中資企業在德收購的交易結構和融資安排

摘要：中資企業在德收購運作周期長、融資換匯難度大、需要滿足境內外多方的利益訴求，還要應對相關國家的政府審批存在較大不確定性。如何設計合理的交易結構就成為保障中資企業在德收購順利實施的關鍵。本文通過梳理以往三個成功收購案例以期能夠總結出一些共性特點來指導實踐。

關鍵詞：中資企業德國跨境收購交易結構

中資企業在德收購運作周期長、融資換匯難度大、需要滿足境內外多方的利益訴求，還要應對相關國家的政府審批存在較大不確定性，所以如何設計合理的交易結構就成為保障中資企業在德收購順利實施的關鍵。所謂交易結構設計實質上就是對交易層進行設計和安排，以便最大限度降低募集資金的難度以及收購所需規避的風險。由于每個項目情況不同、利益訴求不同、對目標公司的選擇也不同，因此很難設計出一個標準交易結構，但基本可以簡單理解為搭建三個層級：即投資層、交易層和經營層。投資層由買方和相關戰略投資方組成?；诠蓶|保護以及未來退出安排考慮，一般會將投資層設計成有限合伙企業或有限責任公司;交易層主要起承上啟下作用，既能幫助投資層間接管理目標公司又能有效隔離風險、享受稅收優惠并規避監管。經營層一般是指被收購的目標企業。本文通過梳理以往三個成功收購案例 選取三個2016年案例是因為2016年中資企業在跨境收購時遇到資金出境難以及政府監管趨嚴的情況，作為跨境收購比較困難的一年，能夠成功完成交易非常具有參考意義。以期能夠總結出一些共性特點來指導實踐。

一、木林森收購LEDVANCE的交易結構和融資安排

（一）收購背景

木林森股份有限公司（下稱“木林森”）是國內主板上市公司，一直專注于LED封裝和應用系列產品的研發、生產和銷售，是國內LED封裝和應用產品的領軍企業，LED光源產量連續多年位居國內第一。2014年至2016年間分別實現營業收入40億，388億和522億元，凈利潤438億，258億和485億元 財務數據來源于《木林森股份有限公司2016年度報告》，第6-12頁，具體內容詳見：http：//quotesmoney163com/f10/ggmx_002745_3270988html。

歐司朗（OSRAM）成立于1919年，公司擁有百年歷史。公司總部位于德國慕尼黑，擁有近4000名員工。2017年前三季度營業收入就達到1056億歐元（約合8354億元），凈利潤6400萬歐元（約合506億元） “Osram Announces Strong Operating Performance in 3Q17 and Positions Itself for Future Market of Autonomous Driving”， 27 July 2017， https：//wwwledinsidecom/news/2017/7/osram_announces_strong_operating_performance_in_3q17_and_positions_itself_for_future_market_of_autonomous_driving是與GE和飛利浦齊名的全球三大照明巨頭之一。2015年歐司朗為拓展新的業務領域，實施瘦身計劃分拆CLB（傳統照明和鎮流器）和LLS（LED燈和相關系統）這兩部分傳統業務交由LEDVANCE經營，這兩部分業務占到歐司朗當年營業收入的近50%，實現約150億的營業收入 OSRAM， “Annual report 2015”， 2 January 2016， http：//wwwosram-groupcom/en/investors。

木林森長期以來主要依托國內市場，通過低成本戰略迅速成長為國內LED照明領域的領軍企業，可是隨著企業發展步伐的加快，木林森急需布局全球市場以應對更加殘酷的競爭。在國際市場上歐司朗的市場占有率、品牌知名度和終端美譽度都非常突出，通過收購木林森可以獲得歐司朗知名品牌、百余項商標授權和技術專利以及覆蓋全球40余個國家和地區的銷售網絡，所以成功收購LEDVANCE是木林森一個非常好的契機。

（二）交易結構——基金收購+發行股份

木林森聯合IDG和義烏市國有資本運營有限公司成立并購基金A，并購基金再設立子公司B。子公司B在盧森堡設立SPV公司，以SPV公司為主體完成對LEDVANCE收購。

