警惕A股的“價值陷阱”

王方玉

2018年可能是A股傳統(tǒng)行業(yè)尤其是上游原材料行業(yè)集中爆發(fā)的一年，無論是鋼鐵、水泥還是化工等行業(yè)都收獲了喜人的業(yè)績。

例如，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年前三季度，中證鋼鐵指數(shù)（930606）41家成分股的凈利潤平均增幅為80.86%;中證水泥指數(shù)（930706）19家成分股的凈利潤平均增幅為124.2%，萬得化工指數(shù)（882202）294家成分股的凈利潤平均增幅為46.24%。

盈利高增長的同時，這些行業(yè)卻并不被投資者看好。2018全年，中證鋼鐵指數(shù)的市盈率僅為5.96倍，中證水泥指數(shù)的市盈率僅為7.24倍，萬得化工指數(shù)的市盈率僅為16.19倍。即使刨除2018年A股整體市盈率較低的影響，其估值也均顯著低于2017和2016年的估值。

一般情況下，市場愿意給予業(yè)績優(yōu)秀的企業(yè)以超出平均水平的估值。而2018年的鋼鐵、水泥和化工板塊卻出現(xiàn)了反常。

價值陷阱一般容易出現(xiàn)在像鋼鐵、水泥、煤炭、化工等周期性的股票身上。

周期的力量

一般來講，一只股票市盈率越低，表明投資回收期越短，投資風(fēng)險就越小，股票的投資價值就越大;反之則結(jié)論相反。一旦你因?yàn)殇撹F、水泥和化工板塊的低估值而買入，你很可能已經(jīng)陷入了“價值陷阱”當(dāng)中。

價值陷阱一般容易出現(xiàn)在像鋼鐵、水泥、煤炭、化工等周期性的股票身上。投資者往往購買了低市盈率，但是實(shí)際上盈利能力即將下滑的周期類股票。

周期類企業(yè)的一般特點(diǎn)，是當(dāng)行業(yè)處于弱勢周期時企業(yè)的盈利能力較差，每股的收益很低，表現(xiàn)出來的市盈率很高。

反之，當(dāng)行業(yè)位于景氣周期時，企業(yè)的盈利能力大增，每股的收益很好，從而造成市盈率較低。

但這種頂峰的盈利能力是不可持續(xù)的。貌似非常便宜的股票，很容易能在企業(yè)業(yè)績下滑后變得昂貴，這就是所謂的“價值陷阱”。

因此周期股不能采用市盈率進(jìn)行估值。企業(yè)市盈率低的時候，反而是最危險的時候，企業(yè)市盈率高的時候，反而是比較安全的時候。

以萬華化學(xué)（600309.SH）為例，萬華化學(xué)是全球規(guī)模最大的MDI生產(chǎn)企業(yè)，它與巴斯夫、科思創(chuàng)、亨斯邁和陶氏，5家企業(yè)占據(jù)了全球MDI產(chǎn)能的90%，形成了寡頭壟斷。

從MDI價格來看，供給和需求的擴(kuò)張和收縮起到了決定作用，但油價和煤炭價格也對MDI的價格形成重要影響，兩者是MDI的重要原料。這也因此造成了MDI產(chǎn)品鮮明的周期性和萬華化學(xué)業(yè)績的周期性。

2012-2015年周期低點(diǎn)時，油價持續(xù)走弱，MDI原材料苯的價格下跌顯著，MDI價格最低曾跌至1萬元/噸以下，而從2016下半年開始，原油價格走高對MDI價格形成支撐，MDI的價格一路上漲，一度達(dá)到4萬元/噸以上，創(chuàng)出歷史新高。周期高點(diǎn)和低點(diǎn)的價差高達(dá)3倍。

從業(yè)績和估值上來看，2015年業(yè)績低點(diǎn)時，萬華的營收下降了11.75%，凈利潤同比下降了16.33%，ROE位于10年內(nèi)的最低位，彼時萬華的市盈率為21.8倍;而2018年，萬華的業(yè)績在2017年高景氣的基礎(chǔ)上再創(chuàng)新高，前三季度的ROE達(dá)到32.09%，而其平均市盈率僅為9.13倍，最低甚至一度到達(dá)5倍。

