房地產企業融資決策與風險控制研究
——以F地產為例

文/張燕紅

引言

融資決策與投資決策、股利分配決策統稱為財務決策，是企業財務管理的重要內容之一，縱觀資本市場的發展歷史，沒有任何一個會計主體的經營能夠離開融資決策，其在企業運營中的重要性不言而喻。房地產企業是典型的資金密集型企業，其因自身資金投入量大、回收期長的經營特點，對融資普遍具有較高的依賴性，因而融資決策在房地產企業的發展中扮演著至關重要的角色。

近年來受宏觀調控政策的影響，房地產市場持續低迷，行業內企業存在不同程度的銷量下滑、庫存積壓問題，資金回收速度減緩，加劇了房地產企業的融資需求。另外，在行業競爭激烈的形勢下，房地產企業大多選擇轉型和多元化的發展路徑，由此，結構性成本的上升決定了融資需求的增加。在這種情況下，融資決策決定了企業進行資金可持續性投入的可能以及融資活動給企業帶來的潛在風險。一方面，融資活動帶來的資金流入能夠保證企業的正常運營并滿足其償還債務的需求；另一方面，債務融資增加的同時也會增加企業的財務風險。[1］所以，房地產企業在融資決策中應當充分考慮風險控制因素，既要合理預測融資決策給企業帶來的潛在風險，又要根據企業自身承擔風險的能力及時調整融資決策。基于此，本文以F地產為例，從融資動因、融資決策影響因素、房地產企業融資決策與風險控制三個層面進行分析，并提出房地產企業在融資決策時應該結合與之相關的風險點，降低對債務融資的依賴性，通過增強投資決策科學性、融資方式多元化以及加強企業現金流管理來優化企業資本結構，提升風險控制的有效性，促進房地產企業的進一步健康發展。

本文選取F地產案例，是因為F地產自2017年完成對萬達73家酒店資產的收購之后，便開始頻繁地發債融資，融資次數及金額均在房地產企業中居于首位，其融資決策對企業的影響較其他房地產企業更為明顯，為本文研究房地產企業融資決策與風險控制提供了難得的機會。

一、案例描述

（一）F地產概況

F地產股份有限公司成立于1994年，是一家以房地產設計、開發為主營業務，同時在酒店管理、商業運營、物業投資等領域多元化發展的綜合性企業。F地產于2005年7月在香港聯合交易所主板上市，成為首家被納入恒生中國企業指數的內地房地產企業。2017年F地產成功收購萬達旗下的73家酒店資產，年末負債總額為2332.15億元，與2016年相比增長29.91%。

（二）事件介紹：F地產“豪擲千金”、“屢戰屢敗”與“起死回生”

1.第一階段（2017.07.10-2017.11.23）：F地產以近200億元收購萬達73家酒店。2017年7月10日，融創就收購萬達13個文化旅游項目和76個酒店項目等相關事宜，與萬達簽署作價分別為295.75億元、335.95億元的并購協議。7月19日，F地產加入簽約儀式，融創收購萬達13個文化旅游項目91%的股權，F地產以199.06億元收購77家酒店。10月20日，F地產與大連萬達簽署收購補充協議，明確本次收購不包括三亞萬達希爾頓逸林酒店、廣州及南京萬達希爾頓酒店，將收購范圍減少為74家。11月23日，F地產與大連萬達訂立第二份補充協議，將煙臺萬達70%的權益從收購事項中移除。至此，F地產完成對萬達73家酒店資產的收購，調整后合計金額為189.55億元。[2]

2.第二階段（2017.11.24-2018.08.29）：F地產發債“四連敗”。F地產實現收購之后，在2018年開始緊鑼密鼓地發債融資。數據顯示，2018年3月至9月公司共計發債11次，相當于其2015年至2017年三年間發債次數的總和。在房地產金融政策收緊的情況下，債券發行利率也水漲船高，其中短期融資券由5.43%升至6.5%，企業債由6.8%升至7.7%。雖然進行高息發債，F地產2018年的發債之路仍然命途多舛，經歷了發債“四連敗”：2月9日，F地產公告表示，鑒于近期市場波動較大，公司取消發行10億元中期票據；5月23日，F地產取消了10億元超短期融資券的發行計劃；5月29日，F地產60億元公司債券項目狀態轉為“終止”；8月29日，F地產一筆60億元的住房租賃專項公司債券再次被宣告終止。

