淺談私募股權投資的風險識別與控制

江峰

摘 要：私募股權投資作為資本市場發展的新興產物，有效的緩解了社會融資壓力與信貸風險，促進金融資源在社會中的有效配置，改善了中小企業的融資環境，成為我國中小企業融資的新渠道。但隨著2018年去杠桿和強監管的延續，減持新規，委貸新規等政策的實施，以及中美貿易戰，二級市場股價持續大幅下跌，導致私募股權投資規模急劇遇冷縮水，風險持續加大。面對復雜多變的經濟環境，私募股權投資企業需要在綜合各種因素的基礎上，對相關的風險要素進行有效的識別、管理和控制。本文首先對私募股權投資的內涵及其發展概況進行了闡述；其次對私募股權投資的風險進行了識別與分析，重點針對私募股權投資的內生風險進行了較為詳細的闡述；最后，提出了私募股權投資在面對風險時，作為企業的財務部門如何從內部不同的業務階段應對風險的措施。本文就私募股權投資風險問題進行了探討，并就私募股權投資如何加強內生風險的識別、管理和控制提供了有益的啟示，有利于完善私募股權投資行業的監管，推動私募股權投資行業健康有序的發展。

關鍵詞：私募股權投資；風險識別；控制

私募股權投資的出現迎合了資本市場發展的趨勢，在有力推動我國中小企業發展的同時，也為我國經濟的發展與繁榮作出了貢獻。由于其具有較強的融資能力和對中小企業的影響力，私募股權投資機構在有些領域的投資顯得較為激進，從而積聚了大量的風險。如果不能對這些風險進行及時有效的識別與管理，將對整個行業的健康發展產生負面影響，從而引起整個資本市場、金融市場產生連鎖反應，并將風險迅速傳導至實際經濟，最終影響整個中國宏觀經濟的發展。鑒于上述情況，本文將具體探討私募股權投資風險識別的主要過程以及應對私募股權投資風險的措施。

一、私募股權投資的內涵及其發展概況

私募股權投資（Private Equity），是指通過私募形式對非上市企業進行權益投資，并通過IPO、并購等方式退出獲利。隨著我國市場經濟發展進程的不斷加快，以及金融市場進一步的改革和深化，私募股權投資取得了空前的發展，已發展成為我國資本市場直接融資的重要手段，有力推動了國內產業結構的轉型和升級。根據中國證券投資基金業協會發布的私募基金管理人登記及私募基金產品備案信息顯示，截至2018年11月底，已登記私募基金管理人24418家，已備案私募基金75220只，私募基金管理總規模為12.79萬億元。

私募股權投資在取得蓬勃發展的同時，從2017年開始，國家各相關部門從制度層面上的監管逐步趨嚴，國務院法制辦發布的《私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）》、央行聯合三會一局發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》以及中基協發布的《私募投資基金備案須知》等政策法規，為私募股權投資的合法合規運作提供了一定保障。但同時我們也應該清晰的認識到，私募股權投資在實際運作過程即在“募、投、管、退”四個階段存在的一些內生的因素所產生的風險更值得我們關注和探討。

二、私募股權投資風險的識別與分析

私募股權投資企業要想有效識別并控制風險，需要首先明確風險的內涵或本質，以及風險的來源和相關的分類。

（1）風險的內涵與分類

風險是指未來不確定性因素對企業實現其目標的影響。在競爭的市場環境中，企業將受到各種因素及事件的影響，這些因素對企業實現預期目標將產生積極的或消極的影響。按照引發風險的因素進行區分，風險分為外部風險和內部風險。外部風險主要是指私募股權投資企業所處的外部投資環境的變化所引起的風險，其中主要包括了來自與市場因素無序變動所產生的風險、來自金融政策的變化與調整產生的風險以及被投資企業在發展過程的面臨的各種不確定性因素帶來的風險。私募股權投資的內部風險主要產生于私募股權投資企業內部實際運作過程中，屬于內生風險，主要是由于企業內部管理不善、制度缺失、執行不力、機制不健全等因素造成的風險。與外生風險相比，內生風險相對具有更高的可控性，如果方法得當、管理到位，就能夠有效的規避這部分風險，因此我們將把私募股權投資運作過程中的內生因素產生的風險作為重點，來進行有效的識別與分析。

（2）私募股權投資運作過程中的風險識別與分析

私募股權投資運作過程中由于各種內生因素而產生的風險，在“募、投、管、退”四個階段中所表現出來的形式并不相同，因此有效識別出各階段的主要風險，分析其成因，并采取適當的措施加以管理和控制是極為必要的。