第一步：并購基金采用“上市公司+PE”的模式，由IDG旗下有限合伙企業C1擔任并購基金管理人（GP），其他三名LP分別是木林森、IDG旗下另一家企業C2以及義烏市國有資本運營有限公司。

并購基金A總額度為4001億元，出資結構：木林森：出資125億元，出資比例31242%;義烏市國有資本運營有限公司出資125億元，出資比例31242%;IDG旗下的另一家企業C2出資15億元，出資比例37491%;IDG旗下的有限合伙企業C1出資100萬元，出資比例0025%。

第二步：并購基金A成立后又與C1的基金管理人（GP）D1公司共同出資設立子公司B，公司注冊資本40億元，其中并購基金A出資3996億元，持股999%;D1公司出資400萬元，持股01%。

第三步：子公司B在盧森堡設立SPV公司并通過該公司支付4857億歐元（約合3594億元）完成對LEDVANCE股權100%收購。

第四步：在完成交割后，木林森公布重大資產重組預案擬通過發行股份和支付現金購買資產的方式將目標公司LEDVANCE注入上市公司。

（三）交易結構和融資安排解析

木林森在收購LEDVANCE的案例中，在交易層設計了一個多層控股架構，那么木林森如此設計的原因：

第一，木林森通過搭建并購基金A引入戰略合作伙伴，滿足資金募集需求。

戰略伙伴選擇：IDG是世界最大的風險投資公司之一，創建于1964年，總部位于美國波士頓。1992年進入中國資本市場，先后投資了包括金蝶、當當和易趣等，擁有豐富跨國投資經驗，所以木林森委托IDG負責整個并購基金設計和運作。義烏國有資本運營有限公司隸屬于義烏市國資委，它作為戰略投資人參與此次收購，其國資背景有利于幫助木林森完成資金出境審批和境外投資備案流程。此外，國有資本相對比較可靠穩定，未來不會對上市公司控制權產生影響。

滿足融資需求：此次收購屬于典型“蛇吞象”，如果木林森直接收購會承擔較重財務負擔，木林森通過搭建并購基金在僅付出125億元的情況下成功籌得資金2344億元，順利完成對LEDVANCE的收購，大大緩解了木林森現金壓力。

第二，木林森通過設立基金子公司B實現風險隔離，為未來資本運作和戰略投資方退出埋下伏筆。木林森通過并購基金A間接保留了對LEDVANCE的控制權，由于子公司擁有獨立法人資格，這在一定程度上可以有效隔離LEDVANCE債務和法律風險。在完成交割后木林森直接與子公司B進行交易，子公司B將LEDVANCE出售給木林森，實現了目標公司裝入上市公司的目的。與此同時，并購基金A獲得木林森股份成為上市公司股東，間接實現了戰略投資方退出。

第三，木林森通過在盧森堡設立SPV公司享受稅收優惠，最大程度的降低了稅負。在盧森堡設立SPV公司對LEDVANCE進行股權收購，可以享受稅收協定以及歐盟稅收優惠待遇，交易相關的股息預提稅、資本利得預提稅以及特許權使用費預提稅都為0。此外，由于中國與盧森堡簽署雙邊稅收協定，當子公司B將盧森堡SPV公司持有的LEDVANCE股權轉讓給木林森時只需要繳納5%的預提稅，這在最大程度上節省了木林森的收購成本。

二、天翔環境收購Bilfinger的交易結構和融資安排

（一）收購背景

成都天翔環境股份有限公司（下稱“天翔環境”）原名天保重裝，是國內創業板上市公司，專門從事大型節能環保和清潔能源設備研發、生產和銷售。2015年天翔環境斥資47億元收購美國環保分離設備制造和工程服務提供商圣騎士公司，逐步發展成為以污水、污泥處置和環境工程綜合治理服務于一體的環保服務商。2014年—2016年分別實現營業收入107億、49億和39億元，凈利潤13億，5400萬和3340萬元 《成都天翔環境股份有限公司2016年年度報告》，第7頁，http：//pdfdfcfwcom/pdf/H2_AN201704170510312141_1pdf。

