2018年房地產金融綜述

文/任晨瑩

改革開放以來中國金融體系穩步發展，對實體經濟的服務支持力度和規模也不斷提升，但部分企業融資難、融資貴的問題依然存在。在房地產市場下行、信貸政策定向收緊而貨幣政策寬松的背景下，2018年全國的企業部門、私人部門的融資環境是怎樣的？我們針對上述問題進行了具體分析和探討。

一、企業部門

2017年下半年，國家發展改革委辦公廳先后發布了《關于在企業債券領域進一步防范風險加強監管和服務實體經濟有關工作的通知》、《關于修訂〈銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則〉的公告》，積極防范企業債券領域地方政府債務風險，對融資渠道展開進一步定向指導。政策導向上更為嚴厲，這也使得2018年整體融資環境不佳，企業融資成本和融資難度雙升。2018年上半年，為了解決國內融資難的問題，部分企業更是尋求海外融資渠道以應急。不過，2018年末企業債券融資規?；厣?，又出臺相關政策支持企業融資，2019年融資環境有望改善。

（一）國內融資環境不佳，2018年上半年房企海外發債解近渴

房企作為高杠桿資金密集型企業，融資渠道受限無疑是“心頭大患”，再加上房貸利率不斷上調、銀行資金成本抬高，諸多房企面臨資金成本的壓力。隨著國內融資難度的持續提升，境外融資成為各大房企融資的重要方式之一。Wind數據顯示，2018年以來僅A股上市房企就有超過30家發布了美元債券融資方案，上半年境內房地產企業已公告計劃發行的海外債券達60多個，發行總額超過240億美元，比2017年同期大幅上升約105%，2018年下半年，房地產海外融資債券到期規模為564.75億元，2019年到期規模增長到1436.95億元。

相較于國內，海外發債要求相對寬松，企業只需滿足基本財務要求、完成信息披露即可，且發債時間短、效率高，流程也較為簡便，可有效提高資金募集效率，這對于償債期不斷臨近而在國內融不到錢的急需用錢的房企來說就顯得尤為關鍵。不過，2018年5月國家發展改革委、財政部聯合發文，要求嚴格防范外債成為地方政府債務的風險源，可見政府已開始高度關注外債情況。隨著國內房企境外發債量的擴大，監管機構可能會采取控制外債發行節奏和規模的措施，以保障債務的安全性。

（二）社會融資規模增速下降，年末企業債券融資規模回升

宏觀經濟指標顯示，2018年11月末，廣義貨幣（M2）余額為181.3萬億元，同比增長8%，增速環比持平，狹義貨幣（M1）余額為54.3萬億元，同比增長1.5%，增速比10月末低1.2個百分點。當月末社會融資規模存量為199.3萬億元，同比增長9.9%。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款余額為133.8萬億元，同比增長12.9%。雖然從年末余額來看，同比均出現不同程度的提升，但無論是M1、M2，還是社會融資規模存量，近三年增速基本都呈下降趨勢，尤其是社會融資規模存量增速在2017年11月后極速下滑。政策和監管力度的趨嚴使得融資渠道收緊、社會融資規模收窄，企業融資難度增加使得企業活期存款量下降，進而引起貨幣量增速放緩(圖1、圖2)。

圖1 M1和M2增速

圖2 M2和社會融資規模存量增速

從社會融資規模增量情況看，2018年1-11月累計社會融資規模增量為17.6萬億元，同比減少15.2%，環比減少0.5%。其中，企業債券累計增加20509億元，同比多增414.6%，環比減少51.4%。社會融資規模自2017年11月開始增速驟降，累計同比一直為負，而從企業債券融資規模來看，2018年有回暖跡象，雖未達到2016年的水平，但是已經擺脫了2017年的慘淡行情(圖3、圖4)。

圖3 社會融資規模和人民幣貸款增量增速

圖4 企業債券融資增量

（三）政策出臺支持企業融資，2019年融資環境或有改善

近兩年國家有關企業債券融資的監管政策進一步收緊，去杠桿持續推進，結果是企業發債成本上行，融資難度加大，不少企業縮小發債規模甚至取消發行。不過，部分企業或在2019年迎來曙光。2018年12月5日國家發改委印發《關于支持優質企業直接融資進一步增強企業債券服務實體經濟能力的通知》，對于滿足相關條件的優質企業發行債券將加快和簡化審核程序。

