立訊精密被低估了嗎?

孫亞雄

—家上市公司，近十年的營收年均復合增長率50.92%，歸母凈利潤年均復合增長率43.41%。動態市盈率44倍。

反觀創業板牛股，愛爾眼科（300015.SZ）近十年的營收年均復合增長率29.46%，歸母凈利潤年均復合增長率27.05%，市場給予了高達82倍的市盈率。那么，這家公司被低估了嗎？

這家一路高歌猛進的公司就是立訊精密（002475.SZ），2019年以來，其股價一路上漲，漲幅近一倍，市值突破千億，成為了資本市場追捧的熱點。

根據最新季報顯示，在上游消費電子行業遇冷的背景下，立訊精密增速不降反增。2019年一季度的扣非凈利潤增速達到了108.03%。

單從成長性來看，似乎有理由支持其千億市值。

行業上來看，立訊精密立足于消費電子上游電子元器件行業，經歷2018年消費電子行業急速滑坡，并在5G商業的刺激下，今年開始消費電子行業股價迎來了強勢反彈，消費電子行業指數（882446.WI）一度從2018年不足12倍飆升至2019年一季度的155倍。

作為行業龍頭的立訊精密優先獲利，股價僅在不到半年的時間里上漲近—倍。股價飆升背后，立訊精密千億市值的含金量如何？

高成長來自并購

成立于2004年的立訊精密，以電腦連接器起家，2010年登陸中小板上市，隨后通過縱向垂直整合與橫向業務拓展，逐步實現“機、電、聲、光”全方位發展，業務橫跨消費電子、通信、汽車等領域。

立訊精密的高速發展離不開并購，上市后，通過并購江西博碩，加快對連接器和線纜制造加工的發展，完成上游產業鏈整合。隨后于2011年并購昆山聯滔和深圳科爾通成為蘋果、華為以及艾默生等公司的供應商。

2012年，立訊精密又展開了一系列的并購，并購福建源光進軍汽車線束組裝領域，同時承接下日本住友的訂單;通過收購珠海雙贏切入FPC領域;控股臺灣寶德，強化板端連接器和RF射頻連接器產品的研發制造。2013年立訊精密成功收購德國公司SuK，切入寶馬、奔馳等一線汽車廠商供應鏈。

2014年，立訊精密圍繞AppleWatch展開了無線充充電業務，成為Apple Watch無線充電模塊的核心供應商。2017年立訊精密成為AirPower的無線充電TX線圈的獨家供應商，2018年立訊精密成為iPhone的主要無線充電RX線圈供應商。

2015年4月，立訊精密三次增持臺灣宣德，充實Type-C連接器市場的能力，并通過研發獲取大量領先技術成果。目前立訊精密是USB Type-C全球范圍制定成員唯一的大陸公司，現已成為全球Type-C連接器的主力供應商。

同年，立訊精密進軍到聲學領域，通過控股整合蘇州美特、惠州美律和上海美律切^并推動電聲業務在智能手機聲學市場的高速增長。通過對聲學領域的布局，立訊精密聲學組件成功滲透蘋果的Mac、iPad和iPhone。

美律早前是Macbook的核心SPK BOX的供應商，但在iPhone領域的市場份額較低。2017年，隨著美特進入iPhone8 Plus的SPKBOX以及iPhoneX的RCV BOX，其整體的市場份額提升至10%-15%。

去年3月，立訊精密旗下的立景創新公司收購光寶的相機模組CCM事業部，正式涉足光學領域，補全精密制造平臺板塊。

不同的護城河

基于模組化的發展方向，立訊精密通過不斷地橫向業務拓展來豐富提供給主機廠商的整套模組化方案，為自身構建護城河。

而長期與之“同臺”的競爭對手——信維通信（300136.SZ）和中航光電（002179.SZ）有著截然不同的發展路徑。

立足于射頻領域的信維通信，將重心放在移動終端天線、射頻隔離期間、射頻連接器、音/射頻連接器、磁性材料以及射頻前端器件。采取縱向技術驅動的模式的信維通信，在整體的銷售毛利率和凈利率上保持著絕對優勢，但同時受制于大客戶的需求。