1.募資環節有關風險的識別與分析

私募股權投資是一種中長期的風險投資行為，資本在一定的時間內幾乎不能流動，這個特性決定了風險投資需要一個相對長期的的、可靠的資金來源渠道。募資階段的首要風險要考慮資本的來源渠道問題，不同渠道的投資者風險偏好存在比較大的差異，投資機構要根據投資策略與整體的投資風險定位合格的投資人，不能造成風險主體上的錯配，造成投資機構后期運營上的財務風險。

其次，要考慮資本的結構比，即不同投資者的出資比例問題，一般情況下，機構投資人、政府平臺公司出資不能超過資本組合的20%，比例過大對出資主體可能造成比較大的監管壓力，同時也會造成合伙層面的治理風險以及產生不利的財務影響。

再次，要考慮資本的組織形式，不同組織形式的選擇有不同的運作管理方式，如果安排不當或沒有與投資者協商一致，并進行有效的制度安排，可能會造成投資者與投資機構間的委托代理風險，從而給投資機構造成財務上的隱性成本。

2.投資環節有關風險的識別與分析

投資階段的主要任務就是甄選符合投資策略要求的被投企業，在通常情況下，投資機構與被投資方之間的利益并非一致，存在投融兩者之間信息不對稱問題，尤其是國內的中小企業，公開信息少，往往會出現代理人在最大化自身利益時而委托人利益受到損害的情形。因此，被投企業的道德風險，很容易與其投資機構之間產生信任危機，造成雙方溝通障礙，增加溝通成本，相關的風險也隨之加大。

其次，在私募股權投資發展程度較高的國家，頭部的私募股權投資機構一般專注于一個或幾個特定的行業進行深度挖掘和布局，而國內中小私募股權投資比較習慣追蹤市場熱點，善于捕捉政策紅利，在投資方向和行業選擇上缺乏較中長期、戰略性的規劃，加上投融兩者間存在比較嚴重的信息不對稱問題，容易造成投資機構在細分領域的行業判斷上出現失誤。

再次，由于私募股權投資機構對單個企業的投資周期相對較短，投資機構更多的關注環境、技術、市場等風險，但對被投企業管理上的風險重視程度還很不夠，尤其在判斷管理團隊問題上容易出現選擇性錯誤，因為投資機構對團隊核心人員的人品修養和管理能力等方面的的背調手段、方式非常有限，很難在較短的時間內通過某種特定的方式來驗證，很容易為被投企業在市場影響力、技術專利、財務業績等方面已取得的表象成績所“迷惑”，因此一旦出現誤判對投資機構產生的危害相當嚴重。

另外，私募股權投資機構一般情況下會外聘中介機構對被投企業進行盡職調查，但投資機構很難在一定的時間內選擇一個在被投企業所處行業比較熟悉的第三方作為盡調機構，很少要求盡調機構預先出具可行的盡調方案和重點。在盡調程序上會計師習慣采用審計方面的思維邏輯，即在驗證中發現問題，而不是基于行業發展邏輯、被投企業方的核心競爭力等要素發現、發掘被投企業的未來價值和成長過程中的不確定性問題。此外盡調機構在行業理解方面存在的不足，也會導致其在盈利預測假設的合理性方面存在較大風險，影響投資機構對被投企業的價值判斷，以及后續協議安排上關鍵條款的約定。

3.管理環節有關風險的識別與分析

投后管理是私募股權投資不可或缺的重要組成部分，是私募股權投資機構減少風險、實現預期投資收益而采取的重要手段。國內市場的私募投資機構在投后管理上主要采取項目經理負責制，但由于投資機構在目標考核上的導向，影響了工作任務和工作量的分配，以及沒有實行強制的跟投計劃，對被投企業“投而不管”的情形比較多見。

其次，私募股權投資機構進行投后管理比較重要的方式是積極參與被投企業的公司治理，但由于國內中小企業日常管理相對比較松散，被投企業的“三會”經常無法正常召開，加之被投企業大股東專業背景的限制，“三會”很難發揮實際功能。投資機構雖然可以與被投企業高管進行溝通并提出建議來影響公司的決策，但即使投資機構持股比例達到了5%以上甚至更高，一般情況下也很難對被投企業的決策和執行產生很大的效力。

再次，國內私募股權投資機構采取的一種比較常見的投后管理手段就是財務監控，定期的向被投企業收取報表進行分析監控，以便及時發現生產經營中的重大變化并及時采取措施，但國內的中小企業在財務及稅務處理上的合規性，以及財務與業務在內部控制上的脫節，導致報表披露的信息質量相對比較差。同時有些投資機構為了降低代理風險，會直接委派財務經理參與到被投企業日常運營和管理中，最終的效果很難評價，不可避免會產生二次代理風險。

