藥明康德資本運作“后遺癥”

孫亞雄

打造產業鏈平臺的資源整合模式，似乎成為了很多大企業的首選，藥明康德（603259.SH）作為國內CRO龍頭也不能“免俗”。

藥明康德主打的醫藥研發服務平臺、大健康產業平臺和醫藥投資平臺，已然成為了公司的三大支柱。依托這三大支柱，藥明康德迅速在全球CRO市場中“走紅”，成為了國內首家具有全球影響力的CRO巨頭。

上市之初，股價曾從25.92元一路飆升至138.87元，備受市場青睞。

兩只基金和三大支柱

醫藥研發服務平臺是藥明康德的核心，早在2001年，藥明康德就著手于醫藥研發服務的布局，先后搭建新藥研發化學、工藝研發服務、生產服務、生物分析服務、毒理及制劑服務等，形成從化學合成到原料藥生產、藥物安全評價等一整套完善的CRO服務體系。

隨著平臺的快速發展，依托上游CRO領域的優勢，為藥明康德拓展下游的CMO/CDMO業務打下了良好的基礎，CRO+CMO/CDMO的發展模式打通了新藥研發的產業鏈，也成為了藥明康德發力大健康平臺和投資平臺的關鍵。

2015年，藥明康德開始轉向基因、大健康領域擴張，想依托個人基因組產品為切入點拓展大健康領域。成立于2015年4月30日的醫明康德成為了藥明康德進軍大健康領域的核心，2016年醫明康德發布的產品康碼，正式拉開了藥明康德進軍B2C大健康產業的帷幕。

藥明康德的三大產業平臺看似將整個CRO產業鏈完全打通，但實際隱含著巨大的風險。

此外，藥明康德為加速大健康產業布局，與平安銀行共同成立了“平安藥明產業投資基金”。平安銀行總行行長邵平表示，“藥明康德發揮產業專業優勢，平安銀行發揮金融投資管理專業優勢，基金的建立將極大推升中國大健康產業的快速發展。”與此同時，平安銀行授信藥明康德100億元，支持其未來5年發展過程中所需要的配套資金。

VIC（VC+IP+CR0）是藥明康德長久以來踐行的投資模式，即發現合適的投資標的，為其提供資金支持，并提供藥明康德的研發平臺是這一模式的核心，通過投資收購建立完善的生態鏈。

藥明康德于2011和2015年成立的兩只VC基金，4年內共投資17家制藥企業、10家醫療技術公司。

退市與并購后遺癥

高超的資本運作是藥明康德快速崛起的關鍵，無論是“一拆三”的上市模式，還是其收購的各個細分領域優質公司，都可以說是資本運作的成功案例。

2007年藥明康德在紐交所上市后，通過在美國地區收購多家公司進入到醫療器械、生物制劑等臨床前CRO業務。隨后于2015年私有化退市后，通過收購上下游產業，不斷擴大版圖，布局研發服務生態圈。

然而，并購對于企業而言總是一柄雙刃劍，在給藥明康德帶來業務擴展的同時，也伴隨著風險因素。此前藥明康德曾想通過收購AppTec實現轉型，然而金融危機的到來，使得資產大幅減值，AppTec被一次性計提商譽近6100萬美元，藥明康德被迫停止AppTec的部分業務，并通過裁員減少開支。

另一方面，藥明康德的私有化退市，更多是源于美國資本市場對藥明康德偏離核心業務的不認可，主業下滑明顯。

在私有化退市后，藥明康德利用資本運作，將資產、業務“一拆三”剝離并裝入子公司藥明生物（02269.HK）與合全藥業（832159），實現兩家子公司分別在香港和新三板上市。

2018全年，藥明康德的銷售毛利率為39.45%，同比下滑6.04%。而美國區實驗室服務毛利率從2017年31.89%下滑至24.02%，下滑幅度近20%，其中最主要的原因，是藥明康德加大對美國區細胞治療和基因治療的研發生產等精準醫療投入。

區別于其他行業，CRO行業的研發費用是研發失敗后再計入公司研發費用中。因此，對于藥明康德這類CRO企業，其研發費用原本是越低越好。像ICON、美國實驗室、查爾斯河這類知名的CRO企業的研發費用每年幾乎都為零。

藥明康德通過收購不斷加深主業外的業務，其研發費用也在逐年增長。年報顯示，2018年藥明康德的研發費用為4.37億元，同比增長42.82%。

研發人員的平均工資僅為銷售人員平均工資的一半，而財務人員的平均工資也高出研發人員平均工資近50%。

從披露的信息中不難發現，藥明康德收購來的諸多企業并未帶來盈利，相反在一定程度上還造成了公司的現金流問題。

從藥明康德的現金流狀況來看，公司的投資活動現金凈額從2017年的11.24億元，激增至2018年的52.77億元;而經營活動現金流凈額從2017年的17.94億元下滑至16.40億元。

藥明康德是以籌資的方式來彌補經營和投資之間所產生的現金流差值，盡管藥明康德在期末現金余額相當充足，但這種“補窟窿”的方式又能持續多久？

除此之外，藥明康德被外界詬病的還有它的技術研發實力，究竟是醫藥界的“華為”還是“富士康”，眾說紛紜。數據顯示，截至2018年末，藥明康德的技術人員合計13940人，占比為78.62%，數據看似遠超其他同行，但事實并非如此。

早在藥明康德回歸A股時，其披露的招股書就顯示了一組數據，研發人員的平均工資僅為銷售人員平均工資的一半，而財務人員的平均工資也高出研發人員平均工資近50%。作為研發外包的龍頭，研發是企業的核心，然而技術研發人員卻沒有薪酬待遇上的優勢。