民營企業跨國并購融資問題研究
——以艾派克收購利盟為例

沈海峰

一、前言

現階段對于跨國并購融資的理論研究主要集中于融資方式、融資資本結構以及融資風險,但是相關研究成果和文獻較少,而且大部分文獻側重于宏觀理論研究,具體的案例分析較少,也不夠深入，與此同時，對于并購融資的企業，國內外學者多選擇實證進行探討，然而，實證得出的結果卻有較大的差異。本文認為這是由于并購融資的影響因素和影響范圍更大，利用實證進行分析有較大阻礙，因此采用案例的方法進行分析研究。

本文選取了艾派克收購美國利盟這一案例，對于其中涉及到的融資方式及風險進行分析，可以在一定程度上反映當前我國企業跨國并購融資的現狀，有助于企業和政府借鑒參考。

二、案例介紹

（一）艾派克

成立于1991年的珠海艾派克科技有限公司前身為萬利達電氣有限公司，其主營業務為繼電保護和綜合自動化。該公司在2014年進行了主營業務的轉型，主要采用的辦法是通過資產置換及發行股份的方式，購買了艾派克電子的96.67%的股權，由此在深圳交易所成功上市，成為上市公司。2017年4月26日,公司名稱已變更為"納思達股份有限公司"。但由于本文研究的收購案例發生于2017年該企業更名之前，因此本文依舊使用艾派克這個公司名稱進行敘述。

（二）利盟

作為印刷產品行業和服務行業的領軍企業，利盟國際有限公司原本卻只是IBM旗下的一家子公司，后成功脫離并于1995年在紐交所掛牌上市。利盟的銷售跨度覆蓋了全球170多個國家，并且憑借其強大的業務能力、獨特的產品技術，成為印刷行業的全球領導者。

三、案例分析

（一）并購背景

艾派克主營打印耗材芯片,作為技術含量較高的打印行業，需要采取各種方法才能穩固其在該行業的地位。因此，艾派克選擇在2015年并購了美國SCC和賽納科技的耗材業務，并購行為結束后，艾派克成功的在該行業奠定了難以超越的地位；在中國，也只有該公司擁有有關打印機的自主核心技術。此時的艾派克具有較高的競爭優勢，但艾派克卻依舊選擇走原材料等低端產品的生產路線，這就導致該公司的產品不能很好的打開國際市場的大門，在國際市場上所占的市場份額非常不可觀。高科技行業的瞬息萬變，使得艾派克之前擁有的競爭優勢受到了強烈的沖擊，艾派克在行業的領先地位也岌岌可危，在此情況下，為了維持且充分利用該公司的競爭優勢，艾派克選擇調整自身產業結構、研究發展最新的科研技術、占領更大的市場份額勢在必行。

（二）并購動機

作為全球最早一批涉獵打印行業、擁有打印行業最高端的人才技術、全球范圍內市場占有率遙遙領先的利盟，成為艾派克企業變革的目標并購企業并不奇怪。僅看2015年并購當年的數據，利盟全年營業收入是艾派克的十多倍，營業凈利潤達2.18億美元。利盟憑借雄厚的科技研發實力、不斷進步的研發方案、極具嚴格的產品質量控制體系、源遠流長的發展歷史以及精益求精的服務質量等占有較高市場份額。美中不足的是利盟的市場多涉及歐美國家，屬于高端市場的佼佼者，在嚴太等中低端市場涉獵不多。也是因此，利盟與艾派克聯手，利用艾派克在中國的經驗打入亞太地區廣闊的市場中去是一次明智的選擇。

艾派克通過并購利盟，也是選擇了一條能夠獲得最新最先進技術、優秀成熟的管理銷售團隊的最佳路徑，通過這次并購，艾派克有以下幾點收益：

企業產品的銷售方面，上文已提及，利盟的銷售業務橫跨了170多個國家地區，且其主要涉及的是歐美國家的高端市場，與艾派克在中國、亞太市場的銷售網結合，有助于雙方銷售渠道的完善，可以覆蓋全球更多的可銷售區域，實現資源互補。

從企業產品的成本方面看，由于并購使得艾派克直接擁有了利盟強大的、最新的研發技術和完善的生產管理模式，節約了艾派克自行投入研究進行產業變革的產品生產成本和時間成本，同時并購后實現的規模化效應也能大大降低企業的生產成本。

