危機中的龍頭

楊旭然

2019年初的養殖股行情，令投資者倍感意外。

超過200倍市盈率，1400億市值的牧原股份（002714.SZ）;在一片利空聲中堅決上漲的雛鷹農牧（002477.SZ）;半年之內上漲三倍的民和股份（002234.SZ），無一不是突破了所有關于市盈率、市凈率或者市銷率的估值限制，瘋狂上漲。

受到“531”光伏新政影響的隆基股份（601012.SH）在2018年前三季度出現了利潤的負增長，但是并沒有阻止股價的強勢反彈，不僅收復失地，而且創下了歷史新高。

更早些時候，三聚氰胺危機中的伊利股份（600887.SH）股價暴跌，但在那之后連年不斷上漲，最終從百億級企業成長為千億級企業，把行業“黑歷史”遠遠甩在身后。

為什么這些企業最終能夠戰勝行業危機，將領先地位進一步鞏固，并且獲得資本市場的認可？百倍市盈率的養殖股固然高估，但市場資金之所以愿意炒作，背后也有一定理由支撐。

逆轉

光伏龍頭隆基股份在2018年的市場表現，就充分說明了龍頭企業抵抗行業風險、獲得持續增長的能力。

補貼調整對于光伏行業的影響深遠。行業內大多數企業的業績都受到了沖擊。整個2018年三季度，行業內的企業大多出現了嚴重的業績下滑。

陽光電源（300274.SZ）營業收入、凈利潤增長率從2017年四季度開始直線下滑，到2018年報凈利潤負增長20.95%，營業收入增速下降至16.69%;

大量民營電站企業受到了前所未有的現金壓力，包括興業太陽能、愛康科技（002610.SZ）等在內的企業或苦苦支撐，或直接轉賣光伏電站資產。

上游需求出現問題，對于隆基股份來說顯然是巨大的利空，因此其股價也出現了超過50%的下跌。

但隨著政策影響的發酵，行業危機受到了高層的重視。2018年10月8日，國家發展改革委價格司在北京組織了一場光伏發電價格政策座談會，進一步研究完善光伏發電相關價格政策。在那之后，補貼政策進行了一定的調整。

2018年三季報，政策調整立竿見影，隆基股份收到了巨額預收賬款，三季報預收從7.72億元增加至13.03億元。大量訂單的涌入，促使其股價迅速反彈。

光伏行業政策面的震蕩，雖然對隆基股份的利潤造成影響，但可以看到其營業收入仍然保持了增長的狀態。2018年三季報增速并未出現大幅度下滑，單晶電池組件也保持著滿產狀態。

消化利空

牧原股份、溫氏股份一度成為了市場焦點，但類似的事情并非是第一次發生。

雙匯發展（000895.SZ）在2011年曾經遭遇了一次嚴重的瘦肉精事件，對于企業造成了比較嚴重的不良影響，股價也出現了連續兩天的跌停。2011整年，雙匯發展凈利潤下跌51%。

但在這之后，雙匯發展并沒有因此一蹶不振，巨大的品牌影響力沒有因為一次事故而出現嚴重損害。2012年，其凈利潤恢復增長，并且取得116.25%的大幅度增長，2013年繼續同比增長33%。

到2017年報，雙匯發展凈利潤已經達到43.19億元，是2011年13.34億元凈利潤規模的兩倍以上。

養殖和食品工業本身是一個市場高度分散的行業，市場中參與競爭的，大多是沒有品牌的企業和作坊，或者一些地域性品牌。雙匯發展作為行業中規模最大、品牌效應最明顯的全國性品牌，受到消費者的高度認可。

光伏行業政策面的震蕩，雖然對隆基股份的利潤造成影響，但可以看到其營業收入仍然保持了增長的狀態。

另外一家類似的肉制品企業圣農發展（002299.SZ）也有類似的情況，這家為肯德基等大型餐飲企業供應雞肉制品的企業。在多年的發展中，經歷了無數次禽流感疫情，但始終屹立不倒。

2012年以來，其毛利率已經從5%以下上漲至10%左右，意味著這家企業戰勝了越來越多的行業內競爭對手后，議價能力逐漸提高，正在走向行業頭部企業的路上。

由于行業中充斥著小、散、亂的競爭，養殖行業頭部企業的競爭優勢并不明顯。但即便這樣，優質企業仍然可以戰勝行業危機，取得收入、利潤水平的持續增長，并且股價不斷創出新高。

對于那些競爭強度更弱的行業來說，他們面對的局面，就要比養殖行業更有確定性。

頭部聚集

很多中國投資者習慣于將股票視為“籌碼”，這種視角無法觀察到企業層面的變化。

但如果將股票看作實業企業，就可以更好的了解，為什么危機總是給巨頭企業帶來機會，而不是災難。

和隆基股份、雙匯發展在光伏、

肉食品行業中的地位一樣，每個行業都有頭部企業。但頭部企業不會占據到行業100%的市場份額，而是從1%-100%不等。從1%-100%遞進的過程，就是競爭對手逐漸消失的過程。

寡占型行業中，頭部企業所占的市場份額比較大。但在競爭型行業中，即便是行業內最大的企業，也很難占到較高的市場份額，例如電纜、潔具、五金工具等。

當行業出現危機的時候，風險抵御能力弱的小企業最早破產。

在正常的市場經濟環境下，企業的優勝劣汰每天都在發生，但這個過程比較漫長，很多行業都不會在幾十年的時間里，就完成從分散到集中的過程。

社會資本和創業者會沖入那些景氣度高和盈利能力強勁的行業，這些行業內部的企業自然也不會退出市場放棄賺錢的機會。在這個時期，行業的小企業的業績彈性甚至會強于大企業。

但當行業的盈利能力下降，企業虧損的時候，行業內沒有競爭能力的企業，市場份額就會被具備競爭優勢的企業所占據，逐漸退出市場。

這原本是一個相對緩慢的過程，需要多輪周期變化才能完成。但當行業出現危機的時候，風險抵御能力弱的小企業最早破產。以上市公司為代表的大企業，則可以利用自己的品牌優勢、資金優勢、融資優勢撐過危機，這就是行業加速洗牌的過程。

在危機之后，這些企業就可以取代那些消失的企業，占據更大的市場份額。