上一次房企發債收緊是在2016年10月，上交所、深交所先后發文提高房企發債門檻，約束募集資金使用范圍；同年11月發改委下發《關于企業債券審核落實房地產調控政策的意見》，嚴格限制房企發債用于商業性房地產項目。本次發改委將滿足條件的房企視作重點支持的優質企業是態度上的一個轉變，而這一調整對于大型房企來說是明顯利好。據相關數據統計和篩選，目前上市房企中約有19家滿足優質企業的要求。

政策對于中小房企也有所支持。近年來民營企業的經營情況和融資狀況受到各方關注，2018年財政部、人民銀行、銀保監會等多個部門密集出臺扶持政策，全年人民銀行實施了四次定向降準，12月19日更是宣布創設定向中期借貸便利（TMLF），根據金融機構對小微企業、民營企業貸款的增長情況，向其提供長期穩定資金來源(圖5)。

圖5 金融機構用于小微企業的貸款情況

民營企業融資難、融資貴本質上并非由于央行提供的資金成本過高，一方面原因是遭遇金融機構差別待遇，利率和額度的待遇都不及國企，另一方面原因是由于銀企信息不對稱、企業情況摸底難使得銀行對中小企業需要承擔更高的風險和更多的成本，一定程度上使得銀行不敢貸、不愿貸。相關數據顯示，近一年小微企業貸款規模增速下降明顯。政策的推出可以說是順應時局，加大對民企有效的金融支持，解決民企融資難、融資貴問題。部分企業已經切實感受了變化，2018年下半年貸款利率穩定，流動性也有所增強，截至三季度末金融機構對小微企業平均利率較上一季度下降約0.7%。不過，要徹底解決中小房企融資問題，主要還是要破解金融機構“不敢貸、不愿貸”的狀況，實施公平信貸，并給予基層經營管理機構更多權限，尤其是對民營企業加強有針對性的金融產品的提供，同時增強銀行除信貸以外的直接融資工具的提供能力。

二、私人部門

（一）信貸量價

2018年央行多次降準，實行貨幣寬松政策，釋放大量流動性，但對樓市而言影響甚微。為了使房地產市場降溫、降低居民部門杠桿率、引導市場回歸理性，近一年商業銀行對個人住房貸款利率進行了上調。一線城市中，上海首套房貸款利率先升后降，臨近年末執行折扣利率的銀行數量更有增加的趨勢。隨著整體資金面利好，房貸利率拐點或已出現，整體利率水平有望回調。

1.央行釋放大量流動性，短期內對樓市影響甚微。2018年央行四次降準、多次大額MLF操作以及創設全新的TMLF，不斷在貨幣政策方面實行寬松政策，短期內釋放大量流動性，用以緩沖“緊信用、嚴監管”的政策組合下的經濟下行壓力。宏觀經濟數據顯示，2018年8月固定資產投資增速僅有5.3%，創歷史新低，隨后增速企穩回升，11月達到5.9%，但與前幾年相比依然有差距。通過大規模、密集的貨幣投放，可以在短期內穩定各項經濟指標，穩住GDP增速（表1）。

表1 2018年貨幣政策一覽

不過從樓市方面看，盡管短期內金融端口已經打開，或將給其帶來一定的正面影響預期，但并不意味著樓市將觸底反彈、迎來轉機。釋放大量貨幣雖然會在一定程度上緩解房企融資困境，但國務院已經明確不搞“大水漫灌”式強刺激，且對資金流向的監管不斷加強，在穩定全國宏觀經濟平穩運行以及穩固前期房地產市場調控成效的大背景下，金融層面的貨幣寬松并不會給樓市帶來傳統意義上的大利好。而且頻繁降準釋放的資金主要是針對某些領域，對個人購房信貸方面并未惠及，在嚴控資金流入房地產市場用于“炒房”以及各地方政府對房地產市場的調控力度未見放松的情況下，購房成本的不斷提升和對未來樓市的擔憂令2018年整體樓市表現低迷。

2.因城施策，抑制居民部門杠桿率過快上漲。2018年三季度末，個人住房貸款余額同比增長17.9%，增速同比有所回落。11月全國首套房平均貸款利率為5.71%，同比增長6.53%，北上廣深四個城市中首套房貸利率最高的是廣州，為5.62%，且近一年增幅最快，最低的是上海，為5.19%，全國二套房平均貸款利率為6.06%，同比增長6.13%，增速略低于首套房（表2）。