另一方面，LCP作為目前市場上最理想的天線材料，目前僅有信維通信的LCP天線技術通過了大客戶測試，而立訊精密還未突破該技術瓶頸，相較而言，信維通信在射頻領域的技術上有著先行優勢。

此外，波濾器作為射頻前端器件的重要組成部分，是目前國內生產商的軟肋。先進的聲波濾波器工藝技術主要掌握在美國和日本廠商手中，目前國內少見起色的是中電系的26所和55所，信維通信參投的中電科技德清華瑩電子有限公司隸屬于55所，是目前最有望實現量產突破的企業。

區別于立訊精密，中航光電主要服務的客戶為軍工企業。由于應用在軍事航天領域的連接器產品研發投入大、生產批量小、利潤率水平高，這也使得中航光電始終有著較高的毛利率。

而立訊精密所在的非軍工消費類連接器，則屬于產品生產批量大，但技術水平和利潤率水平偏低。2018年立訊精密銷售毛利率為21.05%，凈利率為7.85%;而同期中航光電毛利率為32.56%;凈利率達到了12.92%。

持續套現

2019年一季度，立訊精密實現營業收入90.19億元，同比增長66.90%;實現扣非凈利潤5.21億元，同比增長108.03%。

從過去十年的財務數據來看，立訊精密的營業收入從2009年的5.85億元增長至2018年的358.50億元，CAGR（年均復合增長率）高達50.92%;扣非凈利潤從2009年的0.7億元攀升至2018年的25.54億元，CAGR同樣高達43.29%。

根據PE Band（市盈率通道）所示，立訊精密近五年的PETTM在40-67倍之間波動，期間交易日的均值和中位數分別為44.55倍和45.60倍，而截至2019年4月23日PETTM為40.2倍，低于均值和中位數。處于歷史低位。

隨著立訊精密扣非凈利潤增速加快，PEG（市盈率相對盈利增長比率）呈現下滑趨勢，估值基本合理。采用2019年一季報108.03%增速，并沿用2018年的PEG，得出對應2019年一季度預測PE為44.29-66.98倍，區間屬于PE band范圍之內。

從現金流上來看，2019年一季度立訊精密的經營性現金流為13.01億元，投資活動現金流為9.05億元，籌資活動現金流為-0.07億元。整體來看，立訊精密業務所產生的現金流良好。

然而，從投資角度分析立訊精密常年的自由現金流（扣除資本性支出之后的現金流）卻存在問題，2019年一季度，立訊精密的自由現金流流出7.65億元。數據顯示，立訊精密的自由現金流從2011年出現流出，2016年起，自由現金流持續三年流出超過20億元。

此外，立訊精密的大股東持續減持值得注意，今年3月5日，立訊精密發布減持公告，立訊有限通過大宗交易減持上市公司約1.12%股權，套現9.14億元。而此前，在2018年6月和2017年9月，立訊有限已經通過減持套現合計超過20億元。

綜合來看，由于5G帶動的消費電子行業回暖，立訊精密作為消費電子行業龍頭率先獲利，致使股價飆升。相較于信維通信，立訊精密走的是業務多元化的模式，因此在射頻領域的深度無法匹及信維通信，但業務廣度上的優勢顯著。盡管立訊精密依靠并購擴張，但其商譽并不高，幾乎沒有商譽減值。

此外，立訊精密作為優質成長股，其行業屬于導入期，這也導致了立訊精密資本陛支出較大，導致企業自由現金流嚴重短缺。

從估值上來看，目前立訊精密仍有上升空間。然而，大股東立訊有限的持續減持套現，卻得打個問號。