華東醫(yī)藥能否延續(xù)高ROE“神話”

孫亞雄

商譽(yù)減值以及未來(lái)長(zhǎng)期無(wú)法帶來(lái)現(xiàn)金流入的風(fēng)險(xiǎn)，也將成為華東醫(yī)藥不可避免的屏障。

剛結(jié)束不久的伯克希爾哈撒韋股東大會(huì)上，巴菲特在接受采訪時(shí)表示，關(guān)于中國(guó)股市選股的標(biāo)準(zhǔn)只有兩條，凈資產(chǎn)收益率不低于20%，且能穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)。翻看整個(gè)A股超過(guò)3600家上市公司，僅有10家入圍，華東醫(yī)藥（000963.SZ）赫然在列。

華東醫(yī)藥自上市起股價(jià)一路飆升，而在2018年受帶量采購(gòu)和兩票制的沖擊，僅半年的時(shí)間股價(jià)跌幅近50%。據(jù)了解，去年底帶量采購(gòu)名單出爐后，中標(biāo)的31個(gè)品種平均砍價(jià)一半，最高降幅更是高達(dá)96%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

如今，帶量采購(gòu)政策已實(shí)施近半年，華東醫(yī)藥在此期間也向投資者們遞交了成績(jī)單。年報(bào)顯示，2018全年，華東醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入306.63億元，同比增長(zhǎng)10.17%;實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)22.36億元，同比增長(zhǎng)28.52%。

華東醫(yī)藥不論是營(yíng)業(yè)收入還是扣非凈利潤(rùn)增速均優(yōu)于去年同期水平，帶量采購(gòu)、兩票制等市場(chǎng)因素對(duì)華東醫(yī)藥整體的業(yè)績(jī)影響并不大。

值得注意的是2018年華東醫(yī)藥斥資15.2億人民幣溢價(jià)收購(gòu)英國(guó)虧損企業(yè)Sinclair，布局醫(yī)美行業(yè)，這是否意味著華東醫(yī)藥原有的通過(guò)醫(yī)藥工商—體化模式帶動(dòng)公司快速增長(zhǎng)的模式已然受到阻礙？華東醫(yī)藥能否繼續(xù)其高ROE的神話？

創(chuàng)新不足

作為醫(yī)藥工商一體化的華東醫(yī)藥，公司的利潤(rùn)主要源自于醫(yī)藥工業(yè)板塊，其子公司中美華東旗下的百令膠囊、阿卡波糖、免疫抑制劑和質(zhì)子泵抑制劑，為華東醫(yī)藥的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了核心驅(qū)動(dòng)力，同時(shí)也成為了華東醫(yī)藥業(yè)績(jī)最大的變數(shù)。

資料顯示，百令膠囊、阿卡波糖是華東醫(yī)藥的兩大核心產(chǎn)品，2018年分別貢獻(xiàn)營(yíng)收25.5億元和26.3億元，總計(jì)51.8億元，占2018年醫(yī)藥工業(yè)板塊總收入的62.88%。

然而，華東醫(yī)藥的這兩款重磅產(chǎn)品均是上市多年的老品種，百令膠囊于1991年1月上市、卡博平（阿卡波糖）則于2002年1月上市，這意味著華東醫(yī)藥目前仍舊依靠老產(chǎn)品來(lái)支撐醫(yī)藥工業(yè)板塊，新產(chǎn)品的貢獻(xiàn)極為有限。

在現(xiàn)如今帶量采購(gòu)的大背景下，華東醫(yī)藥所面臨的最大難題就是百令膠囊和阿卡波糖兩大重磅產(chǎn)品是否會(huì)面臨降價(jià)壓力。第一輪帶量采購(gòu)的名單中并未涉及到這兩款產(chǎn)品，因此，短期內(nèi)不會(huì)面臨降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

首先，從產(chǎn)品增速上來(lái)看，百令膠囊近幾年整體增速有所下滑，主要是由于醫(yī)院銷售停滯所致，但在基層市場(chǎng)銷售仍舊保持高速增長(zhǎng)。阿卡波糖則在近幾年的銷售增速持續(xù)保持在25%以上，且阿卡波糖已通過(guò)一致性評(píng)價(jià)，相較于競(jìng)品公司具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，阿卡波糖產(chǎn)品已經(jīng)超越百令膠囊成為華東醫(yī)藥最核心的產(chǎn)品。

其次，從競(jìng)爭(zhēng)格局上來(lái)看，阿卡波糖國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為拜耳和綠葉制藥（02186.HK）。拜耳以三分之一的市場(chǎng)份額屈居第一，華東醫(yī)藥則占據(jù)了三成的市場(chǎng)份額位列第二，綠葉制藥僅占5%的市場(chǎng)份額，形成寡頭壟斷的市場(chǎng)格局，短期來(lái)看，帶量采購(gòu)出現(xiàn)大幅降價(jià)的可能性較低。