德國貝爾芬格水處理技術公司（Bilfinger Water Technologies GmbH，后更名為“Aqseptence Group GmbH”以下簡稱BWT或AS）是一家生產工業過濾和分離水處理設備并提供系統解決方案的綜合供應商，是德國最大的環保水處理公司，擁有“迪美”、“洛迪格”和“艾維克”等多個世界知名環保設備品牌和300多項環保專利技術，覆蓋了污水污泥處理幾乎每個工藝環節，BWT建立了全球化的研發、生產和銷售體系，業務遍及包括美國和歐洲主要國家在內的世界30多個國家和地區，美國是其最大海外市場，約占其業務比重的一半以上。 《天翔環境：關于公司與東證天圣德國全資子公司共同簽署并實施收購德國Bifinger Water Technologies GmbH100%股權的公告》，201626，http：//wwwcfinetcn/p20160206000310html

天翔環境作為國內第一陣營的環境綜合服務商擁有完備的市場渠道、低成本的制造和融資優勢，如果與BWT全球領先的技術優勢相結合，可以在亞太市場特別是在中國市場產生協同效應，會增強天翔環境的競爭力并提升天翔環境的整體業績水平。天翔環境將實現給水、污水、污泥環保處理全覆蓋，突破歐美在高端水環保處理領域的壟斷。

（二）交易結構——代為購買+股權融資

天翔環境通過三步走戰略完成對BWT收購。第一步，借助第三方資金在海外搭建SPV公司完成對BWT收購;第二步，置換第三方投入資金并間接掌控BWT;第三步，通過發行股份購買資產的方式將BWT裝入上市公司。

第二步交易方案：

第三步交易方案：天翔環境向證監會申請發行股份購買資產+配套募集資金，擬將BWT整體裝入上市公司。

（三）交易結構和融資安排解析

在時間緊迫以及資金出境趨嚴的嚴苛條件下，天翔環境從獲知目標公司出售到完成交割僅用不到100天，可以說設計靈活高效的交易結構起到了重要作用：

第一，天翔環境通過搭建并購基金A成功解決資金短缺問題。天翔環境在獲知BWT擬轉讓時競購對手已經與BWT接近達成交易。由于BWT嚴格限制交易時點并要求全現金支付，天翔環境面臨時間緊迫和資金不足的雙重壓力，在此情況下天翔環境聯合東北證券成立并購基金A。東北證券委托旗下全資直投子公司東證融成向并購基金A出資701億元并擔任GP，天翔環境以上市公司為擔保作為劣后級出資人出資049億元。天翔環境利用結構化安排成功的在短時間內以143倍杠桿比募集到收購所需資金。

第二，天翔環境在德國設立殼公司B和C幫助完成收購，并為下一步替代過橋資金埋下伏筆。第一步，并購基金A和天翔環境共同在德國搭建殼公司B和C;第二步，并購基金A和天翔環境以借款形式分別向殼公司B和C支付739億元和836億元;第三步，殼公司C向殼公司B借款836億元。殼公司B最終籌得并購所需全部資金22億歐元（1575億元）。殼公司B將現金存入BWT指定的銀行賬戶確保天翔環境具備履約能力，為最終完成收購奠定了堅實基礎。對于采用借款形式實現資金轉移可以理解為是債務權益的轉移，這樣可以抵扣部分稅務成本。

通過上圖可知此次交易結構安排還另有深意。東證融成實際控制并購基金A并支付了幾乎全部資金，收購主體殼公司B實質上是并購基金A的子公司，因此交易完成后東證融成間接控制BWT94%股權。天翔環境支付836億元是債權出資，安全性較高但不能達到控制BWT的目的，這樣設計最大限度保障了財務投資安全，天翔環境只有將東證融成前期出資置換出來才能將BWT并入上市公司。

