浪潮信息　低質(zhì)量擴(kuò)張

楊旭然

在浪潮信息（000977.SZ）2018年報(bào)中，公司驕傲的寫到，“根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2018年浪潮x86服務(wù)器出貨量、銷售額均居全球前三、中國第一，增速全球第一。”

粗看其主要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，確實(shí)能體會到公司信心的來源：2017、2018年?duì)I業(yè)收入的增長速度分別為101.21%、84.17%，這兩年的凈利潤增速分別為48.95%和54.05%;與營業(yè)收入和利潤一同增長的，還有經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的大幅度增長。

如果再結(jié)合政策層面上，對于國產(chǎn)服務(wù)器、芯片和通訊設(shè)備的支持，很容易得到這樣的結(jié)論：這是一家受益于行業(yè)快速發(fā)展、國產(chǎn)化替代加速的“風(fēng)口型企業(yè)”。

然而仔細(xì)觀察浪潮信息的盈利能力，卻發(fā)現(xiàn)其中有不少值得投資者擔(dān)憂的問題，突出體現(xiàn)在盈利能力的嚴(yán)重不足。

人們印象中的高科技企業(yè)，即便不是如阿里、騰訊那般日進(jìn)斗金，起碼也應(yīng)該超過大多數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)。而浪潮信息在賺錢方面，距離令人滿意實(shí)在相差甚遠(yuǎn)。

高科技沒有高利潤

截至2019年4月9日收盤，浪潮信息市值331.7億元，市盈率約50倍。

在同等市值規(guī)模的A股上市公司企業(yè)中，包括口子窖（603589.SH）、東阿阿膠（000423.SZ）、東方雨虹（002271.SZ）、晨光文具（603899.SH）等企業(yè)。

其中口子窖作為國內(nèi)白酒產(chǎn)業(yè)的三線品牌，2017年凈利潤11.14億元;東阿阿膠2018年凈利潤20.85億元;東方雨虹2018年凈利潤15.08億元。

浪潮信息凈利潤2018年同比增長54.05%之后，達(dá)到6.59億元。相比上述企業(yè)差距較大。但不論是白酒、阿膠還是防水涂料，都很難稱之為高科技企業(yè)，這和很多投資者認(rèn)知中的“高科技高利潤”相去甚遠(yuǎn)。

這并非是最近一年的特殊情況。在主要的盈利能力指標(biāo)上，浪潮信息的表現(xiàn)一直不好。自2010年以來，其凈利率從來沒有超過7%，業(yè)務(wù)發(fā)展最快速的2017、2018年，已經(jīng)跌至2%以內(nèi)。

從更能衡量產(chǎn)品售價(jià)的毛利率指標(biāo)來看，其2017、2018年的銷售毛利率分別為10.58%和11.02%，如此之低的數(shù)據(jù)也說明，浪潮信息的產(chǎn)品無法在市場上獲得較高的售價(jià)。

眾所周知，由于大數(shù)據(jù)戰(zhàn)略的重要性，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在強(qiáng)調(diào)“數(shù)據(jù)價(jià)值”，很多企業(yè)都會積極存儲海量數(shù)據(jù)，自建或者使用IDC機(jī)房，實(shí)際上推高了全球范圍內(nèi)的服務(wù)器需求。

根據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)，中國大數(shù)據(jù)市場規(guī)模從2014-2017的4年間，復(fù)合增長率在40%以上，而2018-2028年全球互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)量會繼續(xù)增長44倍。“前瞻產(chǎn)業(yè)研究院”則判斷，2018-2023年，服務(wù)器在大數(shù)據(jù)領(lǐng)域的市場規(guī)模將保持30%左右的增速。

在如此巨大的需求面前，浪潮信息的服務(wù)器卻遲遲賣不上價(jià)，盈利能力不升反降。

毛利率明顯偏低

和盈利能力較強(qiáng)的傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)相比，浪潮信息的利潤水平顯然不足，但和其他類型的硬件企業(yè)相比，浪潮信息同樣沒有體現(xiàn)出足夠的賺錢能力。

