政府專項(xiàng)債券發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

張玲

2017年我國(guó)財(cái)政部陸續(xù)創(chuàng)新發(fā)行了土地儲(chǔ)備、公路收費(fèi)權(quán)、軌道交通、棚改等專項(xiàng)債。2018年新增的地方債規(guī)模為2.18萬(wàn)億元，其中地方專項(xiàng)債達(dá)到1.35萬(wàn)億元，超過(guò)一般債券，在未來(lái)地方政府融資中扮演越來(lái)越重要角色。可見(jiàn)，我國(guó)專項(xiàng)債的發(fā)展空間巨大，具有積極意義，可以有效提高債務(wù)容忍度，保障財(cái)政可持續(xù)。

發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券，是專項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)依法開(kāi)好“前門”、保障重點(diǎn)領(lǐng)域合理融資需求、支持地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的重要管理創(chuàng)新。加快建立專項(xiàng)債券與項(xiàng)目資產(chǎn)、收益相對(duì)應(yīng)的制度，實(shí)行“封閉”運(yùn)行管理，更有利于規(guī)范舉債融資機(jī)制。

地方政府專項(xiàng)債券發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

規(guī)模依然較小，“開(kāi)前門”力度不足。2017年地方政府，發(fā)行新增債券約1.59萬(wàn)億元，2018年新增的地方債規(guī)模為2.18萬(wàn)億元，其中專項(xiàng)地方債達(dá)到1.35萬(wàn)億元。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足地方政府融資需求，僅棚改融資每年就達(dá)到2萬(wàn)億元的融資需求。在規(guī)模上，這對(duì)融資平臺(tái)舉債以及購(gòu)買服務(wù)融資、投資基金、政府付費(fèi)PPP等還難以形成有效的替代。相比美國(guó)較為成熟的市政債券而言，我國(guó)地方政府債券限于存量債務(wù)規(guī)模、赤字率（3%以內(nèi)），額度還非常有限，難以滿足地方巨大的融資需求。

責(zé)任不清晰，“債務(wù)意識(shí)”弱化。美國(guó)市政債的發(fā)行主體廣泛，主要為地方政府及相關(guān)實(shí)體，包括州政府、城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、學(xué)區(qū)、住房中心、公共醫(yī)療、機(jī)場(chǎng)、港口等。目前，全美共有5萬(wàn)余個(gè)市政債券發(fā)行主體，絕大多數(shù)是發(fā)債規(guī)模較小的主體。相比美國(guó)，我國(guó)只有少數(shù)的省級(jí)發(fā)行主體，具體發(fā)行工作由省級(jí)財(cái)政部門負(fù)責(zé)，有利有弊。這種做法優(yōu)勢(shì)在于，有省級(jí)政府的信用支持，融資成本相對(duì)較低。但反過(guò)來(lái)，也為市縣級(jí)政府承擔(dān)了一定的隱性擔(dān)保責(zé)任，由此造成地方政府市場(chǎng)意識(shí)和償債責(zé)任意識(shí)也不足。我國(guó)省級(jí)代發(fā)專項(xiàng)債模式下，責(zé)任承擔(dān)不明晰，很容易出現(xiàn)推卸和扯皮等問(wèn)題，同時(shí)也造成部門間權(quán)責(zé)不對(duì)等。市縣政府這一級(jí)本身就是省政府轉(zhuǎn)貸，市縣政府再分配給相關(guān)行業(yè)部門使用，由于鏈條過(guò)長(zhǎng)，不少部門的“債務(wù)意識(shí)”弱化了，會(huì)本能地認(rèn)為債券資金等同上級(jí)政府的轉(zhuǎn)移支付資金，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)全部堆積給了財(cái)政部門。

專項(xiàng)債的定價(jià)存在嚴(yán)重扭曲。相比美國(guó)收入市政債券利率要高于一般責(zé)任債券、更高于國(guó)債利率，我國(guó)兩類市政債券在金額違約率上差異也較大，相同的信用等級(jí)、相同的年度內(nèi)，收入市政債券的金額違約率要高于一般責(zé)任類的市政債券。美國(guó)在1970～2014年期間發(fā)生的95起市政債券違約事件中，只有8起是一般責(zé)任債券，其他87起都是收入債券。目前，我國(guó)地方政府債券發(fā)行利率沒(méi)有體現(xiàn)地方政府債券應(yīng)有的流動(dòng)性溢價(jià)、信用溢價(jià)等利差，導(dǎo)致定價(jià)扭曲、市場(chǎng)化程度不足，對(duì)投資者吸引力有限。主要存在如下問(wèn)題：其一，行政干預(yù)或明或暗存在，如將投標(biāo)與“國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理”“本地融資”等掛鉤，采取“指導(dǎo)投標(biāo)”“商定利率”等方式干預(yù)。其二，各省級(jí)發(fā)債主體的評(píng)級(jí)均為AAA級(jí)，定價(jià)參照意義不大，尤其是，一般債券與專項(xiàng)債務(wù)利率水平?jīng)]有差異。其三，相比國(guó)債和金融債，地方債存在一個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題——一二級(jí)市場(chǎng)利差過(guò)大，最直接的后果就是一級(jí)發(fā)行參與機(jī)構(gòu)熱情大減。