3.第三階段（2018.08.30之后）：借助ABS、股權融資 “脫離險境”。由于多次發債融資以失敗告終，F地產轉而選擇其他的融資方式。伴隨著政策窗口的打開，F地產在2018年9月份發行了三期資產支持專項計劃ABS，合計擬發行總金額為122.21億元。10月9日，F地產獲批發行面值總額不超過130億元的公司債券。與此同時，F地產選擇進行自上市以來的首次股權融資，預計可募資近百億港元。11月5日，F地產公告稱，公司決定發行不超過8.05億股新H股，發行所獲得的款項在扣除相關費用之后，將全部用于補充公司的資本金，其中包括但不限于償還公司債務、補充公司營運資金、項目投資等。［3］融資方式的豐富使F地產得以在依托高負債進行擴張的道路上繼續走下去。

二、案例分析

F地產在2018年先后采用多種方式進行了一系列融資活動。在提倡去杠桿的環境下公司為何大規模進行融資？宏觀政策調控使得房地產企業普遍存在銷售業績下滑、庫存加劇的問題，在此時F地產選擇持續高額舉債又會產生什么影響？融資決策與房地產企業的風險控制存在怎樣的關系？

（一）F地產融資動因分析

1.擴張戰略為資金危機埋下伏筆。F地產成立25年以來，得到了快速成長。在香港聯交所上市后，公司開始南進北拓、布局全國，2010年啟動ERP公司戰略升級，同時拉開了全面擴張的序幕（表1）。房地產企業具有資金投入量大、回收期長的特征，大規模的并購式擴張必然會逐漸加大資金缺口。2017年F地產與萬達近200億的酒店收購交易，無疑使企業融資需求更加迫切。然而F地產的并購式擴張并未停止，自2017年起，F地產在規模擴張的賽道上一路“奔跑”，繼7月拿下萬達酒店資產包之后，又以86億港元的價格收購恒基兆業的9個項目，2018年1月接手大連萬達的海外項目——萬達·倫敦ONE，4月還以57億元收購海航首府（B18地塊）項目。資金大量消耗迫使F地產盡可能地進行“花式融資”。

表1 F地產發展歷程

2.經營回收緩慢使資金入不敷出。F地產曾被譽為“華南五虎”之首，如今由于業績平平被冠以“沒落貴族”稱號，足以從側面反映其較弱的收入增長能力。大規模的并購式擴張，并未讓F地產的業績在同行業中脫穎而出，當F地產還在努力實現2018年1300億元的銷售目標時，碧桂園、萬科、恒大在2017年銷售收入就已突破5000億元大關。F地產2015年至2018年的銷售收入（其中2018年銷售收入是以中報數額為依據的預測值：681.74億元=340.87×2）可知，2016年企業收入實現了27.05%的平穩增長，但在2017年增長率出現大幅度下跌，這與該年F地產進行大規模的收購有關，預測2018年收入增長速度將有所回升，但仍舊保持在15%的較低水平（圖1）。收入增長緩慢減少了企業自身的資金積累，加劇了外部融資的需求。

圖1 F地產2015年至2018年銷售收入增長情況

此外，F地產的經營性現金流量持續六年為負。各期年報顯示，F地產在2012年至2017年的經營活動產生的現金流分別為-24.64億元、-118.62億元、-220.65億元、-3.56億元、-33.38億元，-72.87億元。在2018上半年，F地產依然沒有擺脫這一危機，截至2018年中期，其經營活動現金凈流量為-95.5億元。由圖2可知，F地產2016年至2018年經營活動凈現金流量的變化與2012年至2014年如出一轍，表明盡管企業經營活動的獲現能力在2015年得到了很大的改善，但在此后又逐漸惡化。低收入增長加上經營活動使其喪失現金流，F地產只能通過高額舉債滿足并購式擴張產生的巨大資金需求。

圖2 F地產2012年至2018年經營活動凈現金流量變動情況

3.“借新還舊”償債壓力大。近年來，F地產的債臺越累越高，除去補充經營擴張的資金需求以外，償還前期債務也是一大原因。2018年公司短期融資券發行公告表示所籌資金將全部或部分用于償還公司債務，可見F地產已逐漸步入拆東墻補西墻的資金惡性循環中。不僅如此，由于高融資成本，導致F地產融資基本只用于償債付息，再擴張便顯得捉襟見肘。如今的F地產資金鏈承壓嚴重，此時想要在保證股權不被稀釋的情況下緩解大量到期債務的償還壓力，發行公司債券是最可行的方式。如圖3所示，盡管公司2015年至2017年的融資力度在不斷加大，但融資活動產生的現金流入凈額仍然低于當期到期債務，且在2018年中期兩者的差距極為懸殊。由此可見，F地產太過龐大的債務已不能夠繼續通過“借新還舊”的方式維持下去了。