在國內(nèi)同行業(yè)的競爭對手中，紫光股份（000938.SZ）由于能夠?yàn)榭蛻籼峁┒喾N類型的聚合服務(wù)，其銷售毛利率連續(xù)多個(gè)季度保持在20%以上，2017、2018年凈利潤都在15億元以上;

和電腦、手機(jī)甚至電視這些行業(yè)相比，銷售毛利率仍然偏低。

以低毛利自居的手機(jī)廠商小米集團(tuán)（01810.HK），2017、2018年的銷售毛利率分別為13.22%、12.69%;

PC產(chǎn)業(yè)高增長時(shí)期已經(jīng)過去，聯(lián)想集團(tuán)（00992.HK）尚可以獲得13%以上的毛利率，但即便這樣，也經(jīng)常被市場分析人士質(zhì)疑其盈利能力，甚至因?yàn)槎喾N原因被剔除出恒生指數(shù);

就連早已經(jīng)度過黃金發(fā)展時(shí)期，并長期處于高強(qiáng)度競爭環(huán)境中的四川長虹（600839.SH），其2017、2018年中報(bào)的銷售毛利率也分別為12.79%和12.19%。

也就是說，在和電視、手機(jī)、PC和服務(wù)器等硬件企業(yè)代表型上市公司的銷售毛利率對比中，浪潮信息都落于下風(fēng)。

和同行的對比落于下風(fēng)，可能是由于銷售戰(zhàn)略差異，或者是產(chǎn)業(yè)線的競爭力所造成的。但是和電腦、手機(jī)甚至電視這些行業(yè)相比，銷售毛利率仍然偏低，就有些說不過去了。

上下夾擊搶奪利潤

和手機(jī)、PC一樣，浪潮信息也無法生產(chǎn)產(chǎn)品的核心部件，需要大量從上游購買。

根據(jù)其2018年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，浪潮信息全年向英特爾公司購買145.76億元的商品，占到年度采購總額比例的30.51%。

這是一個(gè)相當(dāng)龐大的數(shù)字。按照英特爾公司2018年報(bào)數(shù)據(jù)29.72%銷售凈利率計(jì)算，這145.76億元的采購量，意味著浪潮信息僅在這一年時(shí)間里，就給英特爾貢獻(xiàn)了40億元以上的凈利潤。

浪潮留給自己的凈利潤要比“貢獻(xiàn)”給英特爾的利潤少得多。

在看似高大上的服務(wù)器行業(yè)，上游的議價(jià)能力是如此之強(qiáng)。相比之下，浪潮留給自己的凈利潤要比“貢獻(xiàn)”給英特爾的利潤少得多。

在服務(wù)器行業(yè)的下游，同樣相對集中。2018年浪潮信息前五大客戶銷售額累計(jì)191.90億元，占到整體銷售量的40.88%。相比之下，其行業(yè)對手紫光股份2017年前五大客戶銷售額占比為24.34%。

對于浪潮信息來說，更高的客戶集中度，意味著在產(chǎn)品銷售價(jià)格談判上劣勢更明顯。這也是其盈利能力低下的一個(gè)重要原因。

即便如此，浪潮信息仍然面臨規(guī)模較大的應(yīng)收賬款問題。按照目前公司的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例計(jì)算，2018年共做出了約3億元的壞賬準(zhǔn)備，占到全年應(yīng)收賬款總數(shù)50.28億元的5.96%。

浪潮信息被看作是國產(chǎn)服務(wù)器行業(yè)的龍頭企業(yè)，并且在國家信息和數(shù)據(jù)安全方面，被社會寄予厚望。但截至目前，浪潮信息孱弱的盈利能力，顯然是制約其進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵瓶頸因素。

但二級市場的投資者還在用真金白銀支持著企業(yè)，截至2019年4月10日收盤，給出了50倍的市盈率（TTM），這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)超深圳市場接近30倍的平均市盈率水平。

用過低的價(jià)格搶占市場，迫于中國芯片行業(yè)的現(xiàn)狀，大規(guī)模使用美國企業(yè)的部件供應(yīng)，以低于手機(jī)、電腦和電視的銷售毛利率來銷售高科技的服務(wù)器產(chǎn)品，浪潮信息的這條“低質(zhì)量擴(kuò)張”道路，究竟還能走多遠(yuǎn)？