專項(xiàng)債投資者過(guò)于單一、流動(dòng)性差。美國(guó)的市政債中有42%是由個(gè)人投資者或者共同基金投資者購(gòu)買的，而且往往只對(duì)本地投資者免稅，能起到良好的財(cái)富積累和再分配的作用。從美國(guó)市政債券的投資者結(jié)構(gòu)看，主要包括個(gè)人、保險(xiǎn)公司、銀行、基金等實(shí)體。其中，個(gè)人和基金是主要的兩大類投資者，截至2014年9月底，兩者占比分別為42.9%和28.14%。美國(guó)市政債券的突出特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)很低，同時(shí)收益比國(guó)債高，還可以享受稅收優(yōu)惠，使得個(gè)人投資者占比較大。我國(guó)地方政府債券主要在銀行交易商協(xié)會(huì)市場(chǎng)成交，95%的地方債券由商業(yè)銀行持有。我國(guó)國(guó)有大型銀行占據(jù)絕對(duì)投資地位，不利于風(fēng)險(xiǎn)分散。此外，2017年地方債的換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他品種，與金融債189.82%和國(guó)債94.72%的換手率相比，地方債換手率只有6.63%。

專項(xiàng)債券信用評(píng)級(jí)不到位、信息披露不夠，與一般債券混同。美國(guó)市政債發(fā)行的信息披露制度更規(guī)范和嚴(yán)格。發(fā)行人要對(duì)發(fā)行債券的信息進(jìn)行官方公布，由承銷商傳遞給投資者;公開(kāi)發(fā)行的市政債券要經(jīng)國(guó)家認(rèn)可的“債權(quán)律師”或者“獨(dú)立律師”對(duì)發(fā)債合法性、稅收優(yōu)惠等進(jìn)行審核;市政債券發(fā)行人的財(cái)務(wù)信息、負(fù)債信息、償債能力要經(jīng)審計(jì)機(jī)構(gòu)的審核;發(fā)行人要在債券存續(xù)期間持續(xù)進(jìn)行信息披露。同時(shí)，一些行業(yè)自律組織制定了很多指導(dǎo)信息披露的規(guī)范性文件，如美國(guó)政府財(cái)務(wù)官員協(xié)會(huì)和全國(guó)市政分析師協(xié)會(huì)制定了有關(guān)自愿披露的規(guī)則。此外，不同評(píng)級(jí)級(jí)別的市政債券發(fā)債主體違約狀況差異較大。1970～2014年，從債券發(fā)行一年內(nèi)的違約率來(lái)看，A級(jí)以上發(fā)行主體違約率為0，BBB級(jí)的為0.01%，BB級(jí)的為0.28%，B級(jí)的則達(dá)到了2.92%，Ca a-C級(jí)則高達(dá)7.83%。這表明，公平、透明的信用評(píng)級(jí)制度對(duì)定價(jià)、債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理具有非常重要的作用。我國(guó)現(xiàn)有債券發(fā)行過(guò)程中，專項(xiàng)債與一般債混同，其具有的防風(fēng)險(xiǎn)的意義不大。當(dāng)前，專項(xiàng)債存在定位不明晰、特定項(xiàng)目收入不夠明確、信息披露也不夠詳盡等問(wèn)題。尤其是，很多信息披露多來(lái)自于工程可行性研究報(bào)告，多以“可批性”為主，相對(duì)于美國(guó)數(shù)百頁(yè)、各類詳盡信息披露資料而言，我國(guó)信息披露顯得更“單薄”“形式化”。目前看，與普通地方債并無(wú)本質(zhì)上的信用風(fēng)險(xiǎn)區(qū)別，評(píng)級(jí)流于形式，更看重債券背后地方政府的財(cái)力、“剛性兌付”。專項(xiàng)債實(shí)則將其與一般債券混同。此外，打包發(fā)債的模式可能使市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法對(duì)發(fā)債本身形成有限約束。