表2 2018年11月全國和重點城市平均房貸利率統計

遵照“因城施策”的原則，2018年繼續實行區域性差別化住房信貸政策，強化房地產金融宏觀審慎管理，引導商業銀行個人住房貸款合理增長，抑制居民部門杠桿率過快上漲。從相關數據中我們可以看到，全國整體房貸利率不斷提升，但北上廣深四個城市房貸利率均低于全國平均。廣州對首套房的利潤實行基準上浮10%-15%的政策，所以相對其他幾個一線城市利率要更高，上海近一年首套平均房貸利率同比增幅雖達到5.06%，但依然遠低于全國和其他三個城市，且是全國一線城市中唯一存在首套房利率折扣的城市（圖6）。

圖6 北上廣深首套平均房貸利率走勢

3.上海首套房貸利率下調，房貸利率拐點或已出現。2018年上海房貸利率經歷了從上行到平穩的過程。5月底，上海大部分銀行停止實施房貸9折的利率折扣，僅剩的幾家提供9折優惠的銀行審批也特別嚴格，并且上海地區股份制銀行的房貸利率普遍高于國有大行，首套利率上浮10%以上，整體利率不斷走高。但首套平均房貸利率并未無休止地提升，據相關媒體報道，2018年末至2019年初，上海地區首套房個人貸款執行95折利率的銀行增至10家，雖有一定的要求且并非長期政策，但也使得年末房貸利率“見頂”，上行動力被削弱。

總體來說，2018年是房貸利率走高的一年。不過，在2018年末，多個城市房貸利率出現松動，一方面經過幾輪降準，銀行總體信貸額度進入相對寬松狀態，另一方面，2018年整體房地產市場低迷，房貸規模也有所下降，對利率下調也起到了一定的助推作用。隨著整體資金面利好，在支持自住、保障民生的大背景下，2019年剛需群體或重新回歸市場，占比增加，利率調整應該也會隨之跟進，房貸利率拐點或已出現，整體利率水平將有所回調。

（二）信貸風險

近年來商業銀行不良貸款總量持續走高，而個別銀行公布的相關數據顯示，個人住房貸款不良貸款規模也呈上升趨勢。不過商業銀行整體不良率表現穩定，且由于抵押物充足，個人住房貸款整體違約風險較小。不過，結合房地產市場變化來看，個人住房貸款違約率與房價相關性較高，樓市下行階段不良貸款增速加快，相關部門仍需密切關注，謹防樓市調控階段資產縮水、信貸風險增加。

1.商業銀行不良貸款重回兩萬億元，不良貸款率表現穩定。近10年商業銀行不良貸款總量不斷走高。截至2018年三季度末，商業銀行不良貸款規模突破兩萬億元、重回歷史高位，不良貸款占比緩慢上升，連續多年低位運行。從歷史走勢看，我國不良貸款率在2005-2009年間急速下降，這主要是擴大貸款規模、“稀釋”不良貸款所致，而商業銀行大量放貸的結果是助推我國經濟過熱，滋生了不良貸款產生的可能性，不良貸款規模隨后不斷增加。2011年以來不良貸款余額和不良貸款率走勢出現明顯分化也有這方面的原因（圖7）。

圖7 商業銀行不良貸款走勢

作為評價金融機構信貸資產安全狀況的重要指標之一，不良貸款率的高低能夠反映銀行資產質量，但其高低并不直接代表資產的實際質量。2018年商業銀行不良貸款率基本維持在1.8%，整體水平不高，但較前幾年有所提升。不良貸款率的增加一部分原因是融資環境不佳，企業流動性緊張造成還款困難，受政策和監管約束，銀行方面“不敢”放貸，影響了總貸款規模，進而使得不良貸款率提升。此外，過去部分不良隱藏手段（主觀惡意騙貸、投資失敗、經營失敗以及受上下游企業跑路牽連）受到監管，也導致存量不良加速暴露。2018年持續釋放流動性且為支持實體經濟出臺了相關政策，雖不能消除所有不良情況，但或使得2019年不良貸款形勢繼續維穩，減緩不良貸款率增速。

2.房貸增速放緩，個人房貸整體違約風險較低。2018年三季度末，全國主要金融機構房地產貸款余額37.5萬億元，同比增長20.4%，較2017年末低0.5個百分點，其中個人住房貸款季末余額為24.97萬億元，同比增長17.9%，增速較上年末低4.3個百分點。雖然整體房貸水平依然持續上升，但是增速明顯放緩，尤其是個人住房貸款余額增速下降明顯。除了信貸收緊，房價下行、交易量下滑與此也有一定的關系（圖8）。