另外，私募股權投資機構在投后管理階段除了抓手不足、有效的監督機制缺乏之外，投后管理方面人才的稀缺也是投資機構面臨的比較大的問題，投資方面的人才與投后管理方面人才不完全是一類群體，兩類人才對投資機構同等重要，但投資機構在投后管理方面激勵機制的欠缺、薪資水平的差距等因素嚴重影響投后管理方面人才的培養和市場化人才的形成。

4.退出環節有關風險的識別與分析

退出階段是私募股權投資的最后一個階段，退出的時機、方式、方法的選擇，是投資機構與被投企業之間利益權衡和博弈的過程。投資機構與被投企業一般情況下都是從自身的經營情況來選擇適合自身利益最大化的退出方式，同時在一定程度上權衡對方的利益訴求。如果被投企業IPO預期比較明確，那么投資機構與被投企業間的利益上的訴求比較傾向一致。而如果情況不如預期，投資機構退出的方式是并購、轉讓、回購或清算等，除了并購尚存機會外，一般情況下，對于投資機構不管選擇哪種方式退出都有可能是個“持久戰“，對投資機構最終的業績表現將產生比較大的影響。

其次，私募股權投資機構在考慮退出時，對退出的方式比較重視，而對于退出過程中會遇到什么問題，怎么解決則很少做較為細致的考慮，財務戰略幾乎沒有。有些投資機構雖然有退出的財務戰略，但在股權回購、轉讓的價格等方面的測算并不嚴謹，隨意性相對較大。

再次，因缺乏有效的退出機制和退出策略，造成私募股權投資的有效退出率極低。即便比較好的私募股權投資機構，退出率也不足 20%，短期投資變成了長期的股權投資。

三、私募股權投資企業財務部門應對風險的措施

私募股權投資的“募、投、管、退”是個完整的業務閉環，針對上述各階段出現的內生風險，財務部門應對風險比較有效的管理方式是全程跟蹤、監控資金的流向和流量的變化，流向是表示資金從什么渠道來，最終去了那些被投企業，對應業務的募和投的環節，而流量則表示資金從流出到資金流入所產生的增減變化，反映被投企業估值或價值的變化，對應業務的管和退的環節。因此根據上述風險，財務管理上具體的風險應對措施可以從以下幾個方面研究：

（1）募資環節中財務部門應對風險的措施

財務部門要參與不同渠道投資人的風險評估，并根據整體的投資風險，協助融資部門對融資結構、周期、成本等要素進行相關模型的設計和評估，并結合具體的組織運作方式辦理相關的托管手續，從業務的源頭控制資金入口產生的風險。

（2）投資環節中財務部門應對風險的措施

財務部門應作為專業委員會的委員參與被投企業的立項評審，以及在財務盡調機構的篩選、方案的審查評估、報告內容的復核、三年的盈利預測、估值模型的建立等環節發揮專業優勢，全面評估、考量資金流出的安全性，提出相應的控制措施或建議，嚴把資金出口產生的風險。

（3）管理環節中財務部門應對風險的措施

財務部門要通過內部的制度設計列席定期的投后管理會議或通過報告共享機制同步跟蹤了解被投企業的經營和財務狀況，評估預測其發展態勢，與投后相關管理部門保持溝通和協同，動態跟蹤被投企業估值的變化，及時糾偏，控制過程流量風險。

（4）退出環節中財務部門應對風險的措施

財務部門要協同投資部門、合規部門在一定時期針對投資組合中的各類被投企業，做好退出方面的研判，包括但不限于退出方式的比較、退出方案的設計、退出時間節點的把握以及退出收益的規劃等相關事項，同時需要與托管機構保持及時的溝通，監督資金到位的情況，保障資金及時、足額的回收。

綜上所述，私募股權投資是資本市場發展到一定階段的必然產物，在國內發展的速度很快但還不是很成熟，因此對其風險的識別應該多樣化，并且在風險控制的措施上要做到內外風險一起抓，重點要降低內部風險造成的損失，逐步優化完善內部的制度流程體系，建立起一套適應企業發展的、激勵與約束并存的管理體系。同時還需要密切關注外部環境的變化，及時調整企業的發展戰略，使其與宏觀經濟、金融政策等保持協調一致，盡可能的減少外部因素的變化對企業發展造成的沖擊與風險。因此，建立一套完整、有效的風險識別與管理體系，私募股權投資才能從根本上減少實際運作過程中的不必要的損失，并推動行業健康有序的發展。

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