變換的周期

不同行業(yè)的周期有長有短，其影響因素也各不相同。例如房地產(chǎn)是典型的周期性行業(yè)，受到經(jīng)濟(jì)周期、金融條件、人口增長等因素影響，一般認(rèn)為一個典型的房地產(chǎn)周期長度約為18年。而石油行業(yè)的業(yè)績則主要受到國際油價的影響，而形成了周期性，這個周期顯然要更短。

投資大師彼得林奇認(rèn)為，汽車和航空公司、輪胎公司、鋼鐵公司以及化學(xué)公司都是周期型公司，甚至國防工業(yè)公司的行為也像周期型公司，因?yàn)樗麄兊挠S著各屆政府政策的變化而相應(yīng)上升與下降。

與此同時，周期的長短也在不斷的變換當(dāng)中。石油行業(yè)的例子說明，由于國際油價的無序變動，石油行業(yè)的周期更無序和難以掌握。唯一不變的是，其周期性始終存在。當(dāng)行業(yè)位于長期的繁榮或者蕭條時，周期性的拐點(diǎn)總會在某一時刻到來。

以汽車行業(yè)為例，福特公司在衰退時期虧損高達(dá)數(shù)十億美元而在繁榮時期盈利又高達(dá)數(shù)十億美元，交替性地大盈大虧，呈現(xiàn)出典型的周期特征。

汽車公司業(yè)績表現(xiàn)受到經(jīng)濟(jì)形勢的直接影響，一旦消費(fèi)者的收入增長放緩及對預(yù)期收入的不確定性增強(qiáng)，就會直接減少對這類非必需商品的消費(fèi)需求，是典型的周期行業(yè)。

當(dāng)行業(yè)位于長期的繁榮或者蕭條時，周期性的拐點(diǎn)總會在某一時刻到來。

在過去十幾年間，中國汽車行業(yè)的發(fā)展并未完全遵循成熟市場的周期性規(guī)律，汽車行業(yè)的資本回報率一直較為可觀，行業(yè)快速成長的同時，盈利也在持續(xù)地增長。

即使是2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，國內(nèi)汽車銷量也錄得6.7%的增長，原因就在于其趕上了中國經(jīng)濟(jì)和汽車消費(fèi)蓬勃發(fā)展的機(jī)遇。

這與戰(zhàn)略專家邁克爾·波特“足夠多的增量市場可以減少周期特性”的判斷相一致。但特殊的市場情況只能推遲周期頂點(diǎn)的到來，而不是使其未完全消失。

長安汽車（000625.SZ）近幾年的業(yè)績和二級市場表現(xiàn)就是一個典型的例子。2014年是長安汽車近10年的業(yè)績高點(diǎn)，加權(quán)ROE達(dá)到34.2%。其營收增速為37.5%，凈利潤增速達(dá)到116%，其估值也達(dá)到了之前5年以來的新低。

但其業(yè)績高點(diǎn)時并非買入好時機(jī)，隨著2014年財報發(fā)布，業(yè)績兌現(xiàn)，長安汽車的股價在2015年4月最高漲至23.12，但隨后便步入了漫長的下跌區(qū)間。尤其是2018年，乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，2018國內(nèi)乘用車全年零售銷量2237.9萬輛，同比下降5.7%。長安汽車2018年前三季度的凈利潤下滑接近80%，長安汽車的PE達(dá)到近5年以來的新高。

作為周期股，當(dāng)企業(yè)市盈率最低的時候，往往是投資者最難賺錢的時候。

一旦經(jīng)濟(jì)增長下滑到一定程度，消費(fèi)者對未來的預(yù)想悲觀和謹(jǐn)慎，對汽車等非必需品的消費(fèi)需求就會明顯萎縮，拐點(diǎn)也會隨之到來。