圖8：房地產貸款余額季度同比增速變化趨勢

然而，個人房貸規模下降的同時抵押物其實一直保持在充足狀態。由于我國長期以來一直實施審慎住房信貸政策，對首付要求較為嚴格，近年來更是為了抑制房價過快上漲，政策調控不斷收緊，目前全國平均首付比例已達34%以上。同時，居民部門貸款不良率一直處于較低水平，2017年末，全國個人不良貸款不良率為1.5%，低于銀行貸款整體不良率0.35個百分點，其中個人住房貸款、個人信用卡貸款和個人汽車貸款不良率分別為0.3%、1.6%、0.7%，較2016年末分別降低0.1個、0.3個和0.1個百分點。目前我國個人房貸整體違約率尚且處于較低水平。

3.個人住房貸款違約情況與房價相關性較高。個人住房貸款不良率與房價變化有一定的相關性。從北上廣深四個一線城市來看，近七年主要經歷了兩次“瘋漲”，但為了抑制房地產市場過熱，隨后出臺的相關政策、升級調控又使得樓市降溫，漲勢收窄、價格下行。結合相關數據來看，在房價下行階段，一方面房貸增速放緩，另一方面也引發貸款不良率的增加（圖9）。

圖9 一線城市價格指數同比變化趨勢

建設銀行最新公布的數據顯示，2015年末不良貸款金額幾近翻番，不良貸款率大幅增加，而隨后的兩年不良貸款率雖沒有繼續上升，但不良貸款金額卻繼續增加。截至2017年12月31日，建行共計發行個人住房貸款（含商用房）43807.51億元，其中不良貸款金額127.89億元，不良率為0.28%。

表3 建行近五年個人住房（含商用房） 貸款不良率統計

雖然目前我國不良貸款率穩定，個人住房貸款整體違約風險不高，但相關部門仍需密切關注，尤其是近兩年房價下行、資產縮水，個人住房按揭貸款不良率確有提升。由于辦理貸款有一定的滯后性，所以目前的不良貸款情況還沒有將2017、2018年的市場情況加以表現，如果后續房地產市場行情沒有明顯好轉，鑒于近兩年交易活躍度不及上一輪調控時期，不良率大概率將繼續上行。

三、小結

近兩年，企業和私人部門都面臨了一定的融資壓力。企業方面，融資成本和難度雙升，不少企業因為發債利率比貸款上升得更快，撤銷發行轉向借貸，進而使得銀行也面臨負債和信貸額度的雙重壓力。對個人而言，住房貸款利率上行、購房成本增加，一定程度上拖住了其入市腳步，而樓市波動和下行更引發了一系列潛在信用風險，個人住房按揭貸款不良貸款率近幾年呈上升趨勢。

2019年伊始央行就宣布于1月15日和25日分別下調存款性金融機構存款準備金0.5個百分點，合計下調1個百分點，進一步優化銀行流動性結構，增強其放貸能力和意愿。而從近幾年的頻繁降準我們發現，調控的優先選項是“降準”而不是“降息”，上一次調整貸款利率還在2015年10月。短期內降息的可能性不大，因為當前企業產生融資問題主要是因為金融機構監管約束嚴格下風險偏好下降、并非資金成本過高。

對房地產企業而言，全面降準對資金面的改善效果可能并不強。一方面，樓市調控仍是2019年的主基調，金融機構對房地產的相關融資也會繼續管控，或雖有好轉但大幅放水可能性不大；另一方面，當前房地產市場趨勢已經下行，房地產項目將面臨銷售壓力和虧損風險，金融機構也會更加審慎選擇，房企融資困難程度將增加。

房貸利率方面，2018年部分城市出現松動，一方面是因為經歷了多次降準，銀行資金量相對充裕，另一方面是因為樓市持續降溫使貸款需求下降，供需平衡發生變化，這對下調房貸利率也起到了一定的助推作用。今年出現的房貸利率變化僅僅是個別城市依其供需格局所作的自發調整，并非房地產政策調控轉向的信號，而依據維持房地產市場整體穩定，控杠桿、防風險的調控重點，更多的可能是因城施策、部分城市減少利率上浮比例，整體利率走勢平穩。