第三，天翔環境控股股東主導二次過橋，通過搭建基金中德天翔，收購殼公司B和C置換第三方資金并最終控制BWT。通過上圖可知天翔環境實際控制人E公司作為GP并挑選戰略投資方作為LP共同成立中德天翔，收購德國殼公司B和C實現對BWT的控制，未來如通過換股將BWT裝入上市公司，天翔環境的實際控制人和中德天翔的LP共同持有上市公司的股權比例將由3364%變為3533%，進一步穩固上市公司的控股股東地位。發起設立中德天翔還有一個目的是置換前期過橋資金。中德天翔收購殼公司B和殼公司C的價格為1632億元，并購基金A總規模為1575億元，通過向中德天翔轉讓殼公司B，東證融成在短短兩個月內獲利近2000萬元，將實現本金+收益退出。

通過靈活的交易結構設計，天翔環境成功解決資金不足和時間緊張的問題并很好的平衡了多方利益訴求;下一步只要證監會并購重組委審核通過換股預案，天翔環境就能將BWT裝入上市公司。

三、中鼎股份收購Tristone的交易結構和融資安排

（一）收購背景

安徽中鼎密封件股份有限公司（下稱“中鼎股份”）于2006年借殼上市，是中國密封件行業第一股，其主導產品“鼎湖”牌橡膠密封件和特種橡膠制品廣泛應用于汽車、工程機械和石油化工等領域，是國內橡膠制品的主要供應商。2014年至2016年分別實現營業收入504億、654億和838億元，凈利潤58億，74億和92億元 《安徽中鼎密封件股份有限公司2016年年度報告》，第7頁，http：//wwwcfinetcn/p20170419003175html。

Tristone Flowtech Holding SAS（以下簡稱“Tristone”）成立于2010年，非上市公司，公司總部位于德國法蘭克福。Tristone在三大洲13個國家設有子公司，是世界領先的乘用車流動技術解決方案供應商。Tristone提供發動機冷卻、電池冷卻和空氣充注等系統應用服務，客戶覆蓋大眾、寶馬、奔馳、通用和歐寶等歐美整車制造商。2014年至2016年前9個月實現營業收入158億、157億和134億元，凈利潤5600萬、9190萬和9000萬元 華普天健會計師事務所：《Tristone Flowtech Holding SAS審計報告》，第3-4頁，http：//wwwcninfocomcn/finalpage/2017-01-24/1203045825PDF。

收購Tristone對中鼎股份開拓歐美市場具有重大意義。Tristone完善的客戶渠道和穩固的客戶資源可以幫助中鼎股份拓展產業鏈、拓寬海外市場并鞏固其在汽車橡膠行業內的優勢地位。

（二）交易結構——直接收購+內保外貸

（三）交易結構和融資安排解析

盡管2016年國內外匯監管趨嚴，但中鼎股份通過搭建合理的交易結構先后完成了包括收購Tristone在內的四次跨國并購。在收購Tristone案例中中鼎股份主要利用“境外子公司（中鼎歐洲）+內保外貸”的交易形式。

第一，中鼎股份利用海外子公司直接募集資金，最大限度的降低了外匯管制收緊對跨境收購的影響。2016年在外匯管制趨嚴的背景下，中鼎股份巧妙設計了避免資金出境的交易結構——以境外子公司中鼎歐洲作為借款和收購主體完成對Tristone收購。中鼎香港借款給中鼎歐洲1700萬歐元，同時中鼎歐洲向境內銀行境外分行借款153億歐元。資金募集到位后中鼎歐洲以全現金形式購買Tristone100%股權。這種操作不僅解決了資金出境難的問題，也在一定程度上減少了監管部門的審批環節確保交易最終順利交割。

第二，中鼎股份設計1：9的融資杠桿比，最大程度緩解自有資金不足的壓力。由上圖可知，中鼎股份僅通過香港子公司中鼎香港以借款形式出資1700萬歐元，其余153億歐元是中鼎歐洲通過“內保外貸”向銀行融資而來，中鼎歐洲向中國銀行巴黎分行貸款5300萬歐元，向中國工商銀行法蘭克福支行貸款1億歐元，杠桿比例接近1∶

四、中資企業搭建交易結構和募資的建議

跨境收購一般可以分為直接收購和間接收購，以上三個案例實質上都屬于間接收購。間接收購是指收購者在進行跨境收購時基于融資方式、風險隔離和稅收優惠等因素的考量，通過在其他國家或地區設立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，簡稱“SPV”）間接收購目標公司的一種收購模式。中資企業在德收購時應該選擇搭建多層級的收購架構：

