機構投資者異質性與股價崩盤風險探討

程留權

摘要：對不同類型機構投資者與股價崩盤風險的文獻進行梳理，從機構投資者持股行為的角度分析了不同類型機構投資者與企業股價崩盤風險間的關系，研究認為穩定型機構投資者可以抑制企業股價崩盤風險，交易型機構投資者則促進了企業股價崩盤風險。研究有助于豐富機構投資者的考察，對正確引領機構投資者發揮穩定資本市場作用，預防與應對企業股價崩盤風險具有一定的借鑒意義。

關鍵詞：機構投資者;異質性;股價崩盤風險

中圖分類號：F23文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.16.048

1引言

自2001年我國提出“超常規發展機構投資者”的戰略方針，機構投資者究竟是否能夠加強市場穩定，一直以來都是國內學術界研究關注的焦點之一。機構投資者日益成為我國股票市場的尤為重要的參與者，其行為對資本市場的穩定性產生深遠的影響。那么在資本市場的快速發展中機構投資者究竟扮演什么樣的角色呢？國內外學者對此有著不同的看法。Khan（2005）基于國外成熟資本市場的研究表明，機構投資者的股權集中度越高，越愿意對公司實施監督，從而制約管理層的尋租行為，減少企業的信息不對稱程度。An and Zhang（2013）和Callen and Fang（2013）認為，機構投資者能夠顯著降低股價崩盤風險。然而近年來國內對于機構投資者與股價崩盤風險的研究卻得出了不一致的結論。有學者指出，我國的資本市場尚有待完善，機構投資者整體沒有發揮“市場穩定器”的作用，反而加劇了股價的波動性（班耀波，2003）。但也有學者認為機構投資者可以起到穩定市場的作用（祁斌，2006）。那么是否是因為機構投資者內部存在的差異才導致前人得出不同的結果呢？機構投資者隨著類型與投資偏好和投資理念的不同在行為上存在著顯著差異，并非所有的機構投資者都愿意并能夠發揮治理作用。國內已有對機構投資者與股價崩盤風險關系的文獻研究大多只考慮了機構投資者整體，但是機構投資者內部存在顯著差異，不同的機構持股會帶來不同的經濟后果。

2文獻回顧

中國股市經過20多年的快速發展，A股上市公司總數已達3000家之多，然而，我國股市卻仍未擁有與其體量相匹配的穩定性，股價暴漲暴跌現象仍較為嚴重，股價崩盤風險是股票市場的極端情況，其風險很難被分散或抑制、股價暴跌所造成的崩盤，使大量的財富瞬間蒸發，對資本市場的平穩發展造成了極端不利的影響。那么崩盤風險的造成因素有哪些，如何避免股價崩盤風險，這既是公司監管層和投資者密切關注的問題，也是學術界研究的熱門話題。

已有文獻指出企業股價崩盤風險的形成因素有兩點：一是來源于管理層出于貨幣薪酬、在職消費（Verrecchia，2001）、職業晉升（Piotroskiet al.，2011）和帝國構建（Kothariet al.，2009）等自身利益的訴求隱藏負面消息，或者利用會計方法對不盈利或虧損的項目進行處理來展示公司蒸蒸日上的氣象導致股價虛高（Bleck and liu，2007），但是公司并不能無限的掩飾負面消息，隨著負面消息累積到一定程度，所有的壞消息會集中爆發，使公司股價受到極大的負面打擊甚至導致崩盤。由于負面消息的披露會降低股價，進一步影響企業的價值和聲譽，因此有在職消費和行權需要的管理者更傾向于隱藏負面消息（Xuet al.，2014）。江軒宇和許年行（2015）發現由于管理者和股東之間的代理沖突，企業的過度投資會明顯導致股價崩盤風險的上升，若實體經濟過熱，會為管理者的尋租行為提供便利，因此，代理沖突是股價崩盤風險的一個重要影響因素。二是管理層和投資者之間的信息不對稱而導致的投資者對股價的誤判或不作為（王化成等，2015;吳德軍，2015），信息不對稱程度越高，管理層越容易去隱藏負面消息，（Jin and Myers，2006）。會計穩健性（Kim and Zhang，2010）和內部控制披露（葉康濤等，2015）可以抑制企業加速釋放好消息和延遲披露壞消息的傾向，從而有助于降低股價崩盤風險。傾向于執行溫和保守的會計政策的管理者（李小榮、劉行，2012）以及更好的履行社會責任的企業通常不會隱藏負面的消息（Kimet al.，2011）。但既有的文獻缺乏對不同的機構投資者對崩盤風險影響的深入探討，因此，本文對機構投資者按照行為和類型進行了分類，從管理層與股東之間的代理沖突和公司信息透明度方面出發，分析機構投資者異質性對股價崩盤風險的影響。