然而，從國(guó)內(nèi)阿卡波糖的生物等效性實(shí)驗(yàn)（BE）臨床信息可以發(fā)現(xiàn)，上市藥企中有千金藥業(yè)（600479.SH）、海正藥業(yè)（600267.SH）、石藥集團(tuán)（01093.HK）等公司均有阿卡波糖的BE登記，意味著阿卡波糖在仿制藥研發(fā)領(lǐng)域并未有太高的技術(shù)難度，準(zhǔn)入門檻較低。一旦拜耳+華東醫(yī)藥+綠葉制藥的競(jìng)爭(zhēng)格局被打破，行業(yè)格局或?qū)⒉豢赡娴氐瓜颉俺浞指?jìng)爭(zhēng)”，未來(lái)藥價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)將越來(lái)越大。

綜合來(lái)看，華東醫(yī)藥短期來(lái)看，重磅產(chǎn)品銷售收入出現(xiàn)大幅下滑的可能性并不大，但缺乏重磅的創(chuàng)新產(chǎn)品來(lái)接替百令膠囊和阿卡波糖也成為了華東醫(yī)藥所面臨的難題。創(chuàng)新不足也將成為華東醫(yī)藥在醫(yī)藥政策趨嚴(yán)以及其他醫(yī)藥企業(yè)擠壓市場(chǎng)的大環(huán)境下面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。

商譽(yù)激增

倫敦時(shí)間2018年9月18日，一紙要約敲開(kāi)了華東醫(yī)藥布局醫(yī)美板塊的大門。

收購(gòu)標(biāo)的為Sinclair Pharma公司，華東醫(yī)藥最終以15.2億元人民幣現(xiàn)金收購(gòu)的方式拿下，溢價(jià)近50%，這也讓華東醫(yī)藥在財(cái)務(wù)上背負(fù)了巨額的商譽(yù)。華東醫(yī)藥的商譽(yù)從2017年0.43億元激增至2018年的14.58億元。

實(shí)際上，巨額收購(gòu)的SinclairPharma，在收購(gòu)前還處于虧損狀態(tài)，且Sinclair Pharma也是一家通過(guò)不斷并購(gòu)來(lái)擴(kuò)張的公司。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年至今，Sinclair Pharma總共嘗試16次并購(gòu)，其中完成了14宗交易，總計(jì)金額超過(guò)3.5億美元。

然而，不斷地并購(gòu)并未讓SinclairPharma的財(cái)務(wù)狀況轉(zhuǎn)好，在大部分的時(shí)間里，Sinclair Pharma雖然營(yíng)收在不斷增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)始終未負(fù)。Sinclair Pharma在2008財(cái)年實(shí)現(xiàn)盈利之后，就遭遇了連續(xù)兩年?duì)I收和凈利潤(rùn)雙下滑，隨后從2010年開(kāi)始，公司的營(yíng)收雖從0.44億美元逐年攀升至2014年的1.03億美元，但凈利潤(rùn)始終為負(fù)。

盡管2015年.SinclairPharma以1.32億英鎊拋售了非醫(yī)美板塊，聚焦醫(yī)美，但這并未給SinclairPharma帶來(lái)顯著的業(yè)績(jī)提升。數(shù)據(jù)顯示2018上半年，Sinclair Pharma的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)為-0.16億元。

雖然Sinclair的核心產(chǎn)品Silhouette埋線系列、Ellans e注射用長(zhǎng)效微球，其技術(shù)水平均屬于行業(yè)領(lǐng)先地位，且市場(chǎng)分布涵蓋全球55個(gè)國(guó)家，但是短期內(nèi)能否帶來(lái)盈利，決定著華東醫(yī)藥是否具有商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)華東醫(yī)藥也面臨著整合協(xié)同所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)層面的問(wèn)題。

回到能否延續(xù)高ROE的問(wèn)題上，對(duì)比同樣為10年ROE超20%的醫(yī)藥股的恒瑞醫(yī)藥，其ROE主要源自于較高的銷售凈利率，而華東醫(yī)藥則是依靠相對(duì)較高權(quán)益乘數(shù)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

近五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，華東醫(yī)藥的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)均出現(xiàn)顯著下滑，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2014年的2.27下滑至2018年的1.74;權(quán)益乘數(shù)也從2014年的3.45下滑至2018年的1.92。而銷售凈利率的趨勢(shì)則剛好相反，從2014年的4.98%增長(zhǎng)至2018年7.82%。

因此，綜合分析可以看出華東醫(yī)藥逐漸從過(guò)去高效的資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)模式向利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)模式切換，但整體ROE仍舊處于下滑階段。通過(guò)收購(gòu)高Sinclair Pharma布局高利潤(rùn)的醫(yī)美行業(yè)，能夠進(jìn)一步增強(qiáng)華東醫(yī)藥的銷售凈利率，從而維持ROE所處的高位，但是商譽(yù)減值以及未來(lái)長(zhǎng)期無(wú)法帶來(lái)現(xiàn)金流入的風(fēng)險(xiǎn)，也將成為華東醫(yī)藥不可避免的屏障。