基于杠桿理論的房地產上市公司財務風險研究

張潔麗 上官萌

【摘要】? 房地產行業在我國國民經濟中所占的比重越來越大，加強對房地產上市公司財務風險的研究尤為重要。現有學者大多用Z值模型來度量房地產行業上市公司的財務風險，忽略了對財務杠桿的應用。因此，文章基于杠桿理論，對房地產上市公司的財務風險進行了測評。

【關鍵詞】? ?房地產;財務風險;杠桿理論

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）10-0046-04

一、引言

自1998年以來，房地產行業在我國國民經濟中所占的比重穩步提升。房地產行業規模大、增速快，且其會拉動其他行業的增長，如建筑業、住宿餐飲業、金融業、批發與零售業、交通運輸及倉儲業等，房地產行業的重要性日益突出。但房地產行業的投資規模大，經營過程中的不確定性強，導致其財務風險較大。

現有關于房地產財務風險的研究采用了多種工具，例如Altman的Z值模型、Logistic模型、功效系數法，對房地產行業財務風險的預警系統進行了構建。杠桿理論也是研究財務風險的一個重要工具，且其相對于其他工具而言，計算方法較為簡單，結果更為直觀，公司的各項財務指標的變化能夠被財務杠桿靈敏地反映（張養維，2009）。但是采用杠桿理論對房地產行業財務風險進行研究的學者不多，且大多集中于財務風險影響因素的研究，缺乏對財務杠桿合理值域的確定。基于此，本文運用杠桿理論，對房地產行業上市公司杠桿的合理值域進行確定，用此結果分析現有企業的財務風險狀況，并提出相應的對策建議。

二、文獻簡述

對于房地產行業財務風險的研究，大多集中于財務風險預警系統的構建，但對房地產行業財務風險的分析及應用研究較少，且大多集中于林業和制造業。王雨涵和王蘭會（2014）用杠桿理論分析了林業上市公司中木業家具行業和造紙行業的財務風險，得出兩個行業的均值、最大值、最小值等，并對其進行比較，進而提出相應的對策建議。郝慧俊（2018）研究了制造業類上市公司財務杠桿對財務風險的影響，通過回歸分析法分析了財務風險和各個指標之間的關系，研究發現部分企業可能由于財務杠桿使用不恰當或負債比例過高而存在潛在的財務風險。而杠桿理論在房地產行業財務風險研究中的應用，主要集中于對其影響因素的探討。彭瑞宣（2018）采用文獻研究與實證分析相結合的方法，基于大樣本數據，提取了我國房地產上市公司財務杠桿的影響因素，結果顯示：財務杠桿同公司規模和盈利能力以及物價水平、公司成長性等正相關，而城市化水平、非債務稅盾與財務杠桿負相關。

三、研究設計

（一）研究思路

本文首先采用因子分析法對房地產行業上市公司的經營業績進行評價，選取評價結果為正值的企業作為確定杠桿合理值域的樣本。之所以選取評價結果為正值的企業作為確定杠桿合理值域的樣本，一方面是因為房地產行業上市公司數量較多，僅選取幾家領軍企業并不能很好地反映房地產行業的整體狀況;另一方面的原因是評價結果為正值的企業綜合績效較好，風險水平適中。以此方法確定杠桿合理值域的樣本后，計算樣本企業的總杠桿、財務杠桿及經營杠桿，并對杠桿結果進行描述性統計和探索性統計的分析，以95%的置信區間計算樣本的合理值域，并用合理值域計算結果對現有房地產行業上市公司的財務風險進行分析。

（二）研究假設

本文所有的研究基于以下5個假設，一是有效市場假說，即認為公司所處市場是有效的，資源是稀缺的，由此企業的限期經營目標是追求利潤最大化、股東財富最大化或每股收益最大化，并認為三者一致。二是資源結構穩定，可量化表，即認為公司在一定時期內或現有產能下，資源結構保持相對穩定，并且可以量化。三是資本結構決定功能，即認為公司資本結構決定功能，功能有效發揮取決于資本結構優化。四是有限理性，即認為公司的經營決策者是有限理性的。五是財務報告真實可靠，即認為上市公司編制的財務報告已經注冊會計師審計，并能真實有效地反映上市公司的財務狀況和經營成果。

（三）變量定義

本文共選取了13個財務指標，來反映房地產行業上市公司的財務風險，如表1所示。

在所選取的13個指標中，用倒數法對資產負債率與權益乘數進行正向化處理，分別命名為資產負債率倒數及股東權益比率。

（四）樣本選擇

本文以2017年為研究年度，選取211家房地產行業上市公司作為數據來源，最后篩選出105家公司作為因子分析的樣本，篩選時的具體標準如下：本文剔除了ST上市公司，選取的公司均為非ST上市公司;剔除了2015—2017年財務指標不完整的公司;剔除了主業非房地產的公司，主業為房地產的企業包括房地產開發經營、物業管理、房地產中介服務、其他房地產活動。