圖3 F地產2015年至2018年融資活動與到期債務對比

(二) F地產融資決策影響分析

1.資產結構惡化，財務風險上升。據統計，F地產自2018年3月至9月共計發債11次，發債融資約520億元（表2）。持續大規模的債券發行，導致公司資本結構進一步惡化，資產負債率一直處于超高水平。2018年上半年，F地產的資產負債率已經達到80.43%，遠高于行業平均水平，且仍在不斷上升（圖4）。2018年F地產中期報告顯示，公司債務總額為2703.16億元，而公司的現金及現金等價物僅有187.78億元，兩者之間存在高達2515.38億元的資金缺口，由此可見，F地產的籌資風險很大。從最新披露的三季報數據來看，F地產的負債已經高達2863億元，又創歷史新高，巨額的負債在帶來償債壓力的同時，無疑也增加了公司的財務風險。

表2 F地產2018年3月至9月發債信息

圖4 F地產2015年至2018年負債總額及資產負債率變化情況

另外，企業巨額負債產生的利息支出，也將成為侵吞公司利潤的無底洞。隨著金融政策收緊，房地產企業發債融資越來越難，資金成本逐年升高。據公司2018年中期報告，上半年F地產融資成本高達27.5億元，同比驟升184%。F地產選擇通過大額發債方式融資，就必須支付大筆的利息費用，這對本就承擔很大償債壓力的F地產來說，因利率上升而無法按期償還本金和利息的風險也增加了。公司債券融資能夠產生“稅盾”效應，盡管F地產銷售收入增長緩慢，但也一直處于贏利狀態，因此，發債帶來的大額利息能夠為公司節約部分稅費支出。就F地產目前的經營回收情況而言，融資成本攀升造成的侵蝕利潤顯而易見。根據2018中報可知，公司期內產生的利息開支總額為45.9億元，比40.8億元的稅后凈利潤還要高，可見控制財務風險的重要性遠大于稅務籌劃。

2.信用評級下調，融資受限。負債不斷走高很可能會影響企業的信用評級，信用評級下調則會使企業融資難上加難。由于F地產大規模收購和杠桿率居高不下，惠譽評級在2018年3月23日將其評級從BB下調到了較低級別的BB-，表明F地產企業信用程度較差，償還能力不足。同時，惠譽評級還對F的發行人違約評級授予負面展望。未來公司杠桿率的升高，還可能導致其信用評級進一步被下調。2018年F地產連續四次融資計劃失敗，這在一定程度上是受金融去杠桿政策的影響，但負債過高也是不可否認的影響因素之一。信用級別能夠反映債券發行公司償債能力的強弱，評級結果往往是監管機構和債券投資者的重要參考，F地產評級下調將會在日后引起監管機構和投資者的更多關注。因此，隨著業務的發展，如果F地產的負債水平不能控制在合理的范圍內，公司的償債壓力將繼續增加，融資的空間也會受到限制。

（三）房地產企業融資決策與風險控制

不同內容的財務決策所考慮的影響因素不同，投資決策與管理者的風險偏好和其對風險的預判密不可分，融資決策則與投資決策相關。融資決策并非只關心怎樣以最低的成本籌集到企業所需要的資金，還必須與企業擬投資項目和現有項目的贏利能力相聯系，充分考慮融資活動給企業帶來的潛在風險[4]。房地產企業項目開發周期長、資金回收慢，因此在融資決策過程中更應當重視風險控制，保證融資風險在企業可接受的合理范圍之內。

F地產在2018年采取各種融資方式頻繁籌資，以緩解公司的資金壓力，這在一定程度上與公司的戰略重心從之前的地產開發向其他業務方向轉變有關，具體表現為公司持續不斷地并購式擴張消耗了大量的資金，使得企業資金缺口越來越大。2017年公司斥資近200億元投資酒店業務，而酒店運營同樣具有投入巨大但回報周期長的特征。2018年F地產在主業——地產開發——方面維持著緩慢的增長，酒店業務初建，贏利薄弱，加劇了企業的資金壓力。在這樣的情況下，F地產仍舊選擇繼續大額融資、收購其他資產。根據其2018年中期報告的贏利情況，可知投資并未產生可觀的收益，F地產承受高利率大額發債的融資決策是否欠缺科學性便值得思考了。2018年大規模的融資以短期融資為主，2020年將是集中還款期，如果企業負債問題持續不能解決，其將很可能面臨資金斷裂的風險，那么2017年的收購“大手筆”就只能是F地產最后的輝煌了。

融資決策會產生風險，風險控制又會影響融資決策（圖5）。房地產企業普遍具有較高的負債，我國房地產企業上市公司的資產負債率一般均在60%以上，而單一的債務融資必然會進一步增加企業負債比重，從而增加財務風險，在充分考慮企業自身風險承受能力以及風險可能性的情況下，房地產企業必須減少債務融資，合理控制負債率，從而降低企業風險。

