資本市場開放再迎里程碑

陳果

曾經三次推遲面世的滬倫通迎來了最后的關鍵一步。

6月17日，中國證監會和英國金融行為監管局發布聯合公告，原則批準上海證券交易所和倫敦證券交易所開展滬倫通業務，滬倫通正式啟動，中國資本市場開放迎來新的“里程碑”。華泰證券成為滬倫通的首個全球存托憑證（GDR）項目，還是首家發行GDR的A股上市公司，同時也是第一家A+H+G上市的中國企業。此前，華泰證券在倫敦證券交易所發行7500萬單位GDR。

滬倫通與滬港通：兩種類型的互聯互通

滬倫通和滬港通雖然都是兩大交易所之間的互聯互通，但卻是兩種不同的類型。滬港通是資金在兩地間的聯通，而滬倫通是利用存托憑證與基礎股票間的跨境轉換機制實現的兩地間的聯通。

形象地說，滬深港通是兩地的投資者互相到對方市場直接買賣股票，“投資者”（資金）跨境，但產品仍在對方市場。而滬倫通是將對方市場的股票轉換成DR到本地市場掛牌交易，“產品”跨境，但投資者（資金）仍在本地市場。DR制度的推出，很好地解決了交易規則差異和時差兩大難題，實現了兩個交易所間的跨時區聯通。

滬倫通的機制決定了只有“產品”跨境，但“資金”仍在本地市場，因此除了存托憑證與基礎證券轉換、上市公司分紅派息等情況外，日常的滬倫通交易不會帶來資金的跨境流動，也就不存在帶來增量資金的問題。需要認識到，在滬倫通機制下，上交所的資金交易在上交所掛牌的CDR，資金仍然留在上交所。沒有資金的流入和流出。

雖然滬倫通的機制不會造成資金的流入或流出，但CDR在發行時還是會帶來資金的分流。考慮到滬倫通開通之初英國公司對A股了解不夠，以及A股的承接能力有限，預計一年內通過滬倫通發行的CDR不超過5家。以富時100中市值最大的5家公司為例進行計算，按照CDR發行比例1%-5%五檔測算，預計CDR帶來的資金分流在544.43億元至2722.13億元之間。由于這是5只市值最大的公司，實際發行的CDR造成的資金分流應該小于測算值。

根據6月17日中英雙方公布的《聯合公告》，滬倫通是有總額度限制的：起步階段，東向業務總額度為2500億元人民幣;西向業務總額度為3000億元人民幣。因此，根據規定，在起步階段發行CDR造成的資金分流不會超過2500億元。考慮到額度不會正好用完，實際的資金分流應該更小。因此，滬倫通初期帶來的資金分流規模可能有限。

與東向的CDR只涉及到現有股票不同，西向的GDR還可以擁有融資功能，這意味著中國公司可以通過滬倫通在倫敦募資。華泰證券就已經通過發行GDR募集超過15億美元。而根據規定：境內上市公司在境外首次公開發行的存托憑證自上市之日起120 日內不得轉換為基礎股票。也即如果這些首次公開發行的GDR不能獲得倫敦投資者的認可，股價持續低迷，可能在120日后被轉化為基礎股票，增加A股的股票供給。

滬倫通或將帶來兩地估值收斂

滬倫通通過DR與基礎股票間的發行與兌回機制實現兩地的聯通，因此DR的定價一方面受掛牌的交易所估值定價的影響，同時也受基礎證券所在交易所估值定價的影響。隨著兩地DR的發行規模不斷擴大，兩地的聯通也將更為緊密，可以預計的是，兩地相關行業的估值水平也有望收斂，A股定價將更加國際化。

以過去兩年時間上證180指數和富時100指數的估值水平進行對比，可以發現無論是PE（TTM）還是PB（LF），上證180都顯著低于富時100。當前富時100市盈率為17.86倍，上證180僅10.78倍;市凈率兩者分別為1.84倍和1.28倍，A股低估明顯，有望獲得估值修復。

我們還從倫交所主板和上交所上市公司中選取出市值超過200億元的公司作為有望參與滬倫通的備選組。并分別計算了按照GICS行業分類的PE（TTM）水平。由于金融和消費兩大類行業最有可能在對方國家開展業務，參與滬倫通的意愿最強，我們重點考察金融與消費組的估值差異。

從比較可以看到，上交所金融公司估值水平（8.54倍）顯著低于倫交所金融組（11.97倍），有一定的估值修復空間。而上交所消費公司估值則較倫交所消費公司更高，特別是日常消費品，估值較倫交所公司幾乎高出一倍。如果聯合利華等英國上市公司來滬發現CDR，可能拉低A股消費行業估值水平。

滬倫通對中國資本市場的深遠意義

金融開放新“里程碑”：開放是國家繁榮發展的必由之路，金融開放更是中國當前開放的重點領域。滬倫通是將倫敦和上海資本市場聯系在一起的一個“里程碑”，通過滬倫通外國公司第一次能夠在中國內地上市，上海證券交易所上市公司也將首次通過與其國內股份可互換的工具在海外籌集資金。

交易所在全球化中成長：上交所近年來通過互聯互通、股權合作等制度創新模式，與全球各大主要市場不斷加深合作實現共贏，也在全球化融合中不斷加強自身的風險防控能力。“透明的監管、干凈的市場、開放的信息交流”等理念在與港交所、倫交所的交流中成熟。通過吸引海外公司來華上市，也有助于提升國內資本市場的深度。

中國投資者豐富多元化配置選擇：通過滬倫通，中國投資者將第一次能夠直接投資于高質量的倫敦國際上市公司而不受配額控制。這意味著他們多元化配置的選擇進一步豐富，有利于構建收益更高、風險更低的投資組合，享受全球化紅利。

國內企業獲得新的融資渠道：符合要求的國內上市公司將可以通過在倫敦發行GDR進行融資。這將拓寬他們的融資渠道，并有機會獲得更低成本的融資，改善其流動性。同時，海外融資也有助于加快國內企業的國際化步伐。

提升西方資金對中國資本市場興趣：倫敦成為首個與國內資本市場實現互聯互通的全球核心資本市場，便利了歐洲機構投資中國資本市場。這也有助于提升西方資金對A股的興趣，促進更多外資提升A股配置比例，為A股帶來增量外資。A股投資者結構進一步改善。

加速A股估值國際化：滬倫通將成為聯通國內資本市場與英國資本市場的橋梁，有望加速A股估值的進一步國際化。預計未來A股金融、消費龍頭公司的估值水平將與國際接軌。國內股票的估值定價將需要考慮海外估值錨的影響。

作者工作單位為安信證券