星火破秋寒

戴康

預計政策集中發力的時間窗口位于三季度中后期，7月是重要的跟蹤時點。

展望下半年，A股將再度上演“冰與火的輪回”。三季度有較大可能政策火勢再起，對沖出口下滑及就業壓力，且運用多種政策組合齊發力：如降息、財政政策促基建加碼、產業政策升級等。預計政策集中發力的時間窗口位于三季度中后期，7月是重要的跟蹤時點。

從“實體供給側改革”到“金融供給側改革”，對實體端和金融端會產生何種影響？存量思維和α思維重要性提升，又將使A股如何進化？

2016年開始的“實體供給側改革”帶來實體的三大“分化”：所有制分化+產業鏈分化+行業內競爭格局分化。

2019年開始的“金融供給側改革”的核心要義在于“調結構、促開放、防風險”，政策信號持續加強，使原有分化格局面臨重構、走向進化。合理推演，“金融供給側改革”相較于“實體供給側改革”，對原有實體經濟的“三大分化”生態產生影響，從2018年四季度以來實體數據尋找線索可印證。

所有制從“分化”到“彌合”——“實體供給側改革”后，國企占優而民企受困;“金融供給側改革”將改善民企的融資環境降低融資成本，從工業企業利潤數據來看，國企的利潤增速自2018年下半年以來更快速度回落，增速低于私營企業，而2018年11月監管層推行“民企紓困”政策以來，民企信用利差和低評級信用債利差均高位回落，顯示民企融資環境有所改善。

產業鏈從“分化”到“升級”——“實體供給側改革”，上游漲價擠壓中下游的利潤，金融資源也更偏向于上游;“金融供給側改革”將再平衡上中下游的利潤結構，同時促進金融資源向高質量、新經濟領域傾斜，在2019年企業增值稅下調方案的利潤彈性測算下，利潤增厚幅度最大的行業均集中在中下游的優質制造行業。

行業內部競爭從“分化”到“優化”——“實體供給側改革”后，市場集中度顯著提升，以龍為首，龍頭股取得持續超額收益;“金融供給側改革”將加劇優勝劣汰，最新的PMI制造業數據顯示，中小企業的新訂單、新出口訂單及經營活動預期指數均較大企業回落更快，凸顯在中美貿易環境和信用擴張不確定的背景下，龍頭企業仍具備穩健優勢，而中小企業更加歷經競爭與考驗。

預計政策集中發力的時間窗口位于三季度中后期，7月是重要的跟蹤時點。

2019年A股市場有“三個確定”和“三個不確定”，行業配置圍繞確定性，規避不確定性。2019年盈利小年是確定趨勢，業績逆勢向上行業個股易受追捧，但經濟增長是否超預期因為變量很多并不確定;外資加速流入是確定趨勢，長線資金偏好的藍籌股籌碼供求結構較好，偽成長概念股上漲后是否遭遇產業資本減持是不確定的;科創板啟動及發酵時間是確定的，從而提升科技股風險偏好，但科創板上市后供給分流節奏是不確定的。

因此，2019年的行業配置思路是把握“不確定性中的確定性”。在行業比較思路上，業績景氣跟蹤的重要性上升;在資金供求端，長線資金偏愛的“中國優勢”行業仍有保障;在科創風格上，需要甄別高質量傾斜的優質成長行業會受到風險偏好提振。

從“金融供給側結構性改革”的核心主旨來看，將從需求端（實體）和供給端（金融機構）兩端改革，促進經濟結構轉型向“高質量發展”邁進。首要任務是實現“高質量”、“新經濟”領域小微企業及民企的信用渠道暢通，因此“金融供給側慢牛”的受益行業依然沿著高質量、新經濟領域信用擴張體系的供需兩端尋找線索——需求端確定性最高的三個方向：長線資金偏愛ROE穩定性“中國優勢”行業，寬松政策加碼時卡脖子下的“自主可控”，產業政策加碼下的汽車和家電;供給端則關注調結構、在直接融資背景下戰略地位提升的券商。