項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)管理缺失。目前，地方專項(xiàng)債發(fā)行多采用打包發(fā)債的模式，一方面很難有效監(jiān)管資產(chǎn)，另一方面可能造成資產(chǎn)管理缺失，形成挪用、變相舉債。比如，某個(gè)專項(xiàng)債以某塊地產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還，但這塊地卻被平臺(tái)公司拿去反復(fù)的抵押融資了。目前，如果專項(xiàng)債不能鎖定相應(yīng)資產(chǎn)，可能非但不能形成穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流，反而不利于防范風(fēng)險(xiǎn)。

完善政府專項(xiàng)債市場(chǎng)的建議

利用好債務(wù)上限，分步擴(kuò)容專項(xiàng)債券規(guī)模、期限、品種。在現(xiàn)有政策法規(guī)框架下，擴(kuò)大專項(xiàng)債規(guī)模、期限、品種。首先，新增債券發(fā)行規(guī)模原則上應(yīng)在當(dāng)年本地專項(xiàng)債額度內(nèi)，但在債務(wù)上限內(nèi)，可以自行調(diào)劑、擴(kuò)大發(fā)行專項(xiàng)債規(guī)模。其次，增加15年、20年等長(zhǎng)期性債券，各地結(jié)合收支平衡來(lái)自行確定期限。最后，放寬領(lǐng)域、創(chuàng)設(shè)新品種，如鼓勵(lì)鄉(xiāng)村振興、生態(tài)環(huán)保、保障性住房、公立醫(yī)院、公立高校、交通、水利等領(lǐng)域的項(xiàng)目。下一步，如專項(xiàng)債市場(chǎng)化程度較高、管理得當(dāng)，可以適當(dāng)修改相關(guān)法規(guī)，不再限制專項(xiàng)債額度，只作風(fēng)險(xiǎn)披露，不納入債務(wù)限額管理。

促進(jìn)權(quán)責(zé)對(duì)等，完善發(fā)行管理模式。其一，明確省級(jí)政府責(zé)任主體地位，在額度內(nèi)自行決定債券發(fā)行，以備案而非審批為主，中央僅注重事中、事后監(jiān)管。其二，以單一項(xiàng)目發(fā)行為主，減少多個(gè)項(xiàng)目集合發(fā)行方式，實(shí)行“封閉式”運(yùn)行管理。其三，專項(xiàng)債券與特定項(xiàng)目、資產(chǎn)、收益、支出對(duì)應(yīng)，債券命名要具體到項(xiàng)目名稱、使用市縣政府。未來(lái)地方政府專項(xiàng)債券發(fā)債主體，需要逐步向市縣政府轉(zhuǎn)移。其四，積極探索在商業(yè)銀行柜臺(tái)銷售地方政府債券業(yè)務(wù)，推進(jìn)非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者購(gòu)買債券。其五，完善基于項(xiàng)目自身“風(fēng)險(xiǎn)-收益”的信用評(píng)級(jí)，專項(xiàng)債應(yīng)逐步打破剛兌，各方不斷強(qiáng)化法治化、市場(chǎng)化意識(shí)，提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

完善市場(chǎng)化定價(jià)，提高流動(dòng)性。其一，不斷完善承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等招標(biāo)、遴選制度，國(guó)庫(kù)資金管理等與地方債投標(biāo)脫鉤，減少行政干預(yù)。其二，建立科學(xué)的定價(jià)模型，可以考慮適當(dāng)提高下限，建立綜合考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、流動(dòng)性溢價(jià)、信用溢價(jià)和資金面等因素的市場(chǎng)化利率形成機(jī)制。其三，促進(jìn)債券投資主體多元化，鼓勵(lì)證券公司、保險(xiǎn)公司、本地化投資主體或個(gè)人等多元投資者持有。其四，不斷完善地方政府債券現(xiàn)券交易、回購(gòu)、質(zhì)押安排，不斷拓寬地方債券質(zhì)押功能、提高債券質(zhì)押率。

完善信息披露機(jī)制，加強(qiáng)資產(chǎn)管理。其一，關(guān)注投資效率，可考慮建立專項(xiàng)債信息管理平臺(tái)，動(dòng)態(tài)化、全過(guò)程披露信息，充分揭示債券風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政部門應(yīng)及時(shí)披露專項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目概況、預(yù)期收益和融資平衡方案、專項(xiàng)債券規(guī)模和期限、發(fā)行計(jì)劃安排、還本付息等信息。其二，建立專項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)報(bào)告制度。行業(yè)主管部門和項(xiàng)目單位應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露項(xiàng)目進(jìn)度、專項(xiàng)債券資金使用情況等信息，嚴(yán)禁違規(guī)使用。其三，確需調(diào)整支出用途的，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定程序辦理，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

（作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）