風(fēng)險的外溢

程實

不論遠期合約還是收益率曲線都顯示出美國經(jīng)濟的衰退風(fēng)險。面對風(fēng)險類型更多、烈度更高的宏觀環(huán)境，全球主要央行的手在衰退來臨前已被越捆越緊。

經(jīng)歷了2007-2016年“從流動性危機到主權(quán)債務(wù)危機、再到貨幣危機”的金融風(fēng)險順序傳導(dǎo)過程，自2018年起全球已經(jīng)開始呈現(xiàn)出風(fēng)險“逆序傳導(dǎo)”的特征，而其鏈條仍然由木桶理論決定，只不過重心由金融風(fēng)險向其他風(fēng)險轉(zhuǎn)變。隨著危機回潮走過新興市場貨幣危機的第一站，歐洲受貨幣聯(lián)盟固有脆弱性、民粹勢力重新集結(jié)、地緣政治風(fēng)險擴散、英國“硬脫歐”威脅上升、意大利財政問題一再發(fā)酵等催化，正在接棒成為危機回潮的下一站。在貿(mào)易摩擦懸而未決、托底增長工具有限的情況下，任何潛在的風(fēng)險點都可能在存量博弈的現(xiàn)實中被裂變式放大，而外溢到其他行業(yè)和區(qū)域。

2018年3月以來，全球貿(mào)易局勢驟然緊張，全球貿(mào)易增速從2017年的5.3%降至3.8%。隨著政策風(fēng)險重新上行，多邊貿(mào)易體系的重構(gòu)正在成為全球經(jīng)濟增長面臨的長期挑戰(zhàn)。美國貿(mào)易政策的不確定性無疑是本輪全球貿(mào)易摩擦演進的主導(dǎo)力量，自2018年下半年起，美國已經(jīng)或威脅對鋁、鋼鐵、汽車及其零部件等進口商品增加關(guān)稅，還逐步對價值2500億美元的中國進口加征25%關(guān)稅，這引發(fā)了貿(mào)易伙伴相應(yīng)的報復(fù)或其他保護措施。此外，美國還威脅將對中國貿(mào)易制裁的范圍擴大到全部商品，且稅率可能進一步上調(diào)。

在剛結(jié)束的G20峰會上，中美兩國在領(lǐng)導(dǎo)人會晤后表示不再加征新的關(guān)稅，且重啟經(jīng)貿(mào)磋商，貿(mào)易摩擦短期內(nèi)急劇惡化的風(fēng)險得到了遏制。但在多邊磋商機會普遍下降的事實下，大國貿(mào)易摩擦轉(zhuǎn)化為全面競爭的長期性、擴散性、復(fù)雜性正在自我強化。新興市場工業(yè)產(chǎn)出的短期反彈或伴隨貿(mào)易摩擦的再度惡化而二次觸底，這無疑將冷卻2019年全球經(jīng)濟增長的主引擎。更加值得高度重視的是，作為全球經(jīng)濟雙核的中美兩國，其短期摩擦點正在被一些標(biāo)志性事件所推動日漸清晰地變?yōu)殚L期博弈線，且范圍擴大。盡管全面貿(mào)易戰(zhàn)的威脅在當(dāng)前來看仍然可控，但對于大國齟齬演變?yōu)椤靶尬舻椎孪葳濉钡膿?dān)憂將帶來嚴峻的長期挑戰(zhàn)：其一，產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)性重構(gòu)，降低全球經(jīng)濟的配置效率和全要素生產(chǎn)率;其二，打擊投資信心和金融市場情緒，引發(fā)金融與實體的負面交互沖擊;其三，推升商品和服務(wù)成本，削減居民的凈福利。

不論遠期合約還是收益率曲線都顯示出美國經(jīng)濟的衰退風(fēng)險。面對風(fēng)險類型更多、烈度更高的宏觀環(huán)境，全球主要央行的手在衰退來臨前已被越捆越緊。

自美聯(lián)儲2015年12月首次加息以來，主要新興市場經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體的整體利率變動方向出現(xiàn)了先分化后收斂的情形。特別是2018年下半年，隨著美聯(lián)儲加速加息和三大央行資產(chǎn)負債表規(guī)模下行，資本流出和貶值壓力令新興市場的加權(quán)平均利率大幅抬升。但2019年以來，美聯(lián)儲明顯“轉(zhuǎn)鴿”，其政策指引從加息1-2次，到不加息和停縮表，再到可能降息，也帶來了市場預(yù)期的超調(diào)式反轉(zhuǎn)。從當(dāng)前全球貨幣政策整體走向來看：不論遠期合約還是收益率曲線都顯示出美國經(jīng)濟的衰退風(fēng)險，美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)向也意味著其貨幣政策單向緊縮結(jié)束和重回相機抉擇;疲弱的經(jīng)濟表現(xiàn)令歐、日的貨幣政策正常化進程進一步延后，歐洲央行行長的更替甚至將令其貨幣政策延續(xù)性成疑;隨著貨幣貶值的壓力消退，新興市場貨幣政策被動收緊的局面有所改善，也在全球金融條件寬松的背景下獲得了一絲喘息的空間。

盡管貨幣政策的整體轉(zhuǎn)向部分對沖了全球經(jīng)濟下行壓力，但利率的長期路徑走平也蘊含著未來政策空間被透支的風(fēng)險。目前，美國和英國的十年期國債利率分別較2018年11月下降了約130和80個基點，而歐元區(qū)和日本長期國債利率更是回到了負區(qū)間。在常規(guī)甚至非常規(guī)貨幣政策空間被急劇壓縮的背景下，面對風(fēng)險類型更多、烈度更高的宏觀環(huán)境，全球主要央行的手在衰退來臨前已被越捆越緊。