3機構投資者異質性

國內的機構投資者分類目前大多是基于美國市場機構投資者的研究，主要從兩個方面：第一種是按照機構投資者的持股行為進行劃分（Bushee，1998;Chen，2007）。第二種是按照機構投資者的類型以及與被投資公司的關系進行劃分（Brickley，1988;Almazan，2007）。我國主要的機構投資者類型劃分亦參照了這兩類分類方法。本文參照了牛建波（2013）以及李爭光（2014）等的分類方法從機構投資者持股動機和行為方面將其劃分為穩定型機構投資者和交易型機構投資者。

4穩定型機構投資者與股價崩盤風險

穩定型機構投資者通常對企業的長期價值感興趣，他的投資組合往往較為集中，周轉率較低，期望通過分紅和公司價值的增加來獲利。相對于一般投資者，穩定的機構投資者擁有更多的信息優勢、人才優勢、資源優勢和豐富的經驗，擁有參與公司治理，監管管理層行為，以代理人監督代理人的動機和能力。伊志宏（2013）指出隨著機構投資者持股比例的提高，其高昂的交易成本和大幅度拋售股票帶來的股價波動會使其難以像短期機構投資者一樣“用腳投票”。因此，穩定型機構投資者更可能“用手投票”，積極監督公司的經營管理。王化成（2015）認為隨著股東持股比例的提高，股東的監督行為也會相應的增加。穩定型機構投資者通常持有較多的公司股份，在某些公司，機構投資者甚至就是最大的股東。穩定的機構投資者有能力監督管理層行為，能夠有效緩解代理沖突，降低企業信息不對稱程度（李爭光和趙西卜，2015）。楊海燕（2012）、黃鵬（2015）等發現機構投資者持股比例與信息透明度正相關，機構投資者持股降低了信息不對稱，提高了信息透明度。這些都說明穩定的機構投資者有動機與能力去監督管理層的行為，發揮治理職能，緩解股東與管理層之間的代理沖突。因此可以抑制企業股價崩盤風險。

5交易型機構投資者與股價崩盤風險

交易型機構投資者則僅希望通過短期的市場股價波動來獲利，他們并不關注公司的長期價值，更多的“用腳投票”而不是積極參與公司治理。內幕信息交易是他們獲利的途徑之一（Pound，1992;雷倩華等，2012）。一些機構投資者甚至會通過主動交易使得短期盈利最大化來獲得超額收益（孔東民和柯瑞豪，2007）。同時，機構投資者忽略私有信息盲目追隨他人的羊群行為也加大了崩盤風險（許年行，2013）。而穩定型機構投資者多依賴公司分紅獲利（姚靠華，2015），傾向于促進公司發展，短期的股價上漲只會給其帶來“空中的資產”，穩定型機構投資者除非有意向退出被投資公司，否則往往不會出現短期套利行為。孔東民和柯瑞豪（2007）的研究也指出隨著機構投資者交易成本的增加，機構投資者的主動交易以提高短期盈利的行為會減弱。因此，穩定型機構與交易型機構的存在顯著的行為差異。交易型機構投資者通常難以對公司發揮治理作用來緩解公司代理沖突，降低信息不對稱，提高信息透明度，他們的持股目的決定了他們更傾向于短期的機會投機，更偏好股價波動。交易型機構投資者難以對管理層進行監督，反而加劇了代理沖突。因此交易型機構投資者持股加劇了企業股價崩盤風險。

6結論及啟示

股價崩盤風險是監管者、投資者與學術界關注的焦點。我們從機構投資者持股行為的角度分析了不同類型機構投資者與企業股價崩盤風險間的關系，我們認為穩定型機構投資者可以抑制企業股價崩盤風險，交易型機構投資者則促進了企業股價崩盤風險。隨著近年來我國對機構投資者發展的大力支持，機構投資者逐漸成為資本市場的重要組成部分，公司機構持股比例逐年提高。引導投機型機構投資者向治理型機構投資者的轉變，使機構投資者正確發揮其內外部監管作用是當前的迫切問題。機構投資者要發揮監督治理作用：其一需要有充分的動力即利益;其二需要有足夠的能力即獨立性，在我國市場中，保持了獨立性卻會缺乏參與公司治理的動力，與企業存在利益關聯又容易喪失監管的能力。因此，在大力發展機構投資者，提高上市公司持股機構化的同時，還需要政府和監管者注意到機構投資者的差異性。建立起一套鼓勵機構投資者穩定持股，更多參與公司治理的激勵機制，來充分發揮機構投資者穩定資本市場、提高市場效率的功能。同時還需要出臺法規去降低諸如QFII等外部的機構投資者參與公司經營管理的成本，加強機構獨立性，鼓勵機構投資者利用其專業化知識以及技能去改善公司治理，培養機構投資者價值投資觀念。正確發揮機構投資者引領市場風向，抑制市場投機，穩定股票市場的作用。

參考文獻

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