信用隱憂會波及股市嗎？

荀玉根

三季度是一個重要窗口期。如果6月-7月國內外幾個風險因素釋放，屆時調整幅度可能會較充分，多空力量出現平衡。

最近，投資者開始擔憂包商銀行事件帶來的影響，因為非銀金融機構的債券流動性下降、資金壓力上升，金融系統的信用擴張開始出現隱憂。本文借鑒近三次債市波動影響股市的歷史，分析這次包商銀行事件如何影響股市。

2013年6月銀行間資金面出現緊缺，俗稱“錢荒”。出現的背景是銀行一直在加杠桿，而央行希望金融機構降杠桿，兩者間出現博弈，又正值年中流動性緊張，而央行并未按照市場所預期的那樣注入流動性，從而資金利率在6月飚升。6月24日當日上證綜指大跌5.3%，6月25日上證綜指進一步下探至1849點，之后央行表示“近日已向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供了流動性支持”，滬指當天走出了一根極長的下影線，收于1959點。

2016年4-5月，信用違約事件集中爆發，信用利差快速上升后信用風險向流動性風險轉移，國債利率也開始上升，最終導致股市在5月下跌。這一事件爆發的背景是經濟增速開始下行，部分企業盈利惡化，債券違約，其中2016年4-5月違約金額較大，合計違約接近百億元。上證綜指在5月6日與9日兩日各大跌2.8%，整個5月上證綜指最大下跌7.5%。

2018年，債市波動向股市傳導的機制與2016年類似，先是違約事件頻發使得信用利差擴大，接著十年期國債利率上升，最終股市受無風險利率上升的影響而下跌。進入5月，市場擔憂宏觀去杠桿大背景下企業信用狀況可能進一步惡化，上證綜指于5月中下旬開始下跌，至6月底累計下跌14%。

目前，投資者擔憂包商銀行事件影響信用擴張，一方面信用擴張不順會影響經濟基本面，另一方面信用風險會影響資金面從而影響股市。從我國的信用擴張傳導鏈條上看，中小銀行是信用擴張中非常重要的一環，中小銀行負債端借入大行的穩定且便宜的同業資金，資產端則投向非銀機構的金融產品，若中小銀行出現問題，非銀金融機構融資出現困難，信用擴張也會不順，最終會傳導到實體經濟。目前信用風險尚未有向流動性風險傳遞的明顯跡象，10年期國債收益率整個6月均在3.2%左右波動。考慮到6月銀行要面臨年中考核，且6月有1.7萬億元同業存單到期，仍需警惕信用風險傳遞至流動性風險后帶動十年期國債利率上升，從而對股市造成負面影響。

三季度是一個重要窗口期。如果6月-7月國內外幾個風險因素釋放，屆時調整幅度可能會較充分，多空力量出現平衡。

上證綜指2440-3288點屬于牛市第一階段上漲，邏輯是政策轉暖推動估值修復，由于4月基本面沒跟上，3288點以后市場進入牛市第一階段上漲后的回撤，這是本輪下跌的主因，5月中美貿易摩擦升級加大下跌幅度和時間。市場表現也能印證這一邏輯。往后看，內外四大因素還有惡化風險，市場仍有壓力。第一，包商銀行事件影響擴散到非銀機構可能引發股市資金面和情緒面的擾動。第二，國內基本面數據可能進一步回落。第三，中美經貿關系目前沒有緩解跡象，仍在升級中。第四，美股仍有風險，短期會拖累A股。

三季度是一個重要窗口期。如果6-7月上述國內外幾個風險因素釋放，屆時調整幅度可能會較充分，多空力量出現平衡。

一輪中級調整行情結束的信號之一是強勢股補跌，本輪調整強勢股尚未出現補跌，需警惕進一步調整的風險。另外在市場最后一跌時高股息率公司更抗跌。拉長時間看，上證綜指2440點以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空周期上進入第六輪牛市、中國經濟轉型和產業結構升級推動企業利潤最終見底回升、國內外資產配置偏向A股，堅定信心。未來市場進入牛市第二階段，會出現主導產業，盈利和估值上行帶來的戴維斯雙擊將使主導產業出現明顯的超額收益，配置角度建議重點關注科技和券商。此外，消費白馬和制造龍頭等核心資產仍可作為基本配置。