四、實證研究

（一）因子分析

運用SPSS 25.0軟件將原始數據進行因子分析，首先通過KMO和巴特利特球形檢驗驗證其是否能夠進行因子分析，檢驗結果得出：KMO值為0.665，說明各變量之間的信息的重疊度可能不是特別高，但巴特利特球形度檢驗的顯著性接近于0，小于0.05，應拒絕各變量獨立的假設，即變量間具有較強的相關性，表明可以對原始數據進行因子分析。

采取主成分分析的方法進行因子提取，同時對因子載荷矩陣實行方差最大化正交旋轉，選取特征值大于1的因子作為主成分因子，最后選取出5個主成分因子，累計方差貢獻率達到80.327%，表明這5個主成分因子可以解釋原有變量所包含的大部分信息，結果見表2。

表3反映了各主成分所包含的經濟意義，將每一個主成分分別命名為F1、F2、F3、F4、F5。在F1的載荷量中，X4（營業凈利率）的系數為0.899，X3（營業利潤率）的系數為0.898，X2（凈資產收益率）的系數為0.895，因此F1可以用來反映盈利能力，稱為盈利因子。

在F2的載荷量中，X9（股東權益比率）的系數為0.888，X8（資產負債率倒數）的系數為0.866，X7（速動比率）的系數為0.743，因此F2可以用來反映償債能力，稱為償債因子。在F3的載荷量中，X12（總資產增長率）的系數為0.840，因此F3可以用來反映發展能力，稱為發展因子。在F4的載荷量中，X11（總資產周轉率）的系數為0.909，在F5的載荷量中，X10（存貨周轉率）的系數為0.905，因此F4和F5可以共同反映營運能力，稱為營運因子，見表4。

根據得分系數矩陣，可以寫出各因子的表達式。以Wij（i=1，2，3，4，5，j=1，2，3，…，13）表示成分得分系數矩陣中的各系數，Xuv （u=1，2，3，…，13，v=1，2，3，…105）表示原始數據中各公司的各指標變量，則第v個公司第i個因子的得分函數為Fiv=∑WijXuv，例如第二家公司的各因子得分為：

計算出各公司的各得分因子后，利用各個因子的方差貢獻率可求出各經營業績的最終得分Fv（v=1，2，3…105），計算公式為：Fv=0.31606F1v+0.20225F2v+0.09650F3v+0.09639F4v+0.09207F5v。

根據得分結果，篩選出103家經營業績為正值的企業作為確定杠桿合理值域的初步樣本。

（二）杠桿分析

1.杠桿計算。財務中的杠桿包括總杠桿、財務杠桿、經營杠桿。其中，總杠桿指由于固定費用（經營方面的固定費用和財務方面的固定費用）的存在，使得業務量發生較小變化時，利潤會產生較大的變化;財務杠桿是指因固定財務費用的存在，公司經營利潤（息稅前利潤）的較小變化，會帶來投資者收益（凈資產收益率或每股收益EPS）較大幅度的變化;經營杠桿是指因固定經營費用的存在，業務量的較小變化，會引起息稅前利潤大幅度變化。財務杠桿的作用會放大企業的財務風險，一般認為，杠桿系數越大，杠桿對風險的放大作用越強。各杠桿的計算公式如下：

其中，F為固定成本，由于上市公司內部數據獲取不易，本文采用銷售費用、管理費用以及當期累計折舊和攤銷來代替固定成本;I表示利息費用，同樣，采用財務費用來代替利息費用;EBIT 表示息稅前利潤，由于現有報表無法直接獲取息稅前利潤，因此本文采用利潤總額與財務費用之和來代替息稅前利潤;PD為優先股股利，T為2017年企業所得稅稅率25%。