第一，盡可能規避嚴格的法律監管，以簡化收購流程順利完成交易。以天翔環境收購BWT為例，天翔環境如果通過上市公司直接進行收購，需要獲得中國證監會、發展改革委、商委和外管局的批準，在BWT已經與多家競標機構進行深入談判的情況下天翔環境是沒有時間來完成收購流程的，所以天翔環境才聯合東北證券在德國設立SPV公司，以SPV公司作為收購主體先行完成對BWT的收購和交割，然后再擇機裝入上市公司。

第二，盡可能通過境外渠道進行融資，以降低外匯管制對資金募集的影響。以中鼎股份收購Tristone為例，在2016年外匯管制趨嚴的宏觀經濟環境下，如以中鼎股份作為收購主體是難以在短時間內拿到資金出境批文的，也就難以完成交易。中鼎股份利用海外子公司在境外募集資金解決了資金出境難的問題，從而順利完成收購交易。

第三，盡可能隔離潛在風險，以在最大程度上保障中資企業安全。殼公司或SPV公司在法律上擁有獨立法人資格，如果在中資企業和德國目標公司之間搭建多層交易結構，可以在一定程度上隔離目標公司的債務風險、經營風險和破產風險。正如前文所述，跨境收購的風險是極大的，以往出現過多宗因為收購后對目標公司整合失敗導致買方受到牽連的案例，所以保證中資企業自身安全是非常必要的。

第四，盡可能設計能夠享受國家稅收優惠政策的交易結構，以降低收購和未來經營的成本。中資企業在盧森堡或比利時搭建離岸公司主要是利用這些國家與德國間的稅收差異，在合理合法的情況下幫助中資企業節省收購交易成本。以木林森收購LEDVANCE為例，木林森通過在盧森堡設立的SPV公司完成對LEDVANCE收購，是因為盧森堡是歐洲著名的“避稅天堂”。德國和盧森堡同屬歐盟成員國，受益于稅收協定以及歐盟稅收優惠待遇指令，兩國間企業收購交易的股息預提稅、資本利得預提稅以及特許權使用費預提稅都為0。

第五，盡可能通過搭建合理的交易結構掌控目標公司，以便靈活進行募、投、管、退安排。多層交易結構相較于直接收購更為便利和靈活，收購主體可以通過在境外轉讓SPV公司股權實現目標公司控制權的變更以及財務投資人的退出。以天翔環境收購BWT為例，天翔環境首先利用德國殼公司完成對BWT收購，然后通過搭建由上市公司實際控制人控制的基金收購德國殼公司股權，間接控制BWT并實現財務投資退出。

參考文獻：

[1][ZK（#]卜石元中資企業德國投資指南與案例分析[D].上海人民出版社，2015

[2]白江論有限責任公司取得自己的出資份額：以德國法和中國法為背景[D].法律出版社，2011

[3]曹洪軍，安玉蓮跨國并購理論研究綜述[J].東方論壇，2003（6）.

[4]杜景林，盧諶譯德國商法典[D].中國政法大學出版社，2010

[5]方重，崔佳關于德國并購重組促進實體經濟發展的思考[J].清華金融評論，2017（12）.

[6]高愛賀德國人合公司的主要形式及其經濟意義[J].經濟管理研究，1995（2）.

[7]Anderson， JR， “Acquisition of Cognitive Skill”， Readings in Cognitive Science， 1988

[8]Andrea Guenster & Mathijsvan Dijk “The impact of European antitrust policy： Evidence from the stock market”，International Review of Law and Economics， Volume 46， June 2016

[9]Arrow， K， “Vertical integration and communication”， Journal of Economies， 1975（6）， p173—183

[10]Britzelmaier， B and Flum， C “Chinese direct investment in Germany： theary or opportunity for the German part of the merger or acquisition？”， World Review Entrepreneurship Management & Sustainable Development， 2017，13（5/6）：492—520

（胡子南，中央財經大學應用經濟學專業博士后，中國社會科學院研究生院經濟學專業博士）