁產(chǎn)品關(guān)稅、對華展開301調(diào)查、威脅對歐盟汽車行業(yè)征收懲罰性關(guān)稅，使得全球貿(mào)易陷入緊張。世界貿(mào)易組織(WTO)2月下旬發(fā)布的全球貿(mào)易景氣指數(shù)報告顯示，2019年第一季度全球貿(mào)易增長將繼續(xù)放緩，去年9月份，在貿(mào)易爭端不斷升級和信貸市場環(huán)境趨緊的情況下，世貿(mào)組織下調(diào)了全球貿(mào)易預(yù)期，目前預(yù)計全球貿(mào)易增長將從2018年的3.9%放緩至2019年的3.7%。貿(mào)易保護主義、發(fā)達經(jīng)濟體圍繞區(qū)域自貿(mào)協(xié)定展開競爭、中美經(jīng)貿(mào)摩擦帶來的不確定性，使得人民幣國際化所依托的“貿(mào)易支柱”面臨不穩(wěn)定因素。

4 人民幣國際化的路徑

人民幣國際化基本按照從貿(mào)易結(jié)算到投資，再到儲備貨幣的路徑進行，從周邊國家擴散到與中國有密切經(jīng)貿(mào)往來的中亞、中東歐、非洲等國。“一帶一路”倡議提出后，更加明確了人民幣的國際化“周邊、區(qū)域、國際”的路線。

在當前外部環(huán)境復(fù)雜多變、全球經(jīng)濟增長動能不足的情況下，推動人民幣國際化要保持政策定力。在確保國內(nèi)金融市場穩(wěn)定下，提升人民幣計價資產(chǎn)的可投資性和多樣性。同時，推動類似“滬倫通”的交易機制建設(shè)，為人民幣資本雙向流動提供平臺，擴大人民幣離岸市場影響力。此外，推動人民幣在石油、黃金等大宗商品上定價權(quán)的提升，利用好我國在多項大宗商品上最大進口國的優(yōu)勢地位，積極推動石油期貨等大宗商品期貨的國際化發(fā)展，進一步提升人民幣計價資產(chǎn)的國際影響力。同時，抓住國際金融體系、國際貿(mào)易秩序變革機遇，推動IMF和WTO改革，為人民幣國際化營造有利的國際體系和制度環(huán)境。