根據以上公式，運用Excel求得各公司的總杠桿、財務杠桿、經營杠桿的值。根據其計算原理可得，總杠桿、財務杠桿均應大于0，經營杠桿應大于1。

2.描述性統計。對103家企業進行進一步篩選，剔除總杠桿、財務杠桿為負，經營杠桿小于1的企業共1家，最終篩選出102家公司作為確定合理值域的最終樣本。運用SPSS 25.0軟件，對102家房地產上市公司的杠桿進行描述性統計，統計結果見表5。房地產行業2017年上市公司的總杠桿均值為2.4063，財務杠桿的均值為1.3318，經營杠桿的均值為1.7333，樣本中財務杠桿的標準誤差為0.0512，相比于總杠桿和經營杠桿而言，其標準誤差最小，測量結果更具可靠性。結果顯示總杠桿具有較大的方差和標準差，說明該行業中各公司的總杠桿比較分散，而財務杠桿的標準差和方差都比較小，說明該行業中各個公司的財務杠桿系數都比較集中，經營杠桿系數則居于兩者之間。總杠桿的全距為15.2582，財務杠桿的全距為3.4044，經營杠桿的全距為4.5937，可以看出房地產行業內部總杠桿系數差異較大，經營杠桿次之，所面臨的總體風險狀況有著明顯的差別。房地產行業競爭者的數量較大，但有較大實力的公司數量則較少，市場競爭激烈，公司經營過程中面臨的不確定性較強，此外，房地產行業土地成本、前期建安工程費、基礎設施配套工程費、公共設施配套費及部分營銷費用等固定成本較高，導致其經營杠桿數值較大。另外，由于房地產行業的公司規模和地方政策的差距較大，導致該行業的經營杠桿全距較大。但正是由于這些經營過程中不確定因素的存在，上市公司一般都采用比較穩健的財務政策，導致財務杠桿系數間的差距較小。

3.探索性分析。下頁表6是103個有效樣本在95%置信區間下，利用SPSS 25.0軟件進行探索分析得出的微觀經濟杠桿的合理值域。2017年度房地產行業上市公司總杠桿的合理值域為[2.052625116，2.803289737]，財務杠桿的合理值域為[1.2108207，1.421443911]，經營杠桿的合理值域為[1.170894316，1.940776927]。

其中，總杠桿、財務杠桿、經營杠桿都合理的公司有4家，見表7，這4家公司總杠桿、財務杠桿、經營杠桿均控制得比較好，經營業績比較穩定。

根據探索性統計結果分析，有65家公司總杠桿小于下限，其中有51家財務杠桿小于下限，有11家經營杠桿小于下限，且總杠桿小于下限的公司中，F值大多大于0小于1，表明這些企業雖然風險控制得比較小，但其經營業績并不十分出色，其應該提高經營效率，充分發揮市場作用。

總杠桿大于上限的公司有22家，其中財務杠桿大于上限的有11家，經營杠桿大于上限的有17家。其中總杠桿大于上限的公司中F值范圍集中在0.1—0.5之間，表明其風險控制能力較弱，經營效率也不高。

總杠桿在合理值域內的公司有18家，其中有2家公司F值大于1，表明這兩家公司風險控制能力較強，且經營效率較高;其余16家公司F值均小于1，一定程度上反映了這些公司風險控制在較為合理的范圍內，且經營業績較好。

五、結論與建議

根據實證研究的結果，可以看出房地產行業上市公司的財務風險整體較小，這可能是因為隨著房地產行業的發展，其投資經營規模越來越大，政府加強對其融資的監管;另外，房地產行業由于融資規模較大、融資渠道單一，主要從銀行進行借款，而銀行也加強了對借款條件的審核力度，因此房地產行業的財務杠桿整體偏小。建議上市公司可以適當地增加杠桿水平，更多的采取舉債經營的策略，增加公司的價值。實證研究的結果也表明房地產行業上市公司的經營風險大多處于適中的水平，出現這樣的結果可能是因為房地產行業的大多數公司通過多元化的經營戰略分散了經營風險。

六、研究不足與展望

在本文的研究中，只選用了財務指標而未考慮非財務指標，毋庸置疑的是，非財務指標也是度量企業財務風險的重要因素，因此可進一步完善分析指標體系，提高評價結果的參考價值。另外本文的研究結果與大多數人的認知有所偏差，造成這個結果的可能原因有兩個。第一，在對公司進行業績評價時，變量的選取具有較強的主觀性;第二，因子分析方法本身具有局限性。同時，有學者指出傳統的杠桿計算出的是名義杠桿，并非企業的實際杠桿，而名義杠桿會高估企業的財務風險，未來進一步的研究可考慮實際杠桿和名義杠桿之間的差異。Z

【主要參考文獻】

[1] 彭瑞宣.中國房地產上市企業財務杠桿影響因素的實證分析[J].當代經濟，2018，（08）.

[2] 王貞潔，王竹泉.我國上市公司杠桿錯估及其關聯效應——對“去杠桿”政策的思考[J].經濟管理，2018，40（04）.

[3] 郝慧俊.制造業類上市公司財務杠桿對財務風險的影響研究[J].現代經濟信息，2018，（04）.

[4] 王雨涵，王蘭會.基于杠桿理論的林業上市公司財務風險研究——以木業家具行業和造紙行業為例[J].綠色財會，2014，（07）.

【作者簡介】

張潔麗，女，西北大學經濟管理學院研究生;研究方向：財務管理，商業模式創新。

上官萌，女，西北大學經濟管理學院研究生;研究方向：財務管理，知識管理。