圖5 房地產企業融資決策與風險控制的相互影響

三、案例啟示與建議

通過對F地產案例的分析，筆者發現企業的融資決策服務于公司戰略，但卻忽視了潛在風險。房地產行業對促進國民經濟發展具有很大的作用，合理協調企業融資決策和風險控制將有助于房地產企業實現可持續發展。為此，本文在F地產案例分析的基礎上，針對房地產企業融資決策的風險點，提出加強風險控制的幾條建議。

（一）融資決策相關的風險

1.投資項目回報難以準確衡量。由于投資項目本身的可行性不足以及房地產企業受國家政策影響較大，投資項目的實際收益可能與預期產生較大差異，從而使投資資金不僅沒有增值反而縮水，增加了融資風險。在房地產行業競爭激烈并面臨政策調控的背景下，多數企業轉而投資商用房產，將投資的主要方向確定為商用住宅和高檔別墅，減少對真正需求量較大的經濟適用房和一般性商品房的投資，導致本來高需求的產品由于價格暴漲而銷售下滑，長期占用大量資金，加重企業資金周轉問題。另外，企業難以預測政府政策的變化，如果準備不充分就可能受到不小的沖擊。近年來政府針對房地產市場出臺了不少限制政策，在促進房地產企業良好發展的同時，也增加了房地產企業的財務風險。

2.以債務融資方式為主。與一般企業相比，房地產企業對資金的需求量大，融資活動在企業的發展過程中舉足輕重。融資方式主要有內外部融資和權益、債務融資。因房地產企業生產周期長、資金回收緩慢，依靠企業內部資金積累籌資的及時性較弱，而債務融資具有融資成本較低、能夠維持股權集中度等優勢，所以我國房地產企業采用的主要融資方式是以銀行貸款為主的債務融資。[5]單一的融資方式導致企業負債過高，資本結構不合理，此外，利率市場化將在一定程度上增加企業的融資成本，在增加企業未來支付利息的同時增加財務風險。

3.收入增長緩慢且資金回收期長。當前房地產行業形勢比較復雜，在房地產開發過程中存在很多不確定因素，從前期開發、中期運行到后期銷售，都有可能損失獲利，企業往往會出現資金數額變化幅度大、資金回籠速度慢等問題，這些因素都會造成企業的資金緊張，增加融資風險。[6]另外，政府出臺的“限購、限貸、限價、限售”政策為房地產市場降溫，如今三、四線城市樓市有所回暖但依舊收入增長緩慢，加上生產周期長導致的資金回收遲，這些都會導致企業資金鏈緊張，進而使企業無法按期償還貸款本金及利息的風險增加。

（二）風險控制建議

1.提高投資決策的科學性。企業的融資決策通常以投資決策為前提，在制定了具備較高可行性的投資方案之后，才會著手開展融資活動，籌集投資所需的資金、投資項目的預期收益，應至少足以償還融資產生的債務本息。[7]科學的投資決策能夠在更大程度上保障企業未來獲利的收回，從而降低債務違約的風險。近年來，房地產行業受國家宏觀調控政策的影響較大，因此，房地產企業在投資決策時應當結合行業政策的變動，把握投資期間政府可能對房地產行業在土地、信貸、稅收等方面所作的調節，并充分分析行業政策，以此來指導企業合理配置資源。此外，投資決策應最大限度地降低投資財務風險，在確定投資方案前做好深入細致的市場調研工作，結合相關數據及專家的意見，對擬投資項目進行風險評估和可行性分析，采用分散投資策略降低投資決策引起財務問題的風險。

2.豐富融資方式，改善資本結構。房地產行業普遍對融資的依賴性較高，大部分房地產企業需要借助外部融資補充公司運營資本、穩定企業資金鏈。我國房地產企業主要采用銀行貸款、發行債券的方式進行外部融資，長此以往將導致企業負債比重過高、資本結構惡化，從而影響企業的正常發展。[8]作為資金密集型企業，房地產企業若想取得進一步發展，就必須突破單一的融資方式，采取發行股票、項目眾籌、保險、房地產信托投資基金、融資租賃等多種融資方式，以此來實現分散風險、改善資本結構的目的，促進企業的可持續發展。

3.加強企業現金流管理。高效的現金流管理能夠提升企業資金利用效率，減少融資的被動性需求。房地產企業多項工程并行開工、在建的預售條件各不相同以及現金流轉方式多樣，導致企業現金流管理困難。[9]加強企業現金流管理需要從以下幾個方面入手：第一，企業應根據公司的實際經營及財務狀況，協調可能存在的各類風險，制定符合企業發展的現金流管理規劃；第二，企業需要合理控制資產負債率，依靠債務融資以外的多種方式優化資本結構，并對企業投資項目作定期的評估分析，及時調整經營狀況不良的投資項目，加快資金回籠；第三，強化現金流的動態管理，嚴格控制資金從預算、投入到收回的每一個過程，盡可能減少資金在使用中的閑置與浪費，避免資金周轉問題阻礙企業的發展。