從產品變革轉型方面而言，艾派克由于一直涉及的是中低端水平的產品，利盟涉及的是歐美市場較高端產品，兩者互補，滿足了市場上各類客戶的產品需求，擴大了市場占有范圍。

（三）并購交易過程

利盟于2015年由于經營業績不佳，于2015年10月發布了收購要約，該要約發布后，十多家公司投去了橄欖枝。經過一段時間的談判，最終利盟選擇了艾派克。艾派克于2016年2月開始著手準備收購利盟的相關事項；2016年4月中旬，艾派克宣布于2016年年底之前收購利盟全部股權并向大眾公布收購的相關合同內容；2016年11月，艾派克公示了該公司的融資方案并于11月底宣布收購完成。

（四）并購所采取的融資方案

艾派克聯手太盟投資及上海朔達投資中心，選擇在開曼群島設立第一家為收購準備的子公司，通過該子公司，艾派克在開曼群島設立了一系列子公司，并最終在香港設立了第一家香港子公司，該香港子公司最終在瑞士成立了第一家瑞士子公司。至此，第一家瑞士子公司控股在美國特拉華州設立的合并子公司用于此次合并交易。另外，艾派克還通過子公司之間的一系列操作，最終設立了瑞士的第二家子公司，作為此次并購交易貸款的擔保公司。并購交易的實施采取的是合并子公司和利盟，合并后，瑞士子公司持有利盟百分之百股份。

開曼設立的第一、二家子公司及艾派克、太盟投資和朔達投資，最終選擇于2016年11月21日簽署《認購協議》，此次認購共花費艾派克、太盟投資和朔達投資的自有資金合計約人民幣104.74億元，剩余款項采用長期并購貸款方式獲取。2016年11月，合并子公司作為在美國的借款公司，開曼設立的第二家子公司作為在開曼的借款公司，其余子公司作為擔保公司，簽署了《信貸協議》。2016年11月18日，艾派克簽署了并購貸款及擔保相關的協議。

該并購過程采用的交易結構搭建充分考慮了稅收籌劃，同時，由于并購交易采取現金收購，可以避免跨境并購在A股市場上傳統的并購模式下，采取增發股票的形式，以對股價造成沖擊。

四、研究結論與建議

（一）結論

首先，擁有一個合理的交易結構以及適合自身發展的融資方案，對于企業的跨境收購至關重要。在此過程中需要考慮的不僅是企業自身的實力，還有國際市場的稅收、法律條例、市場規則、后期整合等因素。因此在選擇融資方案時，可行性以及多元化渠道、金融創新的融合是一個最佳選擇。

其次，提到跨境收購，不難想到巨大的債務杠桿、凈利潤的下滑及企業償債能力的減弱，還有跨境匯率問題等。在此情況下，如何主動采取合理的措施以降低企業財務風險、保證跨境收購的最大成效是急需解決的一大難題。

艾派克的成功收購，對以上兩個問題提供了可借鑒的經驗，本文對艾派克的成功原因總結為以下幾點：

第一，選擇了適合自身的交易結構，這種情況下，可以更快更方便的籌集并購資金，降低資金成本，也就能直接影響到并購的交易風險，使并購順利完成。

第二，在融資策略的安排中采用了“自有資金+可交換債券+私募股權投資+銀團貸款”的創新模式，采用較少的自有資金進行并購，一方面滿足并購需求，另一方面保證企業的正常發展。

第三，針對跨境杠桿收購中的財務風險，采取了相應的措施進行應對，一定程度上緩解了財務風險。

（二）建議

1.拓寬融資渠道。從我國目前的情況而言，次級債券的使用受限程度較高，因為我國的信用體系和國外相比還需健全，但是為了解決民營企業的融資難問題，我國有必要適當降低債券發行門檻。從根本上說，更應該完善信用體系以降低融資成本。

2.加強并購基金的作用。積極落實“產業+資本”的組合，幫助民營企業實現杠桿收購。近年來，私募股權基金在美國已經開始采用證券化的方法，這是一個非常有益的創新。他們提高通過結構改進為證券化債務杠桿收購支付。

3.從民營企業自身的角度來看，我們應該注意以下幾個方面：

第一，控制公司的資產負債率。公司的日常經營過程中，不盲目擴大投資和大量進行負債。過大的資產負債率將很難為公司進一步利用杠桿收購海外實現大規模的并購活動。

第二，規范操作，努力提高信用評級。信用評級的改善將幫助民營企業實現杠桿融資，然后它可以保證收購足夠的并購資金。因此，有必要加強規范誠信經營，避免出現違約行為。

第三，強化公司的風險控制能力。由于其高風險的特性，杠桿收購需要高水平的風險控制。只有加強公司的風險控制能力，金融危機